目前日期文章:201506 (6)

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快思慢想第三部份談到了許多的認知偏誤,這一個章節講的是最有名的一個心理學現象之一 - 過度自信(Over confidence),首先提到了在美國的新創企業平均能夠存活5年以上的只有34%,但問每個創業家他們認為他們的企業能否存活超過五年,卻有將近81%的人給了肯定的答案,許多認知偏誤都可以由統計數據和人們的反饋中的差距得到驗證。所以作者認為在判斷一件事情時最好要以ㄧ個統計的Base rate為基礎去判斷,才不會流於認知偏誤的陷阱。 

前面文章有講到過巴菲特常在股東年報提到公司管理層在作併購決定時瘋狂追逐併購對象,漫天喊價,完全忽視了股東權益,而在玩一種誰能擴張比較大的遊戲,結果就是每投資一塊錢獲得的市場價值不到1元。而這裡同樣提到了相同的現象,作者將其歸咎於CEO的過度自信。 並且講到,下錯誤併購決策的執行長通常皆擁有很多的公司股份,他們在下併購決定時,通常並不是因為他們覺得那不是他們的錢而胡亂擴張併購,而是在他們擁有公司大量股份的情況下冒著如此巨大的風險。主因是什麼呢? 過度自信。尤其在許多穿梭在媒體的CEO,那些superstar在出名後,更容易犯類似的錯誤。其中有一些經濟學家統計出來,他們發現那些得到傑出CEO獎項的人,在曝光後公司股價和營運的表現都會劣於市場。同時,CEO的獎金隨著媒體曝光出名之後越來越多,他們會花更多時間在公司外的事務(如出書、演講),而非專注於公司內的事情。這讓我想到The Outsiders CEO這本書裡面列舉的傳奇人物每個都是低調的人,他們在媒體上不有名,但每個人都創造了不亞於波克夏的長期年化績效,為股東帶來了豐厚報酬。與之對比的,就是Lee Iacocca了,這位典型的Chrysler明星經理人,將Chrysler從瀕臨死亡拯救到起死回生後,一度要去選總統還出書並且上電視上雜誌,他的天才管理能力不用多說,但就在他分心做些其它差事的時候,Chrysler的股價落後了S&P500 31%。這是從A到A+的例子,Collins把Iacocca列為第四級經理人,比他心目中最好的第五級經理人少一級。另外台灣的公司讓我想到的例子是鴻海集團的郭台銘。郭台銘的管理功力不用多說,在如此競爭的行業可以長期成長超過市場報酬,然而2006-2007年郭台銘流連在雙玲之間,並且持續占據娛樂版面,拉出來這兩年的鴻海股價,在股市末升段台股漲了30%,鴻海卻下跌了4%,落後大盤34%,與A到A+提到的Chrysler例子如出一轍。對鴻海股東很慶幸的一點是郭董再婚後就把重心轉回公司經營去了。當然由此也可以大概知道鴻海若沒有郭台銘會怎麼樣了。

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此節巴菲特提到兩類不同的公司,第一類的公司其產生的盈餘為"restricted",這類公司代表著其必須將盈餘保留並持續投入在資產上,縱使那些資產的報酬率相較於平均值很低。Restricted Earnings並非對於股東沒有價值,而是其價值相較於Unrestricted ones將會打折扣。尤其在通膨嚴重時期更明顯,所有的資產都變貴了,而這類企業必須持續投資在資產上以維持競爭力,否則最終就會消失在整個行業中,管理層無論資產報酬率多低都會持續保留盈餘投資下去以維持生存。這樣便會對owners造成傷害。最顯著的例子便是Berkshire textile。然對於具備restricted earnings的企業我認為如台積電應也算在內,其必須持續作R&D和擴增設備以維持競爭力,但不一樣的是其所獲得的資本報酬率遠遠高於市場平均,也就是持續投資的狀況下是有利的。只是這些盈餘還是必須被打個折扣,主因就是其restricted的特性,造成這些盈餘幾乎沒機會分派出來,只能持續投資在擴增的資本上以維持競爭力。 此外舉另一個例子,像是F-TPK,公司在賺很多錢時配息率最高只到50%,之後甚至完全不配息,當初經理人也講得很清楚了,這產業競爭優勢很重要,必須要不斷擁有最先進的技術才有競爭力。而最先進的技術來自哪裡呢? 就在於持續投入的資本。所以在公司投入資本的報酬率不佳的時候,遠低於市場平均報酬(7%)甚至虧損的情況,公司仍必須將大部分的盈餘再投資進去,對股東造成了資本的永久傷害。 這種狀況看F-TPK的盈再率便可一目瞭然。並非盈再率高不好,如台積電的盈再率甚至也曾經高達80%,因其本業的prospect非常高,保留下來的盈餘讓股東毎投資一塊錢產生了多於一塊錢的市場價值。然這類將prospect納入評估的方式,只有對於簡單易懂的行業或者自己能夠理解的行業公司,才能在確定prospect夠高的情形對於公司的資產分配給予相對高的評價。 

