Cogitator

這一年波克夏的A、B股淨值皆成長了34.1%，但考量到這年度(1997)美國股市同樣大漲，巴菲特認為沒什麼好高興的，並說，在牛市的時候，投資人須避免自己成為一直只會叫的鴨子，以為自己的滑水技術很好才划到那麼高，一個聰明的投資人應該在退潮的時候測量自己和他人的相對高度才是正確的心態。

巴菲特認為，在1997年不論是併購公司的價碼或者是從公開市場買股份的價格都太高了，但這並不代表未來1.2年股市將會回落，這僅僅只是代表著股市的預期報酬不再那麼甘甜可口。且波克夏也將會面臨到如何分配新進的資金這項困難。在這裡巴菲特比喻了棒球名人Ted Williams曾經講過的一句話，他將好球帶分為77格，且只擊打那些進去他的甜蜜區域的球，就因為這樣他才締造了.400的打擊率，若不分青紅皂白只要來的球都打的話，Ted Williams表示:那麼我的打擊率將會掉到.230。也就是說，耐心等到超甜超好的球再打擊是步入名人堂的大道，而來的球都揮打則是會保證免費得到下放小聯盟的票。巴菲特並比喻，如果用上述例子類比1997年的股票市場的話，那投出來的球多半是難打的外角球。"但這並不代表未來不久就會有好球可以打，假設我們現在都不揮擊的話。慶幸的是，我們不會因為放過3顆球就被三振。只是，光是扛著棒子站在那裡也不是件令人愉快的事情。"

這段話其實提到了巴菲特對於股票市場起落的看法，當然很多雜誌和有名的投資部落客接曾經講過這段話給投資大眾聽，甚至是以他們"自己的方式"去解釋，然而我如今看來大半都解釋錯了! 他們以為他們很理解巴菲特，實際上他們可能連年報都沒有翻出來看，只是抄襲外國媒體的文章就開始講巴菲特如何看待股票市場了。 很多人對於這句話的認定是，巴菲特認為:只要站在打擊區，沒揮擊就不會被三振，所以投資人應該要很有耐心地等到甜蜜的價格出現。 然而我認為這種解釋是錯的。 因為連巴非特自己都認為，若我們今天這顆球沒打，也難保下顆球會比較好打。投資人若在多頭市場因為股票漲了一陣子而持續持有現金的話，那將是很危險的事情。沒有人能保證未來市場會漲還是跌。 一般多頭市場平均會持續個3~4年。 然而這只是平均值，有時候會持續個7~8年。若投資人將所有錢皆放在定存的低利率，那期間所輸給大盤的績效將會需要更長的時間去追回。 甚至還有可能比在股市相對高點投入指數型基金並永久持有的人還慘。要知道的是，不管是巴菲特或者是蒙格，他們在意的都是跟指數比較的相對投資績效，而不是絕對投資績效。巴菲特會因為今年只賺0.5% 而S&P500 下跌20%而開心不已，卻不會因為今年淨值成長40% 而S&P500上漲50%而高興。 因為他們皆是股市的永久投入者。 他們永久持有經濟前景好、且由能幹的經理人管理的企業。除非有任何變質，否則他們偏好永久擁有它們。 所以他們在意的是相較於大盤平均值，他們的企業的競爭力是不是跟原先預測的一樣好。 這才是每個都資人應該衡量的標準。

所以到底該怎麼做呢? 雖然巴菲特之後沒繼續講了。 但我認為他在之前的年報已經講得的清楚了。 他說，一般投資人要學會明智投資有兩種選擇: 第一種是購買指數型基金以求得跟大盤一樣的報酬-這將打敗半數坐領高薪的基金經理人。第二種則是用公允的價值買入體質良好且由能幹經理人經營的企業-當然如果有折價是更好。 這也是波克夏投資成功所使用的最主要方法。

Unconventional Commitments

這部分提到了，巴菲特除了做併購以及投資上市公司的少數股權之外，還會偶而做一些非常態性投資、套利。巴菲特說這裡投資皆是在他很有把握會賺錢的情況下才會執行，雖然這種投資不如以公允價買進好的公司的方法。且重點在於何時會實現獲利以及需面對不時而來可能的巨大變動造成虧損。 這裡舉出了三個例子，第一事波克夏在1994-95年間買了4570萬桶的原油期貨，至今已獲利了結3170萬桶，獲利6190萬美金。 第二項則是白銀的投資，巴菲特說，30年前他即因為美國對於白銀的除幣化而買進，並自此而持續關注白銀的基本面。直到最近幾年他發現白銀的存貨突然大幅下降，所以他和查理認為白銀的價格應該要高於那時的價格，便開始買進。在1997年貢獻了9740萬美元的稅前獲益。值得一提的是，巴菲特在購買白銀時完全不會去考慮通貨膨脹的因素。第三項則是美國的零息國債。巴菲特之前因判斷利率會下降而買進，所以買進了46億的零息國債，因此未實現利益在1997年高達5.98億美元。

How We Think about Market Fluctuations

巴菲特舉了一個例子:如果你打算一輩子吃漢堡維生，你希望漢堡的價格越高越好還是越低越好? 同樣的如果你打算再未來五年將資金投入股市並跟隨企業的成長，那你希望股票的價格越高越好還是越低越好? 答案顯而易見。 但很多人卻想錯了。股票若在五年內持續上漲，他們以較高的成本買進，所獲得企業成長的報酬就會被高價格侵蝕。然而若以較低的價格買進，也就是五年內若股市下跌，則投資人可以在之後獲得較高的企業成長所帶來的報酬。 只有在短期的未來要賣股票的人才會為股市上漲而高興。此外，像是波克夏投資的許多公司皆在持續買進庫藏股。若股市的價格下跌，公司買進的庫藏股份就多；相對的每位股東的權益便升高。這也是之所以股票下跌所有投資人包括波克夏股東需感到開心的理由。

