Cogitator

這一年波克夏的淨值成長率為0.5%，主要原因為這一年波克夏的持股市場給予的價格下跌，然而巴菲特認為波克夏所投資的公司長期來看其前景依然看好。這一年也是網路泡沫爆發的前一年，很有趣的事情是在所謂的網路股皆還在高峰的時候，巴菲特在市場上所持有體質優異的公司反而在網路泡沫高峰期下跌。

Guides to Intrinsic Value

財報中有一個項目叫做商譽攤提，通常是對於母公司併購其子公司對淨值所付出的溢價，在會計規則上認為這項溢價為商譽，必須逐年作攤銷。然而巴菲特對這項會計規則始終有意見。舉個例子來講，波克夏在當初併購史考特飛茲的時候，付出了高額的溢價(以大於淨值的價格購買)，這些溢價都被記錄成商譽價值，需要逐年作攤提減損。幾年後，史考特飛茲的營業額和利潤已經是當初的好幾倍，所以實際狀況下史考特飛茲的商譽有減損嗎? 答案當然是沒有，反而增加了。但在會計上卻要求持續提列商譽減損，這讓波克夏在會計帳上所顯示的價值低於其實質所擁有的價值。這種狀況在波克夏旗下其他的事業(像是 See's GEICO)上也都看的見。 所以巴菲特向所有的股東保證，波克夏的內在價值是絕對遠高於其淨值的。然而兩者的表現在長期來看應會處於旗鼓相當。

A Managerial Story You Will Never Read Elsewhere

波克夏旗下子公司的經營團隊在很多方面與其他公司不同，首先，幾乎所有的經理人皆早已不必為錢所煩惱。他們之所以願意繼續工作的原因在於他們熱愛自己的事業。此位他們為自己的決策完全負責，不需要到波克夏總部做簡報或編預算讓總不核准。巴菲特只是簡單的告訴他所欽佩的經理人們，要他們經營那些子公司就像是他們擁有100%權益的祖傳百年事業一樣。

舉個實際的例子，這一年R. C. Wiley Furniture想要在Boise設立一家分店。然而，由於其經理人Bill Child是個虔誠的摩門教徒，他堅持禮拜天其公司一定要休假。在這之前Bill縱使一個禮拜只工作6天，但憑著他的熱情和才幹依然做的很不錯。但是若要將分店拓展到Boise地區，巴菲特擔心若一週只營業6天的話，相較於當地的傢俱業在競爭上會有劣勢。然而Bill提出一個提案，首先，他以個人名義買下公司打算經營店舖的土地，等到營運確定良好之後他再將分店經營權以原先的土地價格賣給波克夏母公司，若經營不好則自己吃下。結果分店一開幕，在當地即造成轟動。Bill隨即辦理過戶，並且不收取兩年來的任何一毛利息。Bill的這種完全負責的態度和實在，是不可能在其他公司當中看到的。

The Economics of Property/Casualty Insurance

對於經營保險業，巴菲特最注重的是其浮存金的多寡以及其所需要的成本。有關於第一點，正是波克夏前一年(1998)併購General Re的原因之一。在這裡巴菲特又重申去年他講過的如何評估保險業的方式: 1) 這家公司所能產生的浮存金為多少? 2) 以及其所產生浮存金的成本? 3) 最重要的是此公司對於以上兩點的長期展望為如何?

浮存金的持續成長固然重要，但更加重要的是浮存金的成本。在這一年(1999)，General Re的承保績效非常慘烈，主要是因為其之前的保費定的過低，造成了高額的浮存金成本。雖然公司已調整保費，但要看到效果還需要等待一段時間，就長期而言，巴菲特相信通用再保能夠產生長期而穩定的低成本浮存金。此在公司在波克夏接手之後，經理人及員工的績效皆取決於浮存金的增長速度和其所花費的成本。

Aviation Services

在此部份巴菲惡簡短介紹了他近幾年併購的兩家航空服務業，第一家是FlightSafety International，主要製造飛航模擬器並負責訓練機師，第二家則是甫前一年才併購的Executive Jet Aviation。主要負責出售一個商用機隊的部份擁有權(ex: 你可向此公司購買500小時的飛行里程，可在美國境內任何機場預約此公司的任何一架飛機指定飛行到目的地)，買兩者的共通點在於其皆在所處產業擁有高市佔率-這是巴菲特併購此兩家公司的原因之一。但實際去探討兩家公司，其所處的經濟特性則是截然不同的。首先，FSI公司是一資本密產的產業，由於製造飛航模擬器其所需要投入的資金相當高。然而，飛航模擬器一次最多只能訓練一名人員，其每賺得1塊錢的營業額所需投入的資本支出相當高，所以，這家公司的營業毛利(毛利率)就必須要夠高才能維持合理的投資報酬。相對地，EJA則不必負擔那麼高的資本支出，其僅僅只是販賣一群機對的部份所有權給眾人，可說是收了A(有錢人士)的現金然後支付到B(航空公司)並且從中賺得利潤。所以此公司只需要維持基礎的毛利率，即可擁有高額的股東報酬。在這個行業裡面，規模是很重要的因素，唯有規模最大的公司才能提供最優質的服務(最多飛機可供選擇，時段最彈性)。所以，"買下部份所有權，你就可擁有整群飛航機隊"將不再只是夢想。

