Cogitator

這一年度的股東信巴菲特詳述了投資的3種類別，第一是以貨幣定價的收益證券如貨幣市場基金、債券、抵押貸款或者銀行定存，第二類是商品，第三類則是投資在有生產性的資產上，如房地產、農田或企業部分股權。巴菲特直接坦白說他最喜歡的昰第三種。這部分的內容非常有意思也對我非常有啟發。

投資通常被描述為一個現在付出現金而期待未來獲得更多現金之過程，在波克夏他們更明確定義投資為將現在的購買力換成未來扣除稅項後更高的購買力，換言之就是通膨調整後的更高的報酬，也就是說投資是放棄現在的消費力以換取未來更多的消費力。

談到波克夏的投資組合，巴菲特提到波克夏每年的盈餘數字只反應這些投資組合配出的股息，而在2010年其總共有20億美金的未分配盈餘，他說以他的經驗，過去整體企業的未分配盈餘在長期來說至少會等於或者超過其市值的增加，雖然是以非規律的模式。以未分配盈餘縱使沒有反應在波克夏的盈餘帳上，其實實在在與這些企業發給他的股息一樣重要，甚至更加重要。

評論: 這段話在我過去看完時我做了一點筆記，上面寫:"當市場上多數公司的資本利得(長期) < 其長期的保留盈餘總合， 那便是撿黃金的時刻，當時純粹以巴菲特這段話所總結出的一個可能適合買股的時機，而現在重新回去看，所謂的長期的保留盈餘總合可以以簡單一個數字去代表，那就是企業整體淨值的變動率。 也就是說當整個市場的PB ratio嚴重低於歷史平均時就代表撿便宜的機會出現了。 以下分項列出整體S&P500的 PE和PB ratio

這年度的年報巴菲特提供了一個非常有趣的數據，那就是每年年報封面都會附上的波克夏淨值成長率對上S&P500的比較，不同的是其是以5年滾動期由1965年統計到2006年-2010年。 這項表格告訴大家長期投資人應如何思考自己的報酬和整個投資狀況甚至是市場水平。巴菲特說，地球繞太陽一圈的時間不代表是每項投資或者企業經營都需要發酵和產生結果之必然時間。我自己對此句的理解，就是人們都被"每年"的成果錨定了，投資是去看企業長期的經營成果，而不是每年的結果。短期產生的費用對於一優秀的企業是對其未來成長的投資，只要確定每投入一塊錢其能產生高於1元的價值那便是值得的，重點是那些資本支出是否有拓寬企業的護城河，也就是其相對競爭對手之競爭優勢。

這一年巴菲特完整接露了他當初買入的遠期外匯合約，總共為波克夏賺進了22億美金的資本利得，相當於當年度波克夏事業體的盈餘總額，而這完全出自巴菲特一人的遠期外匯操作，巴菲特的價值對於波克夏來說不言可喻..

我試著循巴菲特從年報給予的資訊和方式去大略估計波克夏現在的內在價值。我的文章內容有稍作修改，前述的部分假設前提我認為有誤。

巴菲特在年報中將波克夏的事業體分作兩部分，1, Investments 2. Operations。在波克夏開始經營的前半年度，其資金多數集中投資在第一部分並取得很可觀的報酬，而過去20年波克夏漸漸將目標集中在後者- 併購優秀的企業。以下是兩者在2010年年報巴菲特提供的數字

在開始研讀BRK和Wesco之股東大會的筆記之後，很多當初閱讀巴菲特寫給股東的信當中不解的部分都豁然開朗了。這也難怪，畢竟每年參與此二盛會者都是數一數二的優秀人士，奧馬哈兩位智者和其他的理性投資者的問答肯定是精采萬分。

2006年波克夏花了4億美金併購了以色列的金屬器具切割商Iscar 80%的股權，如其他波克夏旗下公司一樣，巴菲特提到: 這對波克夏是一個很大的里程碑，因為是波克夏第一件跨國的大型企業併購案，雖然波克夏旗下已有很多企業有經營國外市場。他並說如果五到十年後回來看，Iscar這項交易對波克夏的歷史將意義非凡。

在談論巴菲特2004年的外匯操作和公司治理議題時先來個題外話，2004年巴菲特提到旗下公司FlightSafety專做飛機模擬器供訓練之公司，這企業為高資本支出之行業，早些年巴菲特曾用這家公司一年比一年高的資本支出來強調EBITDA的荒謬，另外如果自波克夏經營早期的年報看下來，初期看的人會以為巴菲特只選擇不大量資本支出之公司以及產業，我想這的確是巴菲特的priority，但隨著波克夏資本越來越龐大，巴菲特將狩獵範圍拉到了高資本支出的飛機模擬器公司，這家公司有幾項特點: 1,市占率高 2, 品質、安全第一的要求永不妥協, 3,high operating margin 4, with reasonable return on captial。他以行動告訴大家他的flexibility以及independent thinking。波克夏自巴菲特經營到今年的50年來從來不是一成不變，隨著波克夏規模愈來愈大，從巴菲特寫的信和年報可以讓人感受到巴菲特見識之廣以及總是以opportunity cost的原則思考，還有就是不隨波逐流。

