偶然間發現一個非常有深度的部落格。 

叫做Brooklyn Investor,http://brooklyninvestor.blogspot.tw/

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題目雖然是告訴大家同領域公司的相互比較性,但整個章節裡講的內容遠超過僅僅只是比較而已,本章節葛拉漢分成了三個部份,分別是鐵路、公用事業和工業領域,篇幅最長的部份是最後的工業領域。首先提到了就算在同領域的兩家鐵路公司,其中一家是投機性資本結構,另一家則是舉債保守的公司,其中投機性資本結構在產業景氣向上循環時其每股盈餘會產生瘋狂式的飆漲,如前幾年的華亞科,而相對的如果產業景氣下滑時,也會承受相當程度的衝擊,以Union Pacific R.R. 和 Chicago, Rock Isand & Pacific Ry.來看,前者是保守舉債的公司,後者則是投機型資本結構,在1922年時,兩家E/P(本益比倒數)分別為 9.1% 和 2.4%, 而負債比後者非常高,其利息保障倍數分別為2.39倍和1.05倍。一位典型的價值投資者在那個年代會選擇哪一家公司投資呢? 很顯然的會是Union Pacific,11倍的本益比加上舉債保守的特性以及鐵路業在當時被認為是穩定的產業,其吸引力看起來就是比後者高負債的公司以及本益比41倍優良。然而在1922到1927年這個期間內,鐵路業整體景氣向上,前面提到過投機型資本結構的公司實際上是在吃債券投資人的豆腐,所以這五年內,後者投機型資本結構因為低股本高負債的優勢,盈餘成長了1150%相較之下Union Pacific則只成長26%。葛拉漢在此表格引用了一個很有趣的數據 - "Ratio of gross to market value of common",這是什麼數據呢? PSR的倒數。看到此,我想PSR這個數據紮紮實實的就是葛拉漢最先開始使用的,算是他發明的。而Fisher則在之後將其發揚光大。其中前者Union Pacific在1922年的PSR = 1.6,Chicago Rock Island的PSR只有0.25,PSR告訴投資人的資訊是,如果景氣之後向上,哪家公司會成長得更多。然1927-1933年又是一個循環,讓此例子成為一個很值得研究的案例。 1927-1933鐵路業整體景氣下滑,前者的盈餘下滑了51%, 後者下滑了169%,股價則分別下滑了46%和93%。景氣下滑時沉重的利息費用壓垮了後者的盈餘。 

 

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1985年巴菲特寫給股東的信裡面,巴菲特列出了這三家公司的盈餘紀錄,這三家公司是典型巴菲特最喜愛的,公司盈餘持續增長之餘只需微量的資本支出。其盈餘是"unrestricted"。這三家公司在1970年代的盈餘共是800萬美金,到了1985年盈餘增長到7200萬美金。盈餘成長了8倍,而15年間只資本支出了4000萬美金。平均算下來這三家公司產生的盈餘中94%的現金可以給巴菲特使用尋找其他機會,只需再投入6%的盈餘就能夠有8倍的盈餘成長。 這三家公司有多優秀呢? 舉幾家在台灣擁有"unrestricted earnings"特性的公司來比一比就知道。下列公司在台灣都擁有很卓越的紀錄,長期為股東創造遠超過市場的報酬,如果加入通貨膨脹的因素,See's Candies, NFM和Buffalo News和台灣這幾家績優公司的初始盈餘水平應是在相近的水平,而同樣花了15年,下列公司盈餘成長平均2.5倍,保留盈餘平均35%,而巴菲特買入的這三家公司盈餘成長了8倍僅投入了賺取盈餘的6%。只能以非常卓越去形容了。難怪巴菲特說好在當初See's Candies持有人接受他的殺價,否則只因為多了幾百萬美金而沒買到See's Candies波克夏股東將損失慘重。

  中碳 永記 研華 巨大 中保 裕融 茂順
常利m(2000) 568 403 941 790 889 758 94
常利m(2015) 1848 994 4730 4023 1983 1556 486
配息率 90% 50% 60% 50% 70% 70% 70%
盈餘成長倍數           2.5x               1x            3.5x            3.5x            1.5x               1x               4x

 