Acquisition of 1997

波克夏在這一年併購了兩家公司:Star Furniture和 International Dairy Queen。 在1983年波克夏併購Nebraska Furniture的時候，巴菲特就曾經問過主事的B太太有沒有其他像Nebraska Furniture一樣的商店。 B太太向他推薦了三家企業。而巴菲特在之前終於有機會買進其中的一家- R.C. Wiley 並順利談成。如今，B太太提到的另一家店-Star Furniture的CEO也對被波克夏收購有興趣，巴菲特也隨即談妥了交易。

而在International Dairy Queen的部份，巴菲特提到，查理幾十年來皆是此家公司Bemidji店的常客，而巴菲特則時常光顧其在奧馬哈的分店。所以他倆是名副其實的把錢花在他們的嘴巴上。 也就是說他們買進的是他們長久熟悉的企業。這是筆和巴菲特的理念完全相符的投資。

A Confession 自我檢討

巴菲特提到在過去幾年，波克夏用股份交換併購了許多體質優良的公司，然而這卻造成了股東的價值折損-主要是因為波克夏原先持有的企業體太過於優秀了。雖然之後併購的企業也表現的很好，但是用股票交換的方式對股東的權益造成了傷害。其讓波克夏獲得的總體利益不如波克夏以現金併購的成果。然而由於波克夏天生所擁有的好條件，許多優良企業皆會因此而受吸引。所以巴菲特和蒙格在之後的併購將會採取較多現金or 等值的波克夏股票二擇一的購併方式，以期讓公司的股東能夠有更大的機會選擇接受現金來完成併購。

其實要解決這個問題很簡單 - 只需要買回庫藏股即可。因為這能夠讓波克夏的內在價值得到展現。 並且避免公司在與被購併企業換股的時候吃虧。然而做這事需要考慮到幾項因素: 就是相較於併購新的良好企業而言，買回庫藏股是否能取得更高的報酬? 以及公司的市場價格是否真的是被低估了呢? 由之前幾年看來的成果的確是買庫藏股較好。 然而未來幾年卻無法如此肯定。 當然最後巴菲特選擇在2012年的時候開始買回波克夏的庫藏股。 

巴菲特認為公司作購併主要有兩項理由 : 1) 購併相關企業為了取得綜效(Synergy)，讓企業營運更有效率附加價值更高。 2)企業判定其本身市場價格過高，故以此市場價格去購併其他企業占便宜。 然而波克夏第一所持有的企業皆是各自獨立的，沒有太大的關連。第二巴菲特亦認為波克夏本身的市場價格是接近其內在價值的。 然而巴菲特僅僅講到這裡便停住了。 我想這就是巴菲特與眾不同的地方吧! 他並沒有遵循公司購併所應該採取的判斷標準，但卻獲得的極大的成功。 並不是說那兩項標準是錯的。 巴菲特認為那兩項標準才是企業購併的唯一理由，包括巴菲特投資的公司也都一樣必須採取這兩項標準去判定。但是波克夏很顯然的並不是依據此兩項標準購併公司的，卻也達到了如今的成就。 很多人會說:這不就是所謂的控股公司嗎? 是沒錯，但多數控股公司付出太多的錢買來名不副實的企業。 目前世界上也沒任何一家控股公司能達到波克夏的成就。 這就是巴菲特之所以不同的地方--他依循著他自己的判斷標準選擇併購的公司並取得了成功。

Common Stock Investment

巴菲特從來不會去預測未來股市的漲跌，因為他認為那是預測不來的。但是他依然會評價股市的合理價為。比如說，在1997年時，道瓊指數7071點時(股市已漲一大段)，長期公債的殖利率為6.89%，蒙格巴菲特就曾經公開表示，若符合下列兩項條件，就代表股市並未被高估:1)利率維持不變或繼續下滑 2)美國企業持續維持現有的高RoE。然而在1998年看起來，利率又持續下滑，RoE也維持在高檔。換句話說，目前(1998)仍沒理由認為股市高估。不過保守地來看，以景氣循環來看，RoE不可能永遠保持如此高的水準。

巴菲特並認為，記得在1979年時，市場極度悲觀，造成吸引人的價位唾手可得。巴菲特當時即在富比士寫了一篇文章:在股票市場當中，群聚的樂觀會付出相當大的代價。然而現在的確群眾快要達到樂觀的狀況了，但是卻也不代表股市就是高估了。因為現在(1998)的利率水準並不高，搭配美國企業極佳的股東權益報酬率。雖已經脫離了葛拉和所說的安全邊際的範圍了，而這是智慧型投資者所遵循的基石。

很顯然以上這段明確的表露了巴菲特對於投資的態度，總使到了1997年美國股市已經處在多頭市場好幾年的情況，巴菲特雖然認為股市報酬率已經不再那麼可口，但這卻不代表股價已經高估了。因為比較利率水準以及美國企業產生的高RoE之後，我們無法說股票市場是被高估應該賣掉所有的股票。所以巴菲特並沒有對持股有太大的動作。巴菲特會做的事情就是在群眾悲觀讓股市達到甜美可口的價格時大幅買進他心目中好的公司股票以及併購理想的企業。然而在多頭市場。他並不會去猜頭部在哪，他也認為猜不到，他所能做的是去確定股票市場的價格水準是否有高估。如果沒有，他便不會輕易變動任何持股。並且波克夏相較於一般共同基金還有另一優勢-併購體質良好的企業。在股票市場找不到理想標的時巴菲特便會將精神擺在購併優質企業上。