談談去年一整年我所犯的錯誤吧,首先,F-再生。 最早以前注意到再生是從資源回收股的搜索時,那時簡單看了一下再生的財報,很有疑慮的一點是該公司持續擴產,但RoE卻一直掉,雖然公司講到他們在福建省接近壟斷的邊角料回收,但觀其RoE卻因為擴產而下降,可見原因可能是公司擴產太快,造成相關行業利潤率下降以及產業並沒管理層所講的那麼有成長性。所以當時便跳過了。直到之後發生了Glaucus事件。 這件事其實蠻特殊的,在市場都在看Glaucus這件事情時,我便下載了其之前所狙擊公司的報告和對再生的報告。首先其勝率確實高,但是依然有失足的,像是狙擊新加坡的一家公司過幾天就又沒事了,而仔細翻了內容之後,看到毛利率的部分,對照再生的年報我發現Glaucus誤解了再生的毛利率的數字,所以他提到的毛利率疑問實際上沒有問題,也就是根本是他自己弄錯了。 當然其所懷疑的再生擴廠造成資本大量支出,以及網路報稅的土地購買資金和年報不符,其中可能有掏空嫌移。公司管理層解釋是村民的回饋金。實際上,再生的資本支出確實龐大,並且公司ROE還會因為持續擴廠而掉。這可以看出管理層的資產分配能力拙劣,但卻不到做假帳的情形。並且再生有土地是事實,加上財報上負債極低和現金極高的狀況,對比會計師、董事長第一時間站出來並持續開會解說。我個人的判定是再生不會倒。 故在其公司債大崩盤後買進。雖然在公司債這裏的判定我很有把握,在之後再生確實發出股息後便完全確定公司債會履約這項事實了,問題只是等待到期的時間。然而我卻因為認為Glaucus這件事打壓再生事件沒道理,便也順便買進了再生的股票,持續持有到上個月。在買進的當下,僅一味的認為再生被禿鷹誣賴,所以他沒問題。然而我卻忘了我之前對他的疑慮-資本支出過高 RoE卻在下降這件事情。並且在事件公布後,再生的營收持續下滑。無論是什麼原因,少了營收,多了一堆還沒建好的廠房合約,公司註定要被其持續高升的折舊壓垮。最後以報酬率-50%結束了這筆投資,這裡學到的教訓極其深刻。 

第二件便是去年配置的一項資產配置,將部分資金配置在IC設計股上,事後證明這項決策讓我付出了代價,IC設計股的盈餘變動性遠較其他類股大,沒做夠功課下貿然配置,便要有可能買在高點的覺悟。

這兩件錯誤不至於拖累我的績效的原因在於,我的組合非常的分散,70幾檔的個股,然而若扣到去年最大的績效來源-恒中國恒香港的話,這兩件錯誤的確對我的績效造成不小的傷害。

最後一件是這個月初才剛發生的事情,前一陣子佔我資產約25%的套利案失敗了,就是南茂和泰林的併購案,雖然已經很確定南茂會在合併後才配息,卻沒料到公司派硬是要坑殺套利客的決心。融券將被迫在合併日前兩日回補。最後回吐了幾乎去年一整年的套利所得。這件套利案毫無疑問是我的疏忽。首先它是一件risk arbitrage,不若其它能夠到無風險的案例。雖然我之前做的功課讓我確定這件套利案成立機率很高,自己的估計在90%以上,卻沒想到那10%被公司派坑殺的機率,甚至連提防都沒有。但它卻實實在在是一個風險,融券被迫回補的風險。這是我在套利前從沒想到的可能課題,第一次參與需融券鎖單的併購套利案便上了一堂機會教育。此外,risk arbitrage必須時時刻刻緊盯公司動態,否則付出的代價會很大。這點我完全沒做到,在泰林下市當天才知道這件事,當天買進的泰林自然也無法賣出。可說是給我上了一堂震撼教育。 這部分光是我個人的疏忽就讓虧損多出1/6。融券被迫回補的課題也同樣發生在Hedge這項操作上。解決方法是"借券",然這方式只有法人或基金才做的到。故這類很有把握的套利或避險操作,前提都在於要有"借券"這項功能下才可以稱作無風險,否則頂多是低風險,甚至部分風險也不低。 也難怪巴菲特講到套利就是一次發生可能性很低的失誤發生後便會一次吃掉以前累積的每次套利案所有獲利。Joel Greenblatt也講過同樣的事情,著眼的點都在於risk arbitrage那一丁點的風險若發生所產生的災難。 此外今年4月到現在為止,陸股ETF產生的折價,也是套利客眼中的肥魚。但這只有資產超過5000萬元以上的人才有能力參與。目前也只能對這些機會乾瞪眼,想到巴菲特曾經說過的,早年他是想法太多,錢太少,現在則是錢太多,想法太少。

 

南茂泰林今天結案,如果當初來不及跳出此套利案的話,今天全賣掉南茂的股份反而沒有任何虧損,當然,這種便是需要冒未知的風險了。說甚麼也稱不上套利了。這也體現出股市的未知和莫測,原本被多數套利客認為可能最終被坑殺的案子,來不級跳出的人反而沒受半點傷。之前跳出所認列的虧損便是將近這案子的所有虧損,沒辦法跳出的部分反而沒事。總計虧損部分為投入金額的3.5% 佔總資產的0.9%,看起來沒甚麼,卻是我之前套利總獲利約6成,主因也是近兩年資產大幅增資膨脹的原因,這次的套利失敗對我來說是一個珍貴的教訓。包括隨時注意套利案的進程,以及融券強制回補的不確定性,尤其後者是套利避險交易最大的挑戰。

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