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前文提到Billionaire Ken Fisher早年以統計歸納出低PSR公司長期都擁有高於市場的報酬,並且持續使用多年直到多數美股投資者都開始使用之後便失效了。這可以衍伸到Money Ball這個運動家隊的傳奇故事。魔球這個故事的起頭在於運動家隊經理人發現長打率和上壘率高的選手對於比賽的貢獻是很大的,而傳統的球隊觀念只在乎打擊率、打點和盜壘去評斷一為球員的身價。理論上打擊率、打點高的球員上壘率和長打率也會呈現正相關,但是存在著一些球員,其上壘率和長打率比平均球員水準高,而打擊率、打點等卻落在平均值或以下,這些球員的市場身價大幅降低,也就是有很多便宜可以撿,所以運動家用便宜的價格簽下許多擁有高於平均上壘率、長打率的選手,打造出魔球球隊,以低於聯盟平均薪資總額打造出打入季後賽的球隊。然而這代表以往評斷打者優劣的打擊率打點沒用嗎? 並不是,像是紐約洋基隊這類灑大錢的球隊,就是看這些來選人的,他們灑大錢的結果,一樣可以打造出季後賽常勝軍甚至冠軍,但代價就是要付出很高的價錢。相比起來運動家隊就像是價值投資者。而運動家隊投資的方式則是尋找一個市場上沒人在用但的確對比賽有影響力的數據。這點跟PSR和PE的關係很類似。多數市場基本面參與者習慣用PE評價股票好壞,故多數體質優良且成長性高的公司都會被給予很高的PE,這讓要買進好公司所付出的價格大幅上升。所以用PE選股基本上是沒有用的,這點在Ken Fisher的書上就有提到了,他對美國上市公司以過去一年的PE值對未來一年報酬率作散佈圖,結果顯示並沒有相關性。而為何PSR值曾經那麼有用呢? 這就是其跟Money ball相類似的點了,PSR值特低的公司,其擁有實在的營收,而公司市值明顯與營收的幅度有落差,在公司從谷底往上時,毛利率上升後,體現出來的就會是盈餘爆發性的成長。所以低PSR的股票多數在之後會有高於市場的報酬。因為多數公司是景氣循環股。 而為何PSR在大多數市場的投資者都在使用時會失效? 把例子轉回到魔球上,假設在魔球出版後,許多大聯盟球隊開始大肆尋找高上壘率長打率等被低估價值的球員,那這類被低估的球員價格自然會上升,那使用魔球策略的球隊自然就沒有便宜的球員可以撿了。但是市場仍然存在低PSR的公司,這又是怎麼回事? 同理,市場也仍會存在高上壘率高長打率但身價低於市場平均的球員,但這些球員肯定有些他之所以會低於市場平均價格的原因,可能是其他情緒因素或他單純只是沒人氣。如果是前者,那他的情緒不穩定會影響球隊就抵銷了他的高上壘率和長打率,如果是後者,那就又是一個價值投資的機會。但可以確定的是,在大家都在用上壘率長打率找便宜球員時,這個只看上壘率長打率的方法就失效了。如果用此方法要再找到物超所值的球員,勢必要再探討各個球員的質性因素才可能找到物超所值的球員。同理適用於PSR與PE。 而價值投資為什麼一直持續有用呢? 不論它是以什麼形式存在著,部份原因是市場上總是不乏投機者和技術分析者,所以不會到所有人都用價值投資,所以價值投資仍然有用。就跟魔球評斷法依然許多大聯盟球隊不相信,所以運動家直到最近依然能夠問鼎季後賽。但是回到投資評斷上,基本用本益比或殖利率這種簡單的方式去評斷股價的高或低的方式已經不再有用了,或將越來越不再有以前的影響力,因為大多數的人都在用相同方式評斷,從公司提高股息股價漲停便可得知。如果要讓這些比率仍舊有用,則就需要去分析公司的質性因素以及公司為何殖利率那麼高本益比那麼低的原因,探究出原因後判斷公司是否因為不會影響到內在價值的因素被低估來判斷買進與否,則才能夠正確的判斷公司是否物超所值。或者像是Ken Fisher,持續去找沒被市場廣泛運用但有效的統計評斷標準,如此若長期落實亦能夠打敗市場。


