Cogitator

1984年巴菲特寫給股東的信中巴菲特特別提到前幾年的一個債券交易，那就是WPPSS Project 1, 2 and 3的Bonds, 因為同樣拿來募資的Project 4, 5違約，所以前三者債券相對票面大幅折價，但巴菲特和蒙格經過評估後，他認為value/risk比是吸引人的，並且提到若一家企業每年有16%的資本報酬率，結果賣的價格是淨值的52%，那在當代乃至於現代都是極為難得很難找到的機會，對於WPPSS來說巴菲特認為買這個債券就等於是在買一家每年資本報酬16%的企業，因為每年有16%的殖利率。最重要的概念在於以評估一家企業的方式去評估一個債券到底適不適宜投資，在WPPSS方面，巴菲特認為Project1, 2, 3最終會履約的可能性很高，但這類型機會巴菲特也附註表示，偶爾會遇上一次難以預料的狀況，造成當初的買進看來很愚蠢，但是長期若是有這類機會都把握住的話，會有很滿意的報酬。看到這段讓我想到證券分析上半部最後幾章，葛拉漢提到的投機型高順位債券類別。除了強調若此類債券擁有盈餘能力、資產或抵押品時的機會，並強調一點，那就是唯有本金的增值機會(亦即折價)才能彌補可能的違約風險而非票面利率。巴菲特似乎是以另一種方式詮釋了相同的概念，並提到此類投資的價值如何被評估，兩者得到的結果是一致的。

去年可轉債遇到的兩件大事，再生一和榮化三。其中再生一，細究其財報以及Glaucus給予的狙擊理由和公司的重大資訊說明以及法說會來看，是可以認定其安全性的，加上負債極低，甚至拉出Glaucus的報告，也可以很確定再生在中國有地的事實，而去年市場給予再生一最高的殖利率為15%，另外一例榮化則在拆解個體和合併報表差別後可以明白知道公司仍存在的earning power以及資產和適度的負債比，但看合併報表卻會以為他快倒了，這就是個體報表存在的意義以及告訴我們的潛在資訊，榮化三最高市場給予的殖利率為25%，而兩者最高殖利率僅存在當天開盤前的幾盤內，之後兩者CB都很快的衝上漲停價格。很明確的是市場是沒有效率的，從消息公布後開始賣CB的包括一些自營商CBAS分部，這些自營商的CBAS不會去判斷一個CB的違約率，而只看價格跌到多少85或80以下就把CB砍頭，這讓有作功課的投資人能夠從中獲得很可觀的機會。當然等到這些自營商的債券賣壓都消化完畢後，隨之而來的就是幾天的反彈回合理價了。當然這類機會作功課是很重要的，且心中要有報酬/風險比的概念，要明確清楚其存在的報酬是否能夠彌補風險，以及違約率是否夠低? 這些數值在每個人的心中都不一樣，對於不同標的把握度可能也稍微有差異，重點在投入自己有把握且理解的標的，切忌看跌就見獵心喜。若比較出來的結果，報酬/風險夠高，持續抓住這類自己能夠理解的機會，長期就會有滿意的報酬。