此節巴菲特提到兩類不同的公司,第一類的公司其產生的盈餘為"restricted",這類公司代表著其必須將盈餘保留並持續投入在資產上,縱使那些資產的報酬率相較於平均值很低。Restricted Earnings並非對於股東沒有價值,而是其價值相較於Unrestricted ones將會打折扣。尤其在通膨嚴重時期更明顯,所有的資產都變貴了,而這類企業必須持續投資在資產上以維持競爭力,否則最終就會消失在整個行業中,管理層無論資產報酬率多低都會持續保留盈餘投資下去以維持生存。這樣便會對owners造成傷害。最顯著的例子便是Berkshire textile。然對於具備restricted earnings的企業我認為如台積電應也算在內,其必須持續作R&D和擴增設備以維持競爭力,但不一樣的是其所獲得的資本報酬率遠遠高於市場平均,也就是持續投資的狀況下是有利的。只是這些盈餘還是必須被打個折扣,主因就是其restricted的特性,造成這些盈餘幾乎沒機會分派出來,只能持續投資在擴增的資本上以維持競爭力。 此外舉另一個例子,像是F-TPK,公司在賺很多錢時配息率最高只到50%,之後甚至完全不配息,當初經理人也講得很清楚了,這產業競爭優勢很重要,必須要不斷擁有最先進的技術才有競爭力。而最先進的技術來自哪裡呢? 就在於持續投入的資本。所以在公司投入資本的報酬率不佳的時候,遠低於市場平均報酬(7%)甚至虧損的情況,公司仍必須將大部分的盈餘再投資進去,對股東造成了資本的永久傷害。 這種狀況看F-TPK的盈再率便可一目瞭然。並非盈再率高不好,如台積電的盈再率甚至也曾經高達80%,因其本業的prospect非常高,保留下來的盈餘讓股東毎投資一塊錢產生了多於一塊錢的市場價值。然這類將prospect納入評估的方式,只有對於簡單易懂的行業或者自己能夠理解的行業公司,才能在確定prospect夠高的情形對於公司的資產分配給予相對高的評價。 

當然對於restricted earning的企業,其市場價值若長期below book value, 則最好的狀況就是葛拉漢講的清算了。有時候當一家企業消失比繼續經營為股東帶來的價值更高時,股東就應該有所行動。這是葛拉漢在證券分析一直強調的一點。然而如此的activist investor (ex: Carl Icahn)在美國越來越多,但相較來說大多數散戶不管在現在的美國或者是在台灣都還是相對弱勢且溫馴的。

而與restricted earnings相反的,就是賺取unrestricted earnings的企業了,這方面在1985的代表作就是See's Candies,之後的Coca-cola, business wire以及台灣的中碳都算是此類公司。這類公司賺取極高的資本報酬,並且每年產生極多的現金,但巴菲特提醒一點,有些公司本業的資本報酬率極高,但是經理人仍然不願分派給股東,將產生出來的現金配置在報酬低於平均的資本上,但是報表表面上卻看不出這些經理人拙劣的配置。主因為這些公司的本業資產報酬很高,毎投資在本業的一元產生出遠高於一元的市場價值。然這類公司若這些經理人什麼都不作,只把多餘的現金分派出來(如中碳一樣),那股東將會更加的富有。

對於Unrestricted earnings,其若再持續保留的原因只有一個,那就是投資的資本擁有合理的propect,either for historical evidence or by a thoughtful analysis,否則這些資本就應該被分派出來。這裡巴菲特舉了個例子,假設有一個10%利率的永久債券,他有給兩個選擇,一是拿10%的現金利息可用作它用或者是reinvest在此債券上以票面價買進繼續取得10%的年化複利。若現在市場普遍的利率水準在5%,投資者應該怎麼做? 投資者很顯然應該將所有獲得的利息再投資在相同債券上,縱使馬上在市場上賣掉也比拿10%利息好。 當然實際上這種情況在債券不可能發生,如果市場利率為5%, 高評等的10%債券就會漲價到殖利率為5%,但是若是投資一家公司,便極有可能遇到這類情況, 因為市場可能給予其相對低的評價。 而這裏講的同樣適用於經理人,若其持續保留盈餘再投資能有比市場平均還高的報酬率,其應該保留毎一元的盈餘繼續投資。此外,若市場的利率為15%,那這位債券投資人就應該拿10%的現金,然後投資在15%的其他債券上,或者其應該在次級市場買進折價後殖利率趨近於市場的原本的債券。

對於投資人來說其應該自行判斷企業保留盈餘作的分配是否合理,這方面相較於之前舉的債券這個非真實的例子來講肯定較難判斷且會有誤差,因企業盈餘不像債券一樣是固定的而是會變動的。當然判斷的前提是理解這家公司的行業不論是以歷史數據去做推斷或者對於行業prospect理解有足夠把握 (實際投資時在判斷上有安全邊際 以及建立portfolio時有well diversified的機會更好)。投資人必須去判斷一家企業的prospect,其每保留的一塊錢盈餘是否會在未來產生多於一塊錢的價值。對於企業經理人來說也是一樣的道理。當一個分析結果出來後,剩下的就很簡單了,那就是若保留下的盈餘投資的資本有比市場平均還高的報酬,那就應該期望經理人reinvest it. 反之就該distribute it.  

回到波克夏,巴菲特提到早期波克夏不分派任何一點盈餘是對的選擇,因開始時巴菲特投資的三家公司,Berkshire textile、Diversified Retail Strores、Blue Chip Stamps,這些公司不是衰退就是產生不到原來1/10的盈餘,如果當初沒把這些企業產生的現金保留下來轉投資資本報酬率較高的其他公司的話,對於Berkshire來說將會是項災難。所以對於波克夏來說,多角化(diversification)是行的通的。當然主因是波克夏有兩位outsiders CEO。 懂得做出優秀的資產配置,故Diversification反而產生出極優秀的結果。

 

 

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