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Ben Graham & David Dodd 在證券分析下冊中提到的一個新名詞叫做投機性資本結構。與上冊的投機性優先順位債券主題有相關。 投機性資本結構的公司需要滿足一些特性,首先其負債比非常高,發行很多優先順位的債券或優先股,造成股本相較於債務來說非常小,在這種資本結構下,普通股的持有人擁有很大的優勢,而此優勢是由佔債券持有人或債權人的便宜得來的。如果公司最終倒閉了,虧損最多的是債權人,而普通股的持有人僅僅出部份資金,可以享有公司未來的一切可能獲利,債券投資人則只能有固定的利息,卻要冒公司倒閉的風險。 葛拉漢在書中提到的一個評斷標準是公司營收相對市值的ratio. 若此ratio過大,加上負債比特高,公司盈餘波動性大,且常隨景氣起伏。這種公司便是投機性資本結構(Speculative Capitalization)。後來這個投機性資本結構的概念被Philip Fisher的兒子Ken Fisher給發揚光大。在他第一本書Super Stock中提到的PSR概念,他從統計的方向進行研究,並提出PSR這項指標,PSR便是Price / Sales ratio。實際上便是Graham提到的營收市值ratio的倒數。Ken Fisher研究過去100年的美國上市公司,發現只要買進PSR < 0.5 的公司基本上就是穩賺不賠。並且其持續使用這個ratio到最後被列入美國金融從業人員的必考項目。 找尋PSR < 0.5 這個概念與投機性資本結構的概念是一樣的。只是在證券分析裡面Graham對於這種資本結構的優勢解釋的更加詳細。 Fisher在Super stock中則以統計的角度做詮釋。

投機性資本結構在台灣的例子大概就是華亞科了,這是完全典型的證券分析書上提到的投機性資本結構,拉出華亞科2012年的財報來看,華亞科的股價在2~3元,PSR= 0.3,負債比80%以上,如證券分析第41章提到的投機性資本結構的低價股所具備的優勢。加上DRAM的景氣循環特性,使得華亞科完全就是一個投機性資本結構的投機機會的最佳範例。而在2013~2014年的DRAM供給降低需求上升的狀況下,華亞科漲了20倍之多,就如書上所舉的幾家公司的例子一樣。當然對於投機性資本結構公司的反面就是公司倒閉了。這類機會只能歸類為聰明的投機而非投資。 然而若比較2012年的華亞科來說,為什麼南科相較起來比較不吸引人呢? 在華亞科和南科的討論案例中,我在一位很有名的投機部落客"當沖贏家"出的書中有看過,這位"當沖贏家"當初也是看準華亞科的投機性買入,並且獲利一倍。他在書上提到他當初選擇買華亞科不買南科的原因是南科股本過大。當初我對此句話不太理解,但我覺得買華亞科的確是聰明的投機策略,但始終對於僅用"股本"去解釋感到不夠詳細。在DRAM景氣回升時,華亞科的股價上漲了20倍,相較之下南科在減資前則只上漲了3倍。為何僅因為股本的關係會有如此大的差異? 今天看完證券分析的投機性資本結構章結後,搭配上之前閱讀Super stock的一些想法終於得出了結論。2012年華亞科的PSR = 0.3,南科的PSR = 1.2。 兩家公司都是負債極高的公司並且股價具有景氣循環的特性,都是符合投機性資本結構的。但是兩者最大的不同在於,買入華亞科的投機性資本的"價格"夠低,而買入南科的價格不夠低。這的確跟股本有相關,兩家公司股價都跌到個位數後不再跌,但因為南科股本非常大,股價一跌到個位數就會吸引投機客進入,要跌到小於1元的機會並不大,所以南科的PSR便因股本大的關係只能在PSR = 1遊走。華亞科就不一樣了,因為股本沒有過度膨脹的關係,遇到景氣向下時,其跟南亞科一樣股價被打到個位數,一樣在個位數吸引投機客進場,股價便在個位數浮動。然PSR則因股本不大的關係落到0.3,產生了絕佳的投機機會。 到DRAM業往上走之後,PSR也回到了1.2左右,並且公司開始大幅改善資本結構,現在的華亞科已經沒有投機性資本結構的優勢了,其負債比降到50%以下,成為一典型的景氣循環股。所以一位聰明的投機客如果在2012年時想對景氣底部的DRAM業作投機,其應會選擇對華亞科投機而非南科。

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快思慢想第三部份談到了許多的認知偏誤,這一個章節講的是最有名的一個心理學現象之一 - 過度自信(Over confidence),首先提到了在美國的新創企業平均能夠存活5年以上的只有34%,但問每個創業家他們認為他們的企業能否存活超過五年,卻有將近81%的人給了肯定的答案,許多認知偏誤都可以由統計數據和人們的反饋中的差距得到驗證。所以作者認為在判斷一件事情時最好要以ㄧ個統計的Base rate為基礎去判斷,才不會流於認知偏誤的陷阱。 

