此節巴菲特提到兩類不同的公司,第一類的公司其產生的盈餘為"restricted",這類公司代表著其必須將盈餘保留並持續投入在資產上,縱使那些資產的報酬率相較於平均值很低。Restricted Earnings並非對於股東沒有價值,而是其價值相較於Unrestricted ones將會打折扣。尤其在通膨嚴重時期更明顯,所有的資產都變貴了,而這類企業必須持續投資在資產上以維持競爭力,否則最終就會消失在整個行業中,管理層無論資產報酬率多低都會持續保留盈餘投資下去以維持生存。這樣便會對owners造成傷害。最顯著的例子便是Berkshire textile。然對於具備restricted earnings的企業我認為如台積電應也算在內,其必須持續作R&D和擴增設備以維持競爭力,但不一樣的是其所獲得的資本報酬率遠遠高於市場平均,也就是持續投資的狀況下是有利的。只是這些盈餘還是必須被打個折扣,主因就是其restricted的特性,造成這些盈餘幾乎沒機會分派出來,只能持續投資在擴增的資本上以維持競爭力。 此外舉另一個例子,像是F-TPK,公司在賺很多錢時配息率最高只到50%,之後甚至完全不配息,當初經理人也講得很清楚了,這產業競爭優勢很重要,必須要不斷擁有最先進的技術才有競爭力。而最先進的技術來自哪裡呢? 就在於持續投入的資本。所以在公司投入資本的報酬率不佳的時候,遠低於市場平均報酬(7%)甚至虧損的情況,公司仍必須將大部分的盈餘再投資進去,對股東造成了資本的永久傷害。 這種狀況看F-TPK的盈再率便可一目瞭然。並非盈再率高不好,如台積電的盈再率甚至也曾經高達80%,因其本業的prospect非常高,保留下來的盈餘讓股東毎投資一塊錢產生了多於一塊錢的市場價值。然這類將prospect納入評估的方式,只有對於簡單易懂的行業或者自己能夠理解的行業公司,才能在確定prospect夠高的情形對於公司的資產分配給予相對高的評價。 

當然對於restricted earning的企業,其市場價值若長期below book value, 則最好的狀況就是葛拉漢講的清算了。有時候當一家企業消失比繼續經營為股東帶來的價值更高時,股東就應該有所行動。這是葛拉漢在證券分析一直強調的一點。然而如此的activist investor (ex: Carl Icahn)在美國越來越多,但相較來說大多數散戶不管在現在的美國或者是在台灣都還是相對弱勢且溫馴的。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

1984年巴菲特寫給股東的信中巴菲特特別提到前幾年的一個債券交易,那就是WPPSS Project 1, 2 and 3的Bonds, 因為同樣拿來募資的Project 4, 5違約,所以前三者債券相對票面大幅折價,但巴菲特和蒙格經過評估後,他認為value/risk比是吸引人的,並且提到若一家企業每年有16%的資本報酬率,結果賣的價格是淨值的52%,那在當代乃至於現代都是極為難得很難找到的機會,對於WPPSS來說巴菲特認為買這個債券就等於是在買一家每年資本報酬16%的企業,因為每年有16%的殖利率。最重要的概念在於以評估一家企業的方式去評估一個債券到底適不適宜投資,在WPPSS方面,巴菲特認為Project1, 2, 3最終會履約的可能性很高,但這類型機會巴菲特也附註表示,偶爾會遇上一次難以預料的狀況,造成當初的買進看來很愚蠢,但是長期若是有這類機會都把握住的話,會有很滿意的報酬。看到這段讓我想到證券分析上半部最後幾章,葛拉漢提到的投機型高順位債券類別。除了強調若此類債券擁有盈餘能力、資產或抵押品時的機會,並強調一點,那就是唯有本金的增值機會(亦即折價)才能彌補可能的違約風險而非票面利率。巴菲特似乎是以另一種方式詮釋了相同的概念,並提到此類投資的價值如何被評估,兩者得到的結果是一致的。

