沽空也算價值投資,這是在由香港知名價值投資部落客巴黎投資所著之"大學沒有教的價值投資法"的第四章某一節標題,內容寫得很棒。主要提到在2009年時港股市場的匯豐控股預計在28元供股。當時匯豐的市價是40元左右。巴黎投資在這一節裡舉了一個很有趣的例子,他提到

假如市場上的買或賣一方人數非常穩定,買進者或賣空者發現,他們大量的單邊交易,雖然可以以本"叫價"至帳面有盈利,可是到他們回補平倉時,因為供需不平衡,市場價格將可能對他不利。因此若沒有愚蠢散戶跟風,這類操作的掌握並不穩妥。理論勝負機會都是均等。當市場若出現公司私有化或收購等情況時,情況就不一樣,而變得有利。Security Analysis一書中,提及很多甚至是沒有風險的操作。

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原文連結 : http://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/

2001/12/10/314691/index.htm

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談談今年以來我所犯的兩項錯誤,都是源自於Overconfidence這項人類本身有的心理偏誤。 第一件錯誤是有關MSCI的年度持股更換,對於這項主題,我研究了過去幾年的數據,得到一個結論是MSCI全球指數的更換,對於個股的尾盤會有所影響,其單子量由於是被動投資基金所做的更換持股,就像是一位大戶告訴你他尾盤會大買/大賣幾千張的持股,如此便形成一個機會,我在去年持股轉換時對變更約8家的納入/剔除公司觀察,若對此八家公司進行當日沖銷交易成功率為100%。 雖然我注意到尾盤如果是納入/剔除的公司,開始有大量賣盤/買盤的支撐,這顯然是市場效率的影響,市場慢慢開始已經吸收了此MSCI轉換持股尾盤大單的資訊,一旦其完全消化此資訊,這項技術就再也沒用了。去年我對此策略下的註解是,需注意,此策略已漸漸失效了。 然而今年再次MSCI有所調整持股時,第一次參與,我開了相當於10%資產的槓桿進行當日沖銷,這是不可原諒的錯誤,首先,我很明白這項策略是有風險的,可以進行操作,但沒有開槓桿的任何理由,就算是當日沖銷也不能違背除非無風險,否則不開槓桿這項原則。第二是這項策略雖然有分散的效果,但每個分散的機會彼此連動,也就是若市場完全消化掉MSCI更換持股此資訊的話,此策略將會完全失效,在去年100%勝率的策略,今年的勝率瞬間變成0%。 另外,MSCI更換持股的資訊,現在只要一出來,新聞馬上提供增加/剔除的個股名稱,代號和調整時間,整個市場很快的便可以很有效率的消化這些資訊,這應是顯而易見的警訊我卻沒有意識到,對我來說這項錯誤的代價和教訓很大。

第二,就是近期的失敗套利案華亞科,對於華亞科來說,我所犯的錯誤在於沒作足功課,整個套利案的評估中我僅打給公司一次電話,雖然對於台灣的進度流程有所把握,我卻忽略了最重要的一項,那就是美光和華亞科的合併協議,這項原來被我評估為無風險的套利案,事實上是有風險的,整個案子令我沒有受傷嚴重的主要原因是我僅分配持有的閒置現金進行套利,剛好遇到市況我認為有許多機會,配置的現金部份相對較少,但是整件事情從一開始的評估就是錯誤的。 翻開美光的10-Q報表,裡面兩項協議終止的前提很明確,第一是美光和華亞科若在今年11月底以前沒有達成協議,此合併案自動失效,第二是沒有辦法通過聯貸案的話,此合併案也自動終止。我當初甚至沒有翻美光的10-Q表出來看。這是一個潛在的巨大錯誤,我必須引以為戒,如果當初對此案子做足功課的話,我會分配相同多的資金在這項案子上,但絕不會認為這是無風險的套利,並且若我的現金資產夠多時也不會像一般無風險套利案一樣分配大量資金,對於有風險的套利delay的狀況下也會因為作足功課而可以忍受其結果,整體來說這是我沒有作足功課所產生的直接錯誤。 這項錯誤和去年南茂套利案一樣,都是對於低風險套利案將其認定為無風險,這次也是對於我沒作足功課和風險判斷錯誤的教訓。另外值得一提的是,在台灣的套利報酬率已經微利化了,這讓套利客暴露在更高的風險當中,越來越多人開始進行套利交易,華亞科這類案子在兩三年前也許還會有20-30%的年化報酬,到今年只剩10%以下,如果是無風險的套利案,近年來已經跟市場上公司債利率差不多了。這都是套利交易所存在的風險,當競爭者越來越多,將會侵蝕套利交易本身的安全邊際,使其暴露在更大的風險底下。這是需要注意的事情。舉個最近的漢微科合併案的例子,在消息宣布的當天,漢微科漲停,整體價差停留在僅剩6%,這是很荒謬的情形,漢微科以現在的狀況來評估是一項高風險,且主管機關都尚未過關的案子,就算一切順利的情形下整體年化報酬在現價來說也才12%,顯然投資人都對此過度樂觀了,如果以被迫延期的華亞科一案作比較,同一天已經通過所有主管機關審核只差美光點頭的華亞科合併案,整體報酬率因為美光delay和市場恐懼懷疑的情況下有20%的絕對價差,對比什麼都沒過並且ASML也有權力反悔的漢微科合併案,價差卻只有6%,很顯然兩者的差距是不合理的。雖然兩者我現階段都不會有興趣。到現今為止我所參予的套利案,在華亞科結束後,正式由正報酬轉為負報酬,如巴菲特曾經講到的,套利案件是一件一件的微利,但若遇到一次偶發失敗的案子將會完全吃掉之前所累積的微利,雖然這件事情從來沒發生在巴菲特身上就是。我必須理解在台灣套利報酬微利化這項事實,如果這項情況沒有改變或者持續惡化,我的套利操作在未來幾年將會減少或停止。