前面文章有講到過巴菲特常在股東年報提到公司管理層在作併購決定時瘋狂追逐併購對象,漫天喊價,完全忽視了股東權益,而在玩一種誰能擴張比較大的遊戲,結果就是每投資一塊錢獲得的市場價值不到1元。而這裡同樣提到了相同的現象,作者將其歸咎於CEO的過度自信。 並且講到,下錯誤併購決策的執行長通常皆擁有很多的公司股份,他們在下併購決定時,通常並不是因為他們覺得那不是他們的錢而胡亂擴張併購,而是在他們擁有公司大量股份的情況下冒著如此巨大的風險。主因是什麼呢? 過度自信。尤其在許多穿梭在媒體的CEO,那些superstar在出名後,更容易犯類似的錯誤。其中有一些經濟學家統計出來,他們發現那些得到傑出CEO獎項的人,在曝光後公司股價和營運的表現都會劣於市場。同時,CEO的獎金隨著媒體曝光出名之後越來越多,他們會花更多時間在公司外的事務(如出書、演講),而非專注於公司內的事情。這讓我想到The Outsiders CEO這本書裡面列舉的傳奇人物每個都是低調的人,他們在媒體上不有名,但每個人都創造了不亞於波克夏的長期年化績效,為股東帶來了豐厚報酬。與之對比的,就是Lee Iacocca了,這位典型的Chrysler明星經理人,將Chrysler從瀕臨死亡拯救到起死回生後,一度要去選總統還出書並且上電視上雜誌,他的天才管理能力不用多說,但就在他分心做些其它差事的時候,Chrysler的股價落後了S&P500 31%。這是從A到A+的例子,Collins把Iacocca列為第四級經理人,比他心目中最好的第五級經理人少一級。另外台灣的公司讓我想到的例子是鴻海集團的郭台銘。郭台銘的管理功力不用多說,在如此競爭的行業可以長期成長超過市場報酬,然而2006-2007年郭台銘流連在雙玲之間,並且持續占據娛樂版面,拉出來這兩年的鴻海股價,在股市末升段台股漲了30%,鴻海卻下跌了4%,落後大盤34%,與A到A+提到的Chrysler例子如出一轍。對鴻海股東很慶幸的一點是郭董再婚後就把重心轉回公司經營去了。當然由此也可以大概知道鴻海若沒有郭台銘會怎麼樣了。

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此節巴菲特提到兩類不同的公司,第一類的公司其產生的盈餘為"restricted",這類公司代表著其必須將盈餘保留並持續投入在資產上,縱使那些資產的報酬率相較於平均值很低。Restricted Earnings並非對於股東沒有價值,而是其價值相較於Unrestricted ones將會打折扣。尤其在通膨嚴重時期更明顯,所有的資產都變貴了,而這類企業必須持續投資在資產上以維持競爭力,否則最終就會消失在整個行業中,管理層無論資產報酬率多低都會持續保留盈餘投資下去以維持生存。這樣便會對owners造成傷害。最顯著的例子便是Berkshire textile。然對於具備restricted earnings的企業我認為如台積電應也算在內,其必須持續作R&D和擴增設備以維持競爭力,但不一樣的是其所獲得的資本報酬率遠遠高於市場平均,也就是持續投資的狀況下是有利的。只是這些盈餘還是必須被打個折扣,主因就是其restricted的特性,造成這些盈餘幾乎沒機會分派出來,只能持續投資在擴增的資本上以維持競爭力。 此外舉另一個例子,像是F-TPK,公司在賺很多錢時配息率最高只到50%,之後甚至完全不配息,當初經理人也講得很清楚了,這產業競爭優勢很重要,必須要不斷擁有最先進的技術才有競爭力。而最先進的技術來自哪裡呢? 就在於持續投入的資本。所以在公司投入資本的報酬率不佳的時候,遠低於市場平均報酬(7%)甚至虧損的情況,公司仍必須將大部分的盈餘再投資進去,對股東造成了資本的永久傷害。 這種狀況看F-TPK的盈再率便可一目瞭然。並非盈再率高不好,如台積電的盈再率甚至也曾經高達80%,因其本業的prospect非常高,保留下來的盈餘讓股東毎投資一塊錢產生了多於一塊錢的市場價值。然這類將prospect納入評估的方式,只有對於簡單易懂的行業或者自己能夠理解的行業公司,才能在確定prospect夠高的情形對於公司的資產分配給予相對高的評價。 

