這一年波克夏的淨值成長率為48.3%,表面上看起來非常出色,相較於S&P500的多頭年,也表現的相對出色,然而,實際上真的有那麼出色嗎? 巴菲特自己否定了這個答案。因為這一年(1998),波克夏完成了兩件大的併購案,而這兩件併購案皆要求波克夏需以部份股票部分現金進行交換。故因此波克夏須大幅發行股票。然而巴菲特也提到了,波克夏的內在價值(intrinsic value)是遠超過淨值的,而當年的市場價大致上也表現出這種現象。所以只要波克夏發行越多的股票,它當年的淨值成長率就會很可觀。但是這跟波克夏的內在價值有關聯嗎? 一點關係都沒有。 巴菲特自認當年併購的兩家公司是以公允價值買入。所以雖然帳面上看起來波克夏淨值成長率創下歷年算高的紀錄。但這跟波克夏的內在價值成長的關聯卻脫離了。最後,巴菲特持續提醒,對評價一家公司最重要的是對其內在價值的估算,而不是其他任何指標。只是對於波克夏而言,長期的內在價值成長率會與淨值成長率大致上吻合。

淨值代表的是一家企業的經理人可供分配的資金大小,這一年(1998)的波克夏成為了美國所有企業當中淨值最高的公司。這也代表著對於巴菲特和蒙格而言,他們要擊敗市場的難度又增高了。因為他們可分配的資金規模已經是全美最大。對於股東來說,最重要的是市值。就這點來講,當年的Microsoft和GE的市值便是波克夏的3倍以上。而市值的高低在短期是取決於市場先生給予企業的評估價值,長期則是企業經營好壞的直接反應。

GEICO

巴菲特重新解釋了在GEICO的盈餘分配計畫以及GEICO的營運概況,首先,GEICO主要是以直銷的方式拓展顧客群,所以第一年的行銷費用很高-這會間皆影響GEICO的整體盈餘,然而長期而言則必然對公司的績效有幫助。所以巴菲特所定出的盈餘分配計劃乃是依照投保超過一年的保單的獲利成長狀況以及保單數量的成長來進行分配。波克夏的子公司多數都能夠擁有比同業要好的營運績效,這是為什麼呢? 因為首先,巴菲特只有在確認公司的經理人非常出色且令他非常欽佩的時候,他才會有購併的想法。最好的情況當然是像See's這樣,公司經濟體質好且經理人出色,在不然的話,經理人出色絕對是最重要且必備的一項因素。所以當企業成為波克夏的子公司之後有以下好處: 經理人再也無須將時間耗費在無意義的董事會、記者會或股票分析師上。此外他也不必擔心公司的信用評等、資金問題等坊間對於公司的評價,因為波克夏的母公司擁有絕佳的信用評等,且巴菲特持續讓波克下維持低負債水平,若其旗下保險公司遇上百年一件的天災,對於波克夏的損失也僅是幾個百分點。其所擁有的安全邊際非常夠。這便是波克夏在併購一家企業之後,其績效能夠比以往更好的原因之一。