我因這段話對於FlightSafety有了興趣，便去查了1997年波克夏併購時的價格和財務數字，當初巴菲特以11倍P/E併購FlightSafety，而FlightSafety 2004年之operating margin%為30%，RoE15.1%，後來在2001年遇到911攻擊事件業績大幅滑落，直到2004年RoE重回水準。這讓我想到了台積電，兩者都是資本支出非常龐大的行業，每年的盈餘都是巴菲特所說的"restricted", 面對這種產業的公司我們要怎麼評估才能說他優秀且物超所值呢? 我簡單做了個比較。

2000 - 2004是BRK finance sector最活躍的時期，巴菲特通常利用波克夏旗下的財經部門進行交易，這些交易包括套利、垃圾債、AAA公司債，hedge fund, Berkadia等等，多數細節沒有在年報中揭露，僅短短提及，部分交易巴菲特會在年報上舉例詳述，而部分會在股東大會提及，這些交易顯示出巴菲特的狩獵範圍之廣，其以opportunity cost角度去參酌更種領域的機會，在2000-2003波克夏和Wesco囤積大量的現金，部分原因是巴菲特和蒙格都沒找到他們認為可口的少數股權及併購交易。所以他們在這期間寧願甚麼都不作，尤其在Investment的部分僅僅大幅增持中石化H股，然而達到揭露門檻的部分原因是其買入後股價大漲，而非巴菲特買得非常多。其在當時大約對中石化買了跟Moody's corporation相當之金額(5億美金成本)。而這段期間反而是巴菲特活躍在特殊交易的期間，以下分述其自年報揭露部份以及推測其買進賣出的時間點和標的。

首先，巴菲特在2003年的Finance sector部分提到他在操作部分AAA公司債，因為看到了很少的機會。而其獲利頗豐(巴菲特最早提到他在操作AAA公司債為2001年年報)。而年報內顯示，Wesco和BRK在2003年皆大量出脫其手中之mortgage-backed securities。由2004年給股東的信中推斷，此mortgage-backed securities應是巴菲特提到之AAA corporate bonds。並且跟他在前些年度併購之Clayton homes有些相關，其應在市場買入折價相對過大之mortgage-backed securities(manufactured homes之二胎房貸)，其在2004年亦提到manufactured homes industry早期遇到一堆不負責任的借錢者，其將loan包裝成連動債，在市場販賣，隨著違約率上升，連動債市場價下跌，使得融資成本上升。而波克夏利用其擁有之Credit借錢給Clayton homes進行其放貸及收購市場相對優質之債權。這部分的操作全由融資支應，巴菲特提到因這些AAA債券擁有極低之credit risk並且有足夠之流動性，故其運用融資買入。我想巴菲特挑選的部分肯定是其有把握Mortgaged item有其相對價值，為極低風險接近無風險之投資才會使用槓桿。當然其成果非凡，光是2003 04兩年其對AAA bond, 垃圾債和treasury之操作為波克夏帶來30億美金的capital gain。對比波克夏2004年的淨值成長83億美金，巴菲特個人便在兩年貢獻了公司其中一年之淨值成長的約1/3。另外可看到下圖，巴菲特買入AAA Bond的時間點約在2000-2001，而這段時間正是AAA bond yield 相對 treasury之高點。巴菲特可說是買在前後約8年，16年間最佳的位置。而因其在2000-2003在市場上找不到相對吸引人的標的，依據波克夏以往的資產配置習慣，會將部分資金停泊在short/mid term treasury。這資產配置策略無意間又讓BRK和Wesco有了巨大的capital gain。只看3-months 之US treasury yield自2000年初之6%持續下降到2003年之1%。巴菲特當時並不認為利率會維持如此低很長的時間，然而利率在短暫回升到2007年之後，便是個長達8年的接近零利率的時代，大家所認為的通膨，到現在都還沒出現，反而不知不覺人們度過了通貨相對緊縮的8年。而在2000年利率降低到2003年間，BRK和Wesco亦在03和04年賣掉了大量的treasury並有大量的資本利得。這部分我想純粹是巴菲特和蒙格在市場找不到標的，將資金停泊在中短期債券，又適逢利率下降，其債券產生龐大的資本利得，故其在03、04年順勢賣掉手中大量之中短期國債，部分原因我想是因為巴菲特並不認為也沒料到利率會持續低迷下去很久很久。