Acquisitions of 1999

這年波克夏併購了Jordan's Furniture以及MidAmerican Energy，在波克夏的子公司當中，像是GEICO以及EJA，其客戶的來源主要不在於企業的行銷廣告，而是來自於現有客戶的介紹。然而，這與波克夏的併購方式也是非常雷同的。首先，這一年併購的Jordan's Furniture即是多年前Nebraska Furniture的創辦人B太太所推薦。而她當初推薦的3家傢俱公司，到這一年(1999)已經被波克夏全數併購(R.C. Wiley、Stars、Jordan's)。

Acquisition Accounting

以往美國財政部對於企業併購允許兩種方式，一是使用全部股權的合併，二是利用部分現金部份股權的方式購併。然而此兩種方式的差別在於其會計記帳方法，第一種狀況下，企業不必提列商譽攤銷，因為會計上將股權合併看作成"一家"公司。而在第二種狀況下就必須要使用商譽攤銷。而就在這一年，FASB(美國財會局)想將第一種合併記帳方式廢除，此舉引來諸多的企業經理人不滿。雖然巴菲特之前曾經多次抱怨商譽攤銷在會計記帳上的不合理之處，然而在此議題上巴菲特則認為FASB的堅持是完全正確的。他認為第一種方式將會使得企業經理人為了併購而併購。這將會為企業的股東帶來很大的災難。他認為最好的解決方式在於以公平市價認列其投資成本，且商譽這項資產可持續保留在公司帳上，而不是逐年攤銷。若商譽方面實際上出現了減損，則才在會計帳上名列。巴菲特鑑於波克夏以往幾年的例子，他在併購企業時總是希望能夠全數以現金支付，因為若是以波克夏的股票支付的話，等於是要用波克夏的一群好公司的部分股權去交換一家同樣可能的好公司。這不免在某些例子上會造成波克夏長期股東所持有的股票價值減損。此外用現金併購對波克夏也有好處，因為需要攤提商譽，所以對波克夏有節省租稅的效果-縱使此行為對於波克夏的財報數字是有負面影響的，但是巴菲特真正在乎的是公司的實質內在價值，而不是公佈在財報上面的虛假數字。巴菲特很樂意在短期上讓財報數字變差，卻能夠最大化波克夏長期的內在價值。他也認為這是所有波克夏股東所應注重的唯一項目-公司的內在價值(Intrinsic value)。

Investment

巴菲特在投資上的堅持即是-只投資自己了解的產業，雖然就算在自己了解的產業，也不是百分之百就一定沒問題，而假若在科技業這個巴菲特認為他一竅不通的產業內， 他認為要投資成功的機會就更低了。雖然他知道科技下的服務和產品將會改變這世界，但由於他想破頭也無法分辨科技業中哪些公司擁有長遠的競爭優勢，所以就算是有人宣稱他能夠準確預測科技業並且成功，巴菲特一點也不會羨慕，更不會想去仿效。相對地，巴菲特會堅持在自己所了解的領域，所不幸偏離，那也一定是不小心的。

在這部份巴菲特提到了他以往一慣的說法，那就是對於大盤他從來沒有預測的意圖，也不認為有誰能夠預測的準。然而他認為，在總體經濟當中，譬如說美國的企業整體獲利成長幅度應是與其GDP有一定的相關性，而他任為這一年(1999)美國的GDP成長為3%，再加上2%的通膨(係由美國國庫預防通膨券相對於國債的利率數字去估算)，若GDP果真為5%的成長率的話，那美國企業獲利數字成長就不可能超過此比率太多。加計股利配發的話，很容易即可得出預期的股票報酬率，其相較於現在(1999)的價格，也就是投資者所預期的報酬率已相距甚遠，巴菲特認為總有一天一定會進行一波大修正，但倒底是什麼時候沒有人會知道。總有一天波克夏一定會有機會將大量資金再投入股市，但就像有一首歌的歌詞:"不知在何處? 不知在何時?"，但請各位再記住另一句歌詞:"笨蛋總是為不合理的事找理由，而聰明人則避而遠之"。

Share Repurchases

巴菲特提到了公司部分股東詢問波克夏買回庫藏股的可能性。巴菲特認為，公司只有在股價低於其內在價值且擁有多餘的資金的情況下買回庫藏股才有意義。此外，若公司本業再投資回報率夠高，選擇買回庫藏股則會變成不明智的選擇。曾經有一段時間，巴菲特專門在尋找那些以低於內在價值價格買回庫藏股的公司，因為此類行為通常代表公司擁有注重股東權益的管理層。然而，現在縱使執行庫藏股的公司滿街都是，卻已經很難找到真正為股東想的經理人了。因為現在公司買回庫藏股的目的要不就是維護股價或者是因為發行認股權而買回，這兩項理由是最為不明智的理由。若因此而在過高的價格買回庫藏股，就是在佔股東的便宜。

看到這段之後，細細回想，這兩個理由不就是台灣多數公司買回庫藏股的唯二理由嗎? 我想以後要判斷公司的庫藏股策略，除非在金融海嘯看到公司以低於內在價買回庫藏股，肯定為股東權益做出貢獻外，對於多數公司採取的庫藏股護盤策略或買回分給員工等理由真的看看就好，這僅只是代表著公司管理層的沒有遠見而已。