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1999年波克夏的淨值成長0.5%,相較同期S&P500 21%的成長,落後了20.5%。 這是波克夏自巴菲特執掌以來最低的絕對報酬和相對報酬,巴菲特提道,真正重要的是相對報酬,如果長期相對報酬落後給S&P500將會帶來不足的絕對報酬。

縱使1999年表現不盡理想,巴菲特認為長期來說波克夏能夠有適度優於S&P500的表現。雖然他無法保證,但是他將99%的個人淨值都投入在波克夏。另外大幅打敗大盤已經成為過去式了,第一個原因是過去能夠以更吸引人的價格買入企業和次級市場股票。第二個原因是在1999年波克夏的規模已經成長到一定規模,許多的投資機會對1999年的波克夏來說已經無法對淨值有所重大影響。

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2000年聰明的價值投資者絕不會錯過Wesco's的股東會,相較於當年已經打響名號的波克夏股東會,參加人數是15000人,Wesco股東會的參加人數則是兩百人,會議中Munger和Lou Simpson在臺上給大家問問題,很像是在課堂上教書的兩位教授,想的話有些人還可以問兩次三次的問題一直問下去,這在現在看來是絕無僅有且價值非凡的機會。

以下簡述幾件當年度的問題和Munger的回答,在1999年科技泡沫的頂端,Munger的意見更顯得獨到而不隨眾人起舞。Notes by Willy Wonka

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原文:

http://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/

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看完前三章,這本就如投資業的官場現形記,第一章談股票交易商(Broker),第二章談共同基金,第三章談研究分析員。這三者在資本市場中扮演不可或缺的角色,但是其內部問題重重,很多時候充滿了所謂的利益衝突(Conflict of interest)。最終受害的都是一般的散戶。

對許多人來說,營業員就像是聰明的財經專家,但實際上,他們是銷售員,他們的收入來自於客戶的交易,他們想要的是客戶頻繁交易,就算客戶投資股票失利,他們仍然能賺到手續費。在Arthur 1960 - 70年代在股票經紀商任職時,對新的營業員沒有完整的教育訓練,他們的起薪很低,許多新進營業員需要死命的賣證券才能在這個行業生存,如此也漸漸忘記了營業員最初所應該有的職業道德,並且讓其管理層迷失了方向變成只追求交易量。這種情形看華爾街之狼便可以知道,裡面的營業員只要靠著三寸不爛之舌賣出證券,就有驚人的手續費,又因為某類證券給的回扣夠多,其便加倍銷售這類證券以取得更高的回扣,這些都是從無辜的投資人口袋中掏出來的血汗錢,華爾街之狼這部電影原本當初我想看的是李奧納多的演技,然而看到一半便看不下去,電影形容的是血淋淋客戶被經紀商剝削的情形。員工的獎勵決定了他們的行為。如當初波克夏併購GEICO之後,將新進保戶的成長列入績效考量,自此開起了GEICO成長進一步加速的過程。同理,對於營業員來說,其績效來自於其客戶的交易量,通常營業員在某個級距(例如1500萬的交易量以下)其有一定的抽程,大概在33%這個範圍,然而若其超過1500萬的交易量,抽成會變成40%,如果今天一位營業員做到1300萬的交易量績效,你想他如果多了兩百萬的交易可能增加100萬的收入,他會不會拼盡全力要他的客戶做沒有意義的買賣舉動呢? 在證券業其績效本身的定義便違背了為客戶創造價值的理念。

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1998年股東年報巴菲特讚許當時的SEC主席Arthur Levitt公然對抗華爾街,推行FASB法案讓所謂的公司選擇權算作公司的"開銷",這件在今天被看作理所當然的事情,在90年代許多公司矇著眼睛,把選擇權當作零成本,被當時的巴菲特當作一個笑話,他提到若發行選擇權對公司沒有任何實際費用的產生,那公司大可以用選擇權代替現金支付給其供應商和廣告商,讓盈餘最大化,這是很荒謬的事情。巴菲特曾經因為Amazon CEO Jeff Bezos在當時將公司發行員工選擇權改計為費用開風氣之先而決定購入其所發行之公司債表示支持其明智的決定。

Arthur Levitt,90年代到2000年之後SEC的主席,著作了一本書叫"Take on the street",亦是巴菲特2002年年報所推薦的書籍,裡頭的Introduction裡提到Levitt的自述職業生涯,其從當華爾街大型券商的主席,看盡營業員為了高額手續費和回扣建議其客戶進行不必要的交易,那時候的美國市場充滿Bogle所提到的Happy Conspiracy,這現象到現在都尚未消失。 公司為了讓券商和投資銀行的營業員推薦自家公司的股票,提前揭露獨厚機構投資人,只為了讓其研究員寫有利於公司的報告,衝高股價,這樣CEO便荷包滿滿。因其給自己一堆的"不算在費用"的選擇權。另外共同基金其最擅長在廣告上灌輸投資者其績效和友善,卻用一個相對隱性的方式從投資人口帶拿走一堆沒辦法幫其創造價值的費用

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以下表格是巴菲特和蒙格認為對股東評斷波克夏價值很有用的資訊:

                                           Pre-tax Earnings Per Share
                      Investments          Excluding All Income from
       Year             Per Share                   Investments        

       1967             $    41                      $  1.09
       1977                 372                        12.44    
       1987               3,910                       108.14    
       1997              38,043                       717.82    

 

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