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Sir John Templeton 的智慧至今仍歷久不衰,並且他厲害在能把投資成功的守則簡短成幾句話,留給了現在的投資者很多值得一再品味之Quote,歷久彌新。

引用自 http://www.quoteswise.com/john-templeton-quotes.html

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以下摘錄我在Seeking Wisdom這本書附錄其整理的Checklist當中最重要的幾點,我認為在作任何重大之資產分配決定時必須確認的

What available alternatives do I have to achieve my goal?

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蒙格在2006年Wesco的股東會上提到價值投資經理人Chris Davis在他家裏面有一個恥辱牆(Temple of shame),他在上面昭告那些讓他損失很多錢的投資決定藉以讓他自己記住犯過的錯誤,蒙格說忘掉自己的錯誤是很愚蠢的,然人們天生演化上便傾向如此。事實並不會主動提醒你曾經犯過的錯,所以我們為什麼不去昭告我們的錯誤呢? 無論是commission或是omission的錯誤。蒙格曾說到了波克夏的階段他們犯的錯多數是omission,這類錯誤如放掉可口美味價的Walmart,巴菲特曾經很想大買Walmart,結果僅僅因為其上漲幾個百分點而買不下手,之後其就往上飆升了。同樣的錯誤其在對Fannie Mae買進時也犯過錯誤。兩者都在年報當中提過。而如commission的錯誤像是買入US Air的優先股,實際上這倒底是否為錯呢? 波克夏最終賣掉後取得可觀的報酬,雖然過程心驚膽戰,我想巴菲特會認為其為錯誤的原因可能是其一開始便不是很有把握的投資。而典型的例子如併購Dexter Shoes,買完不久這家公司便喪失了盈餘能力,並且當初還用BRK的股票買的。當然之後這類commission的錯誤巴菲特和蒙格犯的非常少,因為他們嚴格投資在自己的core of competence. 對我來說,這面恥辱牆上有的大多是commission的錯誤,要說omission反而沒幾個,這明白顯示出我的投資功力還要再精進。兩位智者的寫作和言論助益我良多,我會持續努力站在他們的肩膀上進行投資。之後這恥辱牆的內容會隨著時間持續增加提醒我所犯的錯誤並持續檢討。

Commission的錯誤

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巴菲特& Munger之著作:
1. Buffett Partnership letters 

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分散的理論

安全邊際的概念與分散投資有密切的邏輯聯繫。就算一投資有安全邊際,其仍然可能表現差勁,安全邊際僅保證他獲利的機會比虧損還大,而非保證不可能虧損。但若此類安全邊際夠大的投資數量越多時,總體的獲利就會超過個別產生的損失。而這就是經營保險業最基本的道理。

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本章幾乎全是重點,而且是可以流傳百千年的內容,至少50年後的今天去看其仍非常非常具啟發性。

https://www.youtube.com/watch?v=T6HHwOoq9M4&t=338s

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葛拉漢提到他對許多不同的財務指標、估價指標作過去績效的回測,其中兩個會產生好結果,第一個是買低本益比的股票,第二個則是買低於清算價(NCAV)的公司,但在1968年若買入道瓊指數裡面的低本益比股票,那在1971年中的表現將會很差,但低於清算價投資的部分則仍表現得不錯。但其中的問題點在於,1971年的當下許多低於清算價的機會已經不復存在了。

葛拉漢做了哪些實驗回測呢? 他在1968年底到1971年中進一步對8種不同的指標進行回測,針對下列8點篩選3組不同的30家公司的組合進行回測,其分別是1. 低本益比(以最近一年盈餘計) 2.高股利報酬 3.長期的發股息記錄 4.大企業,以其流通股數計 5.強健的財務體質 6. 低價格股 7. 相對過去歷史新高股價比率最低的幾家 8. 以標準普爾的企業品質排名計。在這期間內,道瓊指數下跌5%,葛拉漢另外隨機抽取了一樣的對照組,而有趣的是,這隨機抽樣的對照組居然下跌了22%,其中的19家公司之後還被踢出標普股票指南的追蹤名單,代表期下跌的幅度更大。葛拉漢說,這很可能顯示體質較差的小型股在這波牛市相對高估了,因為在1970年的崩盤其不僅比道瓊30家公司跌得多,在之後復原期亦較慢。故對於聰明的投資者而言,其要堅守的原則便是,次等的公司之證券不要碰,除非其具備顯而易見的便宜情況。

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葛拉漢在智慧型股票投資人的第15章簡述了他在葛拉漢紐曼合夥公司的投資方式,而這就是之後巴菲特合夥公司的投資方式,總結自1926年到1965年,再由巴菲特自1957到1970年,這樣的投資模式持續54年的擊敗大盤績效,直到巴菲特經營波克夏的前期仍在使用這套投資模式,後期雖然做了大幅度的轉變,但每當有套利機會出現(如1988年參與KKR併購RJR Nabisco),低於清算價(2002年買入韓股低於清算價投資組合)和特殊機會(如1984年買入WPPSS債券、2002年買入科技股一籃子垃圾債、2004年對AAA債券做的對沖操作),甚至是近年買入的三星電子都有葛拉漢的影子在,我只能說葛拉漢的Model厲害到如今,其許多當初使用的方式都適用,但多數人僅知道菸屁股投資這一項,事實上智慧型股票投資人第15章都寫出來了,以台灣為例子,這些投資方式都適用,舉個例子,台灣因為很特別的,也許是低利率的關係,企業對於發行可轉換債券很積極,可轉債的市場便非常大,也因此而產生一些機會,如對可轉債做動態避險,相信上網去查就知道台灣有少數人確實在做這項交易操作並長期獲利,而這就是葛拉漢紐曼公司使用的一項投資方式,差別在葛拉漢是在100年前開始使用,而這樣的機會持續存在100年到現在,市場是沒有效率的。葛拉漢紐曼公司多數操作集中在特殊機會、套利和動態避險操作,以及最後的低於清算價,之所以會有前面三項,就是因為低於清算價的公司遇到股價波動時也不免會跟著下跌,而葛拉漢是經歷過1929年大蕭條的人,他知道這樣的狀況最嚴重會到何等程度,故長期其投資都聚焦在需要密切追蹤和研究的前面三種方式,這前面三種方式有個好處在於其表現通常會和大盤脫鉤,年化報酬率也可以事先估算其可能範圍,當然其也可能遇到黑天鵝,如台灣曾經經歷過的華亞科和樂陞案,也許後者是可以經由更縝密的分析和研究避開,而前者華亞科則是所有套利客都會經歷到的黑天鵝。

葛拉漢紐曼的投資方式

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首先葛拉漢探討了要獲得高於DJIA平均報酬的展望為何? 換句話說即是要勝過大盤的展望為何? 要知道這問題的答案,可以去看"基金"的表現,多數基金規模都足夠大到可以僅花管理資金的0.5%或以下的額度去支應研究部門的需求,這樣的費用率雖然無法小到可以忽略,但相對1951-60年動輒15%的股市報酬以及在1961-70年的6%年化報酬來說不算鉅額,若這些研究服務可以讓基金的績效超越平均則其會有價值產生。

但是,若將所有基金集合起來看,股票型基金在很長的一段時間內無法表現得比S&P500還要好。這項結果告訴我們,要長期打敗大盤這項成就,不僅不簡單,還非常的困難。

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