Executive Jet Aviation

EJA視波克夏在1998年購併的第一家公司,簡單介紹一下這家公司的經營模式。首先,這家公司的創辦人Rich Santulli很早即看出擁有一群機隊的部分股權的潛在需求。怎麼說呢? 很多有錢人(包括巴菲特)因為業務需求,皆擁有私人飛機。然而私人飛機在其沒有飛行的時候保養費非常高。若一有錢人在一段時間內沒有需要飛行的需求,就造成了無謂的負擔。且在飛行的時候有分長短程以及空中開會或者單純要快速等各個需求,那就需要各種不同款式(飛機制造公司)的飛機,所以Rich Santulli便開創了一家公司擁有一整群機隊,包括各種廠牌的飛機(ex Boeing、Gulfstream、Falcon、Cessona、Raytheon等等),而顧客可根據需求購買這整群機隊的飛行時數(ex: 500hr 那便是總共可以在空中飛行500小時 不包括起降落時間),這樣一個人便能夠花一架飛機的錢擁有多種不同款飛機的選擇。當這種業務模式一旦擴大,全美的各個機場都能夠調到飛機,隨之對於公司的整體開支就會降低,因為飛機停在機場不用的時間將會降到最低。 而這也的確是一種讓人們更方便的業務模式,毫無疑問的是一種創新創業。也就是彼得杜拉克所說的:因為改變了某種經營方式或業務模式而真正的改善了人類的生活,這不必要是技術的創新(ex:高科技業),只需要做到讓人們讚嘆:"這真的是一件創新,太簡單了!為什麼當初我沒有想到。"這樣,如此的創新有時往往比科技的創新影響還要大。 也跟柳井正對於Uniqlo的創新屬於同一類。而由於EJA這家公司是最先進入此依市場的公司,所以其市佔率最大。而對於此種業務模式,市佔最大的公司擁有更大的利基。且EJA相較於當年的其他競爭者而言,擁有了各種不同的廠牌飛機,而其他競爭者雖然有不同機型,但都僅止於它們自家廠牌生產的飛機而已。 這便是EJA再市場上所擁有的另一項優勢。我想巴菲特肯定也是看到了這項業務所擁有的利基所以才決定併購此家公司的。

General Re

General Re(通用再保)是波克夏在這一年購併的另外一家公司,波克夏在當時已經擁有包括GEICO以及本業的多家保險公司,然而他認為,在購併之後,通用再保不必再為了短期利益而放棄長期利益。就像巴菲特時常在關於super-cat保險業務的言論所講的。波克夏寧願要15%的波動大的成長也不要平順的12%的成長率。然而在通用再保被併購之前,他需要維持一定的盈餘平滑,否則就會被信評機構降評,這對公司來講就會是一種兩難。所以巴菲特認為在波克夏購併通再保之後,其所產生的綜效(synergy)絕對是高於併購前的。

The Economics of Property-Casualty Insurance

這一年在波克夏購併了通用再保之後,波克夏旗下的保險業規模擴大了很多,所以巴菲特提出了他評估產險公司的標準: 1. 這個行業所能產生的浮存金多嗎? 2. 它的浮存金成本相較於其他籌資方式有沒有優勢? 3. 最重要的是,以上兩項因素的長期展望好嗎?

Accounting

這一年(1998)巴菲特購併了General Re之後,公司平白無故增加了一筆6300萬美元的費用,為什麼呢? 那就是因為巴菲特將通用再保的股票認購權證獎勵計劃通通改成了用現金支付。 而在當年的美國SEC規定上,企業發行股票認購權證是不必列入成本計算之中的,巴菲特認為這種會計記帳方式有非常大的瑕疵,這會讓企業隨意發放認購權當作員工的獎勵只因為它不計入企業費用內。然而實際上就算認購權的認購價夠高,它在市場上依然有價格存在,何以因為它在企業發行給內部員工時就不必計算其價值成本呢? 巴菲特對此提出了質疑。 並且認購權所傷害到的即是所有的長期股東。 這是一種讓經理人自肥,而瘦了股東的不公平規則。 此外,在當年度很流行的公司將年度的損失都提列在某一季的這種偷雞摸狗方式。巴菲特給出了一個很貼切的比喻: 當一位高爾夫選手將他的第一局杆數記成140杆,而他實際上打出91、94、89、94、92杆,但在紀錄上是140、80、80、80、80杆,你可以說他是因為第一局失常,而實際上他是個平均80杆的選手嗎? 實際上當然絕對不是如此。 若企業以損失集中提列在某一季的方式公佈財報,就等於是在欺騙所有股東和社會大眾。 巴菲特也提到:通常在公司進行併購之後,產生了大量的負債,這可能就表示公司經理人的道德可能出現了瑕疵,或者他們在為未來虛增的"盈餘"鋪路。

 

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