Disciplined Underwriter

原文連結 : http://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/

2001/12/10/314691/index.htm

1999年波克夏的淨值成長0.5%，相較同期S&P500 21%的成長，落後了20.5%。 這是波克夏自巴菲特執掌以來最低的絕對報酬和相對報酬，巴菲特提道，真正重要的是相對報酬，如果長期相對報酬落後給S&P500將會帶來不足的絕對報酬。

縱使1999年表現不盡理想，巴菲特認為長期來說波克夏能夠有適度優於S&P500的表現。雖然他無法保證，但是他將99%的個人淨值都投入在波克夏。另外大幅打敗大盤已經成為過去式了，第一個原因是過去能夠以更吸引人的價格買入企業和次級市場股票。第二個原因是在1999年波克夏的規模已經成長到一定規模，許多的投資機會對1999年的波克夏來說已經無法對淨值有所重大影響。

原文:

http://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/

以下表格是巴菲特和蒙格認為對股東評斷波克夏價值很有用的資訊:

                                           Pre-tax Earnings Per Share
                      Investments          Excluding All Income from
       Year             Per Share                   Investments        

       1967             $    41                      $  1.09
       1977                 372                        12.44    
       1987               3,910                       108.14    
       1997              38,043                       717.82    

帳面價值與內在價值是不一樣的，舉個例來說，1964年的波克夏帳面價值 $19.46，但是其內在價遠低於此，因為多數資產都被鎖在紡織資產上，這些資產無法產生足夠的報酬率，並且清算價值也極低。然而在1994年已完全不同。舉波克夏子公司Scott Fetzer為例。波克夏在1986年以$315.2 M購入Scott Fetzer，相對當時的帳面價值$172.6M溢價 $142.6M。而之後Scott Fetzer的帳面價值和盈餘配息變動如下表所示

                       (1)                                 (4)
                    Beginning      (2)         (3)        Ending
Year                Book Value   Earnings   Dividends   Book Value
----                ----------   --------   ---------   ----------
                                   (In $ Millions)      (1)+(2)-(3)

1986 ...............  $172.6      $ 40.3     $125.0       $ 87.9
1987 ...............    87.9        48.6       41.0         95.5
1988 ...............    95.5        58.0       35.0        118.6
1989 ...............   118.6        58.5       71.5        105.5
1990 ...............   105.5        61.3       33.5        133.3
1991 ...............   133.3        61.4       74.0        120.7
1992 ...............   120.7        70.5       80.0        111.2
1993 ...............   111.2        77.5       98.0         90.7
1994 ...............    90.7        79.3       76.0         94.0

最近開始看Charlie Munger寫給Wesco's Financials Shareholder的信，內容相對Berkshire的信簡短，但卻花了我比較多的時間，Munger使用相對較多文法修辭和引經據典以及譬喻，相較之下巴菲特的文筆則是淺顯易懂。兩者共有的則是幽默。 

1988年的開始，巴菲特再一次的重提了旗下公司的優秀，幾乎沒負債的情況下總體RoE為67%。 在台灣要去哪找到這種公司呢?如果要說長期維持RoE 67%的話，所有的上市櫃企業一家都沒有。 這類公司如美國中國等大市場也是少數。這類企業多數擁有優秀的經銷能力，以及幹練的管理層。 

這一年波克夏旗下事業擴增到7家主要公司 : Buffalo News, Fechheimer, Kirby, NFM, Scott Fetzer, See's and World Book. 1985年巴菲特告訴股東NFM, See's和News有多優秀。1987年則以另一角度再次強調這點，這時旗下核心企業已擴增到7家。這7家公司1987年的稅前盈餘為1億8千萬，負債利息費用2百萬，而股東權益1億7800萬。在極低的負債狀況下，稅前ROE將近100%。稅後ROE為57%。在當年去從財星五百大企業找，只有六家公司過去10年RoE超過30%。最好的 Commerce Clearing House 為40.2%

巴菲特這年重新強調了波克夏的運作方式。公司旗下的子公司皆擁有優秀經理人，這些經理人都是各自獨立運作，巴菲特不會去教高爾夫球名將怎麼打球，波克夏的主席和副主席只有兩個工作，第一，吸引與其旗下同樣優秀的企業進入，第二，資產分配。 其中，由於(1)波克夏每年產生的盈餘皆百分百保留，(2)其每年的報酬皆高於平均，(3)波克夏旗下企業需要的現金再投資很少。所以如何作資產分配(Capital allocation)就成了一項關鍵。如果一家企業每年有23%的RoE並且保留所有盈餘，其受現在公司的資產分配策略的影響程度肯定高於每年10% RoE並且分配一半盈餘給股東的公司。