當然對於restricted earning的企業,其市場價值若長期below book value, 則最好的狀況就是葛拉漢講的清算了。有時候當一家企業消失比繼續經營為股東帶來的價值更高時,股東就應該有所行動。這是葛拉漢在證券分析一直強調的一點。然而如此的activist investor (ex: Carl Icahn)在美國越來越多,但相較來說大多數散戶不管在現在的美國或者是在台灣都還是相對弱勢且溫馴的。

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1984年巴菲特寫給股東的信中巴菲特特別提到前幾年的一個債券交易,那就是WPPSS Project 1, 2 and 3的Bonds, 因為同樣拿來募資的Project 4, 5違約,所以前三者債券相對票面大幅折價,但巴菲特和蒙格經過評估後,他認為value/risk比是吸引人的,並且提到若一家企業每年有16%的資本報酬率,結果賣的價格是淨值的52%,那在當代乃至於現代都是極為難得很難找到的機會,對於WPPSS來說巴菲特認為買這個債券就等於是在買一家每年資本報酬16%的企業,因為每年有16%的殖利率。最重要的概念在於以評估一家企業的方式去評估一個債券到底適不適宜投資,在WPPSS方面,巴菲特認為Project1, 2, 3最終會履約的可能性很高,但這類型機會巴菲特也附註表示,偶爾會遇上一次難以預料的狀況,造成當初的買進看來很愚蠢,但是長期若是有這類機會都把握住的話,會有很滿意的報酬。看到這段讓我想到證券分析上半部最後幾章,葛拉漢提到的投機型高順位債券類別。除了強調若此類債券擁有盈餘能力、資產或抵押品時的機會,並強調一點,那就是唯有本金的增值機會(亦即折價)才能彌補可能的違約風險而非票面利率。巴菲特似乎是以另一種方式詮釋了相同的概念,並提到此類投資的價值如何被評估,兩者得到的結果是一致的。

去年可轉債遇到的兩件大事,再生一和榮化三。其中再生一,細究其財報以及Glaucus給予的狙擊理由和公司的重大資訊說明以及法說會來看,是可以認定其安全性的,加上負債極低,甚至拉出Glaucus的報告,也可以很確定再生在中國有地的事實,而去年市場給予再生一最高的殖利率為15%,另外一例榮化則在拆解個體和合併報表差別後可以明白知道公司仍存在的earning power以及資產和適度的負債比,但看合併報表卻會以為他快倒了,這就是個體報表存在的意義以及告訴我們的潛在資訊,榮化三最高市場給予的殖利率為25%,而兩者最高殖利率僅存在當天開盤前的幾盤內,之後兩者CB都很快的衝上漲停價格。很明確的是市場是沒有效率的,從消息公布後開始賣CB的包括一些自營商CBAS分部,這些自營商的CBAS不會去判斷一個CB的違約率,而只看價格跌到多少85或80以下就把CB砍頭,這讓有作功課的投資人能夠從中獲得很可觀的機會。當然等到這些自營商的債券賣壓都消化完畢後,隨之而來的就是幾天的反彈回合理價了。當然這類機會作功課是很重要的,且心中要有報酬/風險比的概念,要明確清楚其存在的報酬是否能夠彌補風險,以及違約率是否夠低? 這些數值在每個人的心中都不一樣,對於不同標的把握度可能也稍微有差異,重點在投入自己有把握且理解的標的,切忌看跌就見獵心喜。若比較出來的結果,報酬/風險夠高,持續抓住這類自己能夠理解的機會,長期就會有滿意的報酬。

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那就是揚子江船業,在現今船業不景氣之下還能維持高資本報酬率的公司,對比之下台船的獲利能力幾近消失,更顯得這家企業的不簡單。

當初很多新加坡的優質企業,包括超級和揚子江等,也許是由於新加坡市場成交量低,且給予這些公司的本益比不夠高,所以他們來台灣掛牌TDR。

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匯僑電話訪問的對象是陳重光發言人,並且也是匯僑公司的財務主管和副總。

總共問了兩個問題,而發言人則是整整花了40分鐘跟我講解,可見得這家公司的對股東的重視。這部分讓我想到巴菲特講過,公司出甚麼菜就會吸引甚麼客人,匯僑這家公司普通股長期成交量低迷,這反而是我樂見的,公司控制50%股權是部分原因,我認為部分原因也是因為多數投資者都是長期投資者,所以公司發言人會這麼重視股東的電訪或發問也就不稀奇了。對比之下上次對F-再生的電訪經驗就很差。當然這不會是我買進賣出的理由,所以電訪完再生後我續抱股票,最後吃到了苦頭。

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