當然對於restricted earning的企業,其市場價值若長期below book value, 則最好的狀況就是葛拉漢講的清算了。有時候當一家企業消失比繼續經營為股東帶來的價值更高時,股東就應該有所行動。這是葛拉漢在證券分析一直強調的一點。然而如此的activist investor (ex: Carl Icahn)在美國越來越多,但相較來說大多數散戶不管在現在的美國或者是在台灣都還是相對弱勢且溫馴的。

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1984年巴菲特寫給股東的信中巴菲特特別提到前幾年的一個債券交易,那就是WPPSS Project 1, 2 and 3的Bonds, 因為同樣拿來募資的Project 4, 5違約,所以前三者債券相對票面大幅折價,但巴菲特和蒙格經過評估後,他認為value/risk比是吸引人的,並且提到若一家企業每年有16%的資本報酬率,結果賣的價格是淨值的52%,那在當代乃至於現代都是極為難得很難找到的機會,對於WPPSS來說巴菲特認為買這個債券就等於是在買一家每年資本報酬16%的企業,因為每年有16%的殖利率。最重要的概念在於以評估一家企業的方式去評估一個債券到底適不適宜投資,在WPPSS方面,巴菲特認為Project1, 2, 3最終會履約的可能性很高,但這類型機會巴菲特也附註表示,偶爾會遇上一次難以預料的狀況,造成當初的買進看來很愚蠢,但是長期若是有這類機會都把握住的話,會有很滿意的報酬。看到這段讓我想到證券分析上半部最後幾章,葛拉漢提到的投機型高順位債券類別。除了強調若此類債券擁有盈餘能力、資產或抵押品時的機會,並強調一點,那就是唯有本金的增值機會(亦即折價)才能彌補可能的違約風險而非票面利率。巴菲特似乎是以另一種方式詮釋了相同的概念,並提到此類投資的價值如何被評估,兩者得到的結果是一致的。

去年可轉債遇到的兩件大事,再生一和榮化三。其中再生一,細究其財報以及Glaucus給予的狙擊理由和公司的重大資訊說明以及法說會來看,是可以認定其安全性的,加上負債極低,甚至拉出Glaucus的報告,也可以很確定再生在中國有地的事實,而去年市場給予再生一最高的殖利率為15%,另外一例榮化則在拆解個體和合併報表差別後可以明白知道公司仍存在的earning power以及資產和適度的負債比,但看合併報表卻會以為他快倒了,這就是個體報表存在的意義以及告訴我們的潛在資訊,榮化三最高市場給予的殖利率為25%,而兩者最高殖利率僅存在當天開盤前的幾盤內,之後兩者CB都很快的衝上漲停價格。很明確的是市場是沒有效率的,從消息公布後開始賣CB的包括一些自營商CBAS分部,這些自營商的CBAS不會去判斷一個CB的違約率,而只看價格跌到多少85或80以下就把CB砍頭,這讓有作功課的投資人能夠從中獲得很可觀的機會。當然等到這些自營商的債券賣壓都消化完畢後,隨之而來的就是幾天的反彈回合理價了。當然這類機會作功課是很重要的,且心中要有報酬/風險比的概念,要明確清楚其存在的報酬是否能夠彌補風險,以及違約率是否夠低? 這些數值在每個人的心中都不一樣,對於不同標的把握度可能也稍微有差異,重點在投入自己有把握且理解的標的,切忌看跌就見獵心喜。若比較出來的結果,報酬/風險夠高,持續抓住這類自己能夠理解的機會,長期就會有滿意的報酬。

