1980年代初期和2010s相比起來,在總體經濟的情況上可說是兩個完全不同的極端。首先1980s初期的美國10年期公債殖利率創下歷史新高,這代表著那時候是通貨膨脹極為嚴重的時期,巴菲特在1980, 1981連續兩年寫出了他對於通膨高漲時代的憂慮。 首先是對於產險業的情況,產險公司手中握有極高的長債,而在利率高漲得當時,長債的市價已經跌的一蹋糊塗,但是保險公司仍然以"持有到期"的這種駱駝式心態去面對這種情況,寧願削價搶市,也不願賣掉他們手中的債券去籌措可能產生的賠償保金和新簽保單之間的差額。 此外,對於整體美國的企業來說,巴菲特始終堅持一件事情,那就是毎投資一塊錢,至少要有一塊錢的價值增長,如果以本益比12倍來看的話,至少ROE要達到10% / year,才能符合此標準。

然而弔詭的是,當時的美國長債免稅利率為14%,所以如果一家公司每年只能賺10% 的ROE,扣掉配息所產生的稅項之後,股東只能拿到6-8%,這樣的情況遠遠不如投資債券所得。在1980以往的年代(乃至於之後的年代到現在),在利率普遍為2~5%的時候,實際上美國企業以及許多國外企業平均能夠在Return on equity上獲得11%。扣掉稅款後股東拿到7-9%,市場明白這個報酬相較於債券2-5%的差額,而給了美國企業整體P/B = 1.5的評價,也就是150%的淨值估價。但在通貨膨脹時期,這看似美好的11% RoE卻不再吸引人。並且因為通膨的緣故,公司都偏好保留盈餘以維持等量生產力,故企業的再投資報酬甚至無法達到利率的一半。投資的股東自然損失慘重。

巴菲特在那一年的年報講了一段話: "通膨對企業之後的估價影響將非常重大,如果通膨在未來能稍微舒緩的話,利率將下降,而企業的資本運用相對能力將明顯改善。現在被評價為差勁的企業將會回復到往日好企業的水準" 注意到了嗎? 這段話跟今年巴菲特回答股東問題時所講的剛好相反, 現在2010s的時空下利率是處於歷史低點,物價最平穩的時期。巴菲特今年說的是"在目前的利率下,美國企業的估值還算吸引人,然而之後若利率往上,現在的價格就會顯得過高。"

看到這兩段話的對比之後,我就對1980 vs 2015的利率和股價水平產生興趣了。

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對比之下,1981年在給股東的信寫完的時點利率處於歷史高點,在通膨非常嚴重的時期,而之後的幾個月利率崩盤40%,相較之下s&p500也大漲了50%以上。

這情形似乎也被巴菲特說中了,在利率以及通膨從歷史記錄上舒緩過來之後,市場對美國企業的評價也隨之往上修正。

而對比現在的歷史極低利率的狀況,如果利率在未來幾年拉升起來,目前市場許多overvalue以及相較市場利率算是適當評價的公司將會顯得非常貴。也是巴菲特今年股東大會提醒的事情。

 

而從閱讀這份年報給我的另一項啟發是,產險公司,很明顯在通貨膨脹時期,對產險公司極為不利,公司無法清理掉手中折價極大的債券,也必須不停的低價搶市以維持生存,相較於現在的低利時代,產險公司遇到的是相反的情況,低利率讓產險公司手中的長債價值非常高,但皆沒有反應在帳面上,並且目前的訂價,稍微看了台灣幾家產險的combined ratio,多數都在90~98之間,可說是體質非常完善。訂價相較於以往也比較合理的情形。 故產險公司可說是在這低利環境下另類可能的受惠者。

 

另外巴菲特在這年也提到他所認定好公司的定義: (1)具備議價能力,也就是能夠提高產品價格而不必擔心市站的流失,簡單說就是具備寡佔或者壟斷性質。(2)能夠不必增加或僅增加一點資本支出就維持高的資本報酬率。

以選股軟體大略篩選出台股近幾年來看公司幾乎沒有什麼資本支出(配息率和盈再率)且能夠維持高ROE的公司如下:

崑鼎、大統益、榮昌、博大、義隆、奇偶、普萊德、松翰、晶華、盛群、中聯資、聚鼎、大億。

上述公司唯一讓我確定具備兩者性質的僅有大統益和中碳兩家公司而已。而崑鼎、中聯資、晶華則是我認為很接近的公司。

 

對於資本報酬率高的企業,其最好的方式是保留盈餘持續投資,相反的,企業資本報酬若不如被動投資(巴菲特在這裡指債券利率),而我認為以股市長期平均報酬8%計算更加的保守(VS 對淨值的評價 P/B = 1 時代表預期其ROE為8~10%),則應該將資金釋放出來還給股東。 舉幾個例子,像是嘉彰和育富這兩家公司就應該將資金還給股東才是對公司和股東利益最大化的措施,後者近幾年做得不錯,前者則是有待努力。目前市場上對於"配息"這件事情非常注重,這也是葛拉漢在寫證券分析就提到的現象,他認為市場這種反應是有道理的,因為通常企業運用保留盈餘的效率並不高。然若這當中如果能夠確定一家公司的管理層誠信正直,並且其保留盈餘為正確的舉動,當市場做出錯誤解讀而殺低股價時,投資機會便很有可能浮現。波克夏早期在證券市場投資的幾家公司乃至於波克夏本身,都是保留盈餘極高的公司,並且管理層都能明智運用資金進行再投資。這方面需做得確認便是 1.管理層誠信正直 2.公司所處產業經濟情況佳且穩定 3.價格甜美可口。 

 

 

 

 

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