去年可轉債遇到的兩件大事,再生一和榮化三。其中再生一,細究其財報以及Glaucus給予的狙擊理由和公司的重大資訊說明以及法說會來看,是可以認定其安全性的,加上負債極低,甚至拉出Glaucus的報告,也可以很確定再生在中國有地的事實,而去年市場給予再生一最高的殖利率為15%,另外一例榮化則在拆解個體和合併報表差別後可以明白知道公司仍存在的earning power以及資產和適度的負債比,但看合併報表卻會以為他快倒了,這就是個體報表存在的意義以及告訴我們的潛在資訊,榮化三最高市場給予的殖利率為25%,而兩者最高殖利率僅存在當天開盤前的幾盤內,之後兩者CB都很快的衝上漲停價格。很明確的是市場是沒有效率的,從消息公布後開始賣CB的包括一些自營商CBAS分部,這些自營商的CBAS不會去判斷一個CB的違約率,而只看價格跌到多少85或80以下就把CB砍頭,這讓有作功課的投資人能夠從中獲得很可觀的機會。當然等到這些自營商的債券賣壓都消化完畢後,隨之而來的就是幾天的反彈回合理價了。當然這類機會作功課是很重要的,且心中要有報酬/風險比的概念,要明確清楚其存在的報酬是否能夠彌補風險,以及違約率是否夠低? 這些數值在每個人的心中都不一樣,對於不同標的把握度可能也稍微有差異,重點在投入自己有把握且理解的標的,切忌看跌就見獵心喜。若比較出來的結果,報酬/風險夠高,持續抓住這類自己能夠理解的機會,長期就會有滿意的報酬。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

那就是揚子江船業,在現今船業不景氣之下還能維持高資本報酬率的公司,對比之下台船的獲利能力幾近消失,更顯得這家企業的不簡單。

當初很多新加坡的優質企業,包括超級和揚子江等,也許是由於新加坡市場成交量低,且給予這些公司的本益比不夠高,所以他們來台灣掛牌TDR。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

匯僑電話訪問的對象是陳重光發言人,並且也是匯僑公司的財務主管和副總。

總共問了兩個問題,而發言人則是整整花了40分鐘跟我講解,可見得這家公司的對股東的重視。這部分讓我想到巴菲特講過,公司出甚麼菜就會吸引甚麼客人,匯僑這家公司普通股長期成交量低迷,這反而是我樂見的,公司控制50%股權是部分原因,我認為部分原因也是因為多數投資者都是長期投資者,所以公司發言人會這麼重視股東的電訪或發問也就不稀奇了。對比之下上次對F-再生的電訪經驗就很差。當然這不會是我買進賣出的理由,所以電訪完再生後我續抱股票,最後吃到了苦頭。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

談談去年一整年我所犯的錯誤吧,首先,F-再生。 最早以前注意到再生是從資源回收股的搜索時,那時簡單看了一下再生的財報,很有疑慮的一點是該公司持續擴產,但RoE卻一直掉,雖然公司講到他們在福建省接近壟斷的邊角料回收,但觀其RoE卻因為擴產而下降,可見原因可能是公司擴產太快,造成相關行業利潤率下降以及產業並沒管理層所講的那麼有成長性。所以當時便跳過了。直到之後發生了Glaucus事件。 這件事其實蠻特殊的,在市場都在看Glaucus這件事情時,我便下載了其之前所狙擊公司的報告和對再生的報告。首先其勝率確實高,但是依然有失足的,像是狙擊新加坡的一家公司過幾天就又沒事了,而仔細翻了內容之後,看到毛利率的部分,對照再生的年報我發現Glaucus誤解了再生的毛利率的數字,所以他提到的毛利率疑問實際上沒有問題,也就是根本是他自己弄錯了。 當然其所懷疑的再生擴廠造成資本大量支出,以及網路報稅的土地購買資金和年報不符,其中可能有掏空嫌移。公司管理層解釋是村民的回饋金。實際上,再生的資本支出確實龐大,並且公司ROE還會因為持續擴廠而掉。這可以看出管理層的資產分配能力拙劣,但卻不到做假帳的情形。並且再生有土地是事實,加上財報上負債極低和現金極高的狀況,對比會計師、董事長第一時間站出來並持續開會解說。我個人的判定是再生不會倒。 故在其公司債大崩盤後買進。雖然在公司債這裏的判定我很有把握,在之後再生確實發出股息後便完全確定公司債會履約這項事實了,問題只是等待到期的時間。然而我卻因為認為Glaucus這件事打壓再生事件沒道理,便也順便買進了再生的股票,持續持有到上個月。在買進的當下,僅一味的認為再生被禿鷹誣賴,所以他沒問題。然而我卻忘了我之前對他的疑慮-資本支出過高 RoE卻在下降這件事情。並且在事件公布後,再生的營收持續下滑。無論是什麼原因,少了營收,多了一堆還沒建好的廠房合約,公司註定要被其持續高升的折舊壓垮。最後以報酬率-50%結束了這筆投資,這裡學到的教訓極其深刻。 