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那就是揚子江船業,在現今船業不景氣之下還能維持高資本報酬率的公司,對比之下台船的獲利能力幾近消失,更顯得這家企業的不簡單。

當初很多新加坡的優質企業,包括超級和揚子江等,也許是由於新加坡市場成交量低,且給予這些公司的本益比不夠高,所以他們來台灣掛牌TDR。

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匯僑電話訪問的對象是陳重光發言人,並且也是匯僑公司的財務主管和副總。

總共問了兩個問題,而發言人則是整整花了40分鐘跟我講解,可見得這家公司的對股東的重視。這部分讓我想到巴菲特講過,公司出甚麼菜就會吸引甚麼客人,匯僑這家公司普通股長期成交量低迷,這反而是我樂見的,公司控制50%股權是部分原因,我認為部分原因也是因為多數投資者都是長期投資者,所以公司發言人會這麼重視股東的電訪或發問也就不稀奇了。對比之下上次對F-再生的電訪經驗就很差。當然這不會是我買進賣出的理由,所以電訪完再生後我續抱股票,最後吃到了苦頭。

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談談去年一整年我所犯的錯誤吧,首先,F-再生。 最早以前注意到再生是從資源回收股的搜索時,那時簡單看了一下再生的財報,很有疑慮的一點是該公司持續擴產,但RoE卻一直掉,雖然公司講到他們在福建省接近壟斷的邊角料回收,但觀其RoE卻因為擴產而下降,可見原因可能是公司擴產太快,造成相關行業利潤率下降以及產業並沒管理層所講的那麼有成長性。所以當時便跳過了。直到之後發生了Glaucus事件。 這件事其實蠻特殊的,在市場都在看Glaucus這件事情時,我便下載了其之前所狙擊公司的報告和對再生的報告。首先其勝率確實高,但是依然有失足的,像是狙擊新加坡的一家公司過幾天就又沒事了,而仔細翻了內容之後,看到毛利率的部分,對照再生的年報我發現Glaucus誤解了再生的毛利率的數字,所以他提到的毛利率疑問實際上沒有問題,也就是根本是他自己弄錯了。 當然其所懷疑的再生擴廠造成資本大量支出,以及網路報稅的土地購買資金和年報不符,其中可能有掏空嫌移。公司管理層解釋是村民的回饋金。實際上,再生的資本支出確實龐大,並且公司ROE還會因為持續擴廠而掉。這可以看出管理層的資產分配能力拙劣,但卻不到做假帳的情形。並且再生有土地是事實,加上財報上負債極低和現金極高的狀況,對比會計師、董事長第一時間站出來並持續開會解說。我個人的判定是再生不會倒。 故在其公司債大崩盤後買進。雖然在公司債這裏的判定我很有把握,在之後再生確實發出股息後便完全確定公司債會履約這項事實了,問題只是等待到期的時間。然而我卻因為認為Glaucus這件事打壓再生事件沒道理,便也順便買進了再生的股票,持續持有到上個月。在買進的當下,僅一味的認為再生被禿鷹誣賴,所以他沒問題。然而我卻忘了我之前對他的疑慮-資本支出過高 RoE卻在下降這件事情。並且在事件公布後,再生的營收持續下滑。無論是什麼原因,少了營收,多了一堆還沒建好的廠房合約,公司註定要被其持續高升的折舊壓垮。最後以報酬率-50%結束了這筆投資,這裡學到的教訓極其深刻。 

第二件便是去年配置的一項資產配置,將部分資金配置在IC設計股上,事後證明這項決策讓我付出了代價,IC設計股的盈餘變動性遠較其他類股大,沒做夠功課下貿然配置,便要有可能買在高點的覺悟。

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