波克夏旗下三家優質企業，NFM, See's and The News，其中NFM表現依舊優益，持續成長。而在See's和The News上，兩家企業所處產業有幾年皆沒成長，在這期間，兩家企業致力於cost control和maintain product quality這兩件事情，以維持公司的RoE和競爭力。

這年給股東信的附錄巴菲特第一次提到了業主盈餘。 巴菲特曾經提過很多次，他認為看波克夏旗下的公司應該看併購前"未經" GAAP調整的數字。這年的附錄就以Scott Fetzer這家前一年被併購的公司為例子，很明顯的併購後被強加在資產負債表的淨值(purchasing premium)讓每年所顯示的盈餘數字失真。比實際公司賺的錢還低估很多。在這個經典案例的討論中，巴菲特引出了業主盈餘(owners earning)的定義: 公司的(1) 帳面盈餘 + (2)折舊 - (3)公司實際每年的資本支出。

業主盈餘的估計過程中(3)的估值最關鍵，實際上也不可能完全估計準確。在證券分析的下半冊當中講到資產負債表的地方，葛拉漢提出了一個開創性的概念，告訴投資人財報只是一個通用的表面"數字"，數字背後的意義才是證券分析師應該去探討的。其中折舊部分。如果一家企業每年提列的折舊數字跟他資本支出的數字相比差距甚大，如果折舊高很多，代表企業實際的盈餘將比帳面盈餘多。反則較少。 葛拉漢在1934年的證券分析提出這一個概念。巴菲特在50年後以業主盈餘的角度向他的股東解釋相同的概念。如果一家公司(3)遠超過(2)，便是如證券分析提到的折舊遠低於資本支出的公司，這類公司必須每年有更多的資本支出維持競爭力的話，那GAAP帳面上的盈餘數字將是高估的。 反之，則是低估的。巴菲特在這年舉了石油公司的例子，石油公司主要的費用就是(2)折舊，而這些公司又必須持續以大於折舊的速度大量資本支出，否則就會被競爭掉，所以幾乎所有石油公司的資本支出都是遠大於折舊的，他們的帳面盈餘相較實際的業主盈餘高估了。

這年巴菲特將股東年會的指定飲料換成可口可樂，這是第一次巴菲特在年報中提到可口可樂，本來看到這裡我以為巴菲特在1985年開始買進可口可樂。然而查了資料後才發現巴菲特在1989年大崩盤後才開始大買可口可樂。 多麼讓人驚訝的耐性.. 直到看到2010年巴菲特說他看了IBM的年報達50年之久。他整整研究了IBM 50年，不管是因為科技股還是如何讓巴菲特研究了IBM 50年才決定買進，但他研究了50年且持續每年閱讀其年報這毅力大概是很少人能夠辦到的。他說當初買百威啤酒就也是做了一樣的事。巴菲特也許在1985年便看上了可口可樂的消費性壟斷特性，而當年度他開始削減波克夏的持股達50%，主因便是整體市場價格已經高估了，他也在1985年首度承認波克夏股價遭稍微高估，所以他一直等到了1989年才大買可口可樂，當年(1985)巴菲特也將部分資金配置在Beatrice Company，為套利操作，就如他早期在Partnership做的一樣，以及WPPSS等特殊機會。最後就是併購企業了，在股票市場整體高估的時期，巴菲特能讓現金找到相應的避風港，或者是更好的去處，讓其維持接近市場平均甚至還高於市場的報酬率。等到機會出來時，他便毫不留情的發射子彈打大象。

1985年巴菲特寫給股東的信裡面，巴菲特列出了這三家公司的盈餘紀錄，這三家公司是典型巴菲特最喜愛的，公司盈餘持續增長之餘只需微量的資本支出。其盈餘是"unrestricted"。這三家公司在1970年代的盈餘共是800萬美金，到了1985年盈餘增長到7200萬美金。盈餘成長了8倍，而15年間只資本支出了4000萬美金。平均算下來這三家公司產生的盈餘中94%的現金可以給巴菲特使用尋找其他機會，只需再投入6%的盈餘就能夠有8倍的盈餘成長。 這三家公司有多優秀呢? 舉幾家在台灣擁有"unrestricted earnings"特性的公司來比一比就知道。下列公司在台灣都擁有很卓越的紀錄，長期為股東創造遠超過市場的報酬，如果加入通貨膨脹的因素，See's Candies, NFM和Buffalo News和台灣這幾家績優公司的初始盈餘水平應是在相近的水平，而同樣花了15年，下列公司盈餘成長平均2.5倍，保留盈餘平均35%，而巴菲特買入的這三家公司盈餘成長了8倍僅投入了賺取盈餘的6%。只能以非常卓越去形容了。難怪巴菲特說好在當初See's Candies持有人接受他的殺價，否則只因為多了幾百萬美金而沒買到See's Candies波克夏股東將損失慘重。