第二件便是去年配置的一項資產配置,將部分資金配置在IC設計股上,事後證明這項決策讓我付出了代價,IC設計股的盈餘變動性遠較其他類股大,沒做夠功課下貿然配置,便要有可能買在高點的覺悟。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

很早以前便知道匯僑這家公司的存在,最早是在搜尋滿手現金的公司時發現這家公司。匯僑這家公司很有趣的地方在於,其收益非常單純,純粹就是出租桶槽的行業。

然而很特別的一點在於,其每年皆提列龐大的折舊費用,依據2015年第一季財報所示,成本19億元的固定資產已經提列出了16億元。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

總體來說,以下22句坦伯頓爵士的格言句句深入我心

尤其粗體的部分我看完後更震撼坦伯頓爵士的遠見和智慧

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

1980年代初期和2010s相比起來,在總體經濟的情況上可說是兩個完全不同的極端。首先1980s初期的美國10年期公債殖利率創下歷史新高,這代表著那時候是通貨膨脹極為嚴重的時期,巴菲特在1980, 1981連續兩年寫出了他對於通膨高漲時代的憂慮。 首先是對於產險業的情況,產險公司手中握有極高的長債,而在利率高漲得當時,長債的市價已經跌的一蹋糊塗,但是保險公司仍然以"持有到期"的這種駱駝式心態去面對這種情況,寧願削價搶市,也不願賣掉他們手中的債券去籌措可能產生的賠償保金和新簽保單之間的差額。 此外,對於整體美國的企業來說,巴菲特始終堅持一件事情,那就是毎投資一塊錢,至少要有一塊錢的價值增長,如果以本益比12倍來看的話,至少ROE要達到10% / year,才能符合此標準。

然而弔詭的是,當時的美國長債免稅利率為14%,所以如果一家公司每年只能賺10% 的ROE,扣掉配息所產生的稅項之後,股東只能拿到6-8%,這樣的情況遠遠不如投資債券所得。在1980以往的年代(乃至於之後的年代到現在),在利率普遍為2~5%的時候,實際上美國企業以及許多國外企業平均能夠在Return on equity上獲得11%。扣掉稅款後股東拿到7-9%,市場明白這個報酬相較於債券2-5%的差額,而給了美國企業整體P/B = 1.5的評價,也就是150%的淨值估價。但在通貨膨脹時期,這看似美好的11% RoE卻不再吸引人。並且因為通膨的緣故,公司都偏好保留盈餘以維持等量生產力,故企業的再投資報酬甚至無法達到利率的一半。投資的股東自然損失慘重。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

Symbol Last Gain(%)
BRK.B 145.78 38.62%
VGK 58.49 15.01%
VNQ 80.27 18.80%
VO 130.28 36.95%
VT 64.31 3.78%
VTI 109.81 25.10%
VTV 86.2 27.54%
VUG 109.56 39.09%
VWO 43.92 8.80%

今年美股績效相較去年約成長了10%,主要的變動在於將之前投在EWA EWC 和 EWJ 的資金轉到 VT 先鋒世界指數型基金。而整體美股績效在這一年度比台股同期加權報酬指數還差,還記得去年的此時,很多人還在講說美股漲翻天,台股不動中國似乎快垮了。記得看到論壇有人說泰股美股都比台股好。

但才隔不到短短一年,市場的變化就打了那些人的臉。今年一整年度,美股的績效不太動的同時,亞股中尤其是中股則是漲翻天。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(3) 人氣()

題外話,今天偶然從忠孝大的Line訊息得知有人對我的Blog有興趣,實在受寵若驚... ,也加了威宇和敬堯的FB,兩位看起來是很認真也很有實力的人啊。

得知Blog有人關注後,就會有想分享的衝動。所以分享一下至今我閱讀投資相關的原文書的心得。 第一次想接觸原文的衝動來自於當初看洪瑞泰的書"巴菲特選股魔法書"時。

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()

找更多相關文章與討論