目前日期文章:201508 (4)

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巴菲特這年重新強調了波克夏的運作方式。公司旗下的子公司皆擁有優秀經理人,這些經理人都是各自獨立運作,巴菲特不會去教高爾夫球名將怎麼打球,波克夏的主席和副主席只有兩個工作,第一,吸引與其旗下同樣優秀的企業進入,第二,資產分配。 其中,由於(1)波克夏每年產生的盈餘皆百分百保留,(2)其每年的報酬皆高於平均,(3)波克夏旗下企業需要的現金再投資很少。所以如何作資產分配(Capital allocation)就成了一項關鍵。如果一家企業每年有23%的RoE並且保留所有盈餘,其受現在公司的資產分配策略的影響程度肯定高於每年10% RoE並且分配一半盈餘給股東的公司。

波克夏旗下三家優質企業,NFM, See's and The News,其中NFM表現依舊優益,持續成長。而在See's和The News上,兩家企業所處產業有幾年皆沒成長,在這期間,兩家企業致力於cost control和maintain product quality這兩件事情,以維持公司的RoE和競爭力。

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這年給股東信的附錄巴菲特第一次提到了業主盈餘。 巴菲特曾經提過很多次,他認為看波克夏旗下的公司應該看併購前"未經" GAAP調整的數字。這年的附錄就以Scott Fetzer這家前一年被併購的公司為例子,很明顯的併購後被強加在資產負債表的淨值(purchasing premium)讓每年所顯示的盈餘數字失真。比實際公司賺的錢還低估很多。在這個經典案例的討論中,巴菲特引出了業主盈餘(owners earning)的定義: 公司的(1) 帳面盈餘 + (2)折舊 - (3)公司實際每年的資本支出。

業主盈餘的估計過程中(3)的估值最關鍵,實際上也不可能完全估計準確。在證券分析的下半冊當中講到資產負債表的地方,葛拉漢提出了一個開創性的概念,告訴投資人財報只是一個通用的表面"數字",數字背後的意義才是證券分析師應該去探討的。其中折舊部分。如果一家企業每年提列的折舊數字跟他資本支出的數字相比差距甚大,如果折舊高很多,代表企業實際的盈餘將比帳面盈餘多。反則較少。 葛拉漢在1934年的證券分析提出這一個概念。巴菲特在50年後以業主盈餘的角度向他的股東解釋相同的概念。如果一家公司(3)遠超過(2),便是如證券分析提到的折舊遠低於資本支出的公司,這類公司必須每年有更多的資本支出維持競爭力的話,那GAAP帳面上的盈餘數字將是高估的。 反之,則是低估的。巴菲特在這年舉了石油公司的例子,石油公司主要的費用就是(2)折舊,而這些公司又必須持續以大於折舊的速度大量資本支出,否則就會被競爭掉,所以幾乎所有石油公司的資本支出都是遠大於折舊的,他們的帳面盈餘相較實際的業主盈餘高估了。

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諾貝爾經濟學獎得主Kahnemann有一次拿到他隔壁一位經濟學家寫的書,裡面說,經濟學理論的基礎奠基於人的理性、自私並且他們口味從不改變。Kahnmann看到後非常震驚,這和他所學的心理學完全相反,因為心理學認為,人是不理性的、也不完全自私並且他們的口味隨時改變。由此件事引發了他和其partner Amos對於人類決定的模式進行探討研究。

舉個例子:

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這次我第三次閱讀這本經典,前面兩次是閱讀中文版,這一次則是英文,從去年7月開始總共花了一年的時間閱讀消化。 首先,巴菲特在前言提到他放在他書架上珍藏的四本著作。 1) 國富論 2) 智慧型股票投資人 3) 證券分析 1940年第二版 4) 證券分析 1934年版with Dodd's handwritten notes.

巴菲特說他很確定他至少看了證券分析四遍,看到這裡我心想,若我們想在投資市場生存,有什麼理由不讀五遍以上呢? 前面閱讀兩遍的中文版我主要被雷打到的時候是在Ch40章讀到投機性資本結構時,發現這跟Super stock by Ken Fisher提到的PSR值的相似性。 而這一次閱讀原文版的證券分析之後,就好像是被雷一打再打,每每翻開此書都繃出無數的想法和敬佩葛拉漢&陶德的偉大。在我看來,這不僅是一本價值投資的著作,這本著作裡面探討的是明智的投資方法,包括聰明的投機,以及聰明的投資、套利、特殊機會。也就是在市場的無效率中證券分析如何從中找到機會,勝率很大且報酬風險比夠高的機會。

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