Cogitator

Ben Graham & David Dodd 在證券分析下冊中提到的一個新名詞叫做投機性資本結構。與上冊的投機性優先順位債券主題有相關。 投機性資本結構的公司需要滿足一些特性，首先其負債比非常高，發行很多優先順位的債券或優先股，造成股本相較於債務來說非常小，在這種資本結構下，普通股的持有人擁有很大的優勢，而此優勢是由佔債券持有人或債權人的便宜得來的。如果公司最終倒閉了，虧損最多的是債權人，而普通股的持有人僅僅出部份資金，可以享有公司未來的一切可能獲利，債券投資人則只能有固定的利息，卻要冒公司倒閉的風險。 葛拉漢在書中提到的一個評斷標準是公司營收相對市值的ratio. 若此ratio過大，加上負債比特高，公司盈餘波動性大，且常隨景氣起伏。這種公司便是投機性資本結構(Speculative Capitalization)。後來這個投機性資本結構的概念被Philip Fisher的兒子Ken Fisher給發揚光大。在他第一本書Super Stock中提到的PSR概念，他從統計的方向進行研究，並提出PSR這項指標，PSR便是Price / Sales ratio。實際上便是Graham提到的營收市值ratio的倒數。Ken Fisher研究過去100年的美國上市公司，發現只要買進PSR < 0.5 的公司基本上就是穩賺不賠。並且其持續使用這個ratio到最後被列入美國金融從業人員的必考項目。 找尋PSR < 0.5 這個概念與投機性資本結構的概念是一樣的。只是在證券分析裡面Graham對於這種資本結構的優勢解釋的更加詳細。 Fisher在Super stock中則以統計的角度做詮釋。

投機性資本結構在台灣的例子大概就是華亞科了，這是完全典型的證券分析書上提到的投機性資本結構，拉出華亞科2012年的財報來看，華亞科的股價在2~3元，PSR= 0.3，負債比80%以上，如證券分析第41章提到的投機性資本結構的低價股所具備的優勢。加上DRAM的景氣循環特性，使得華亞科完全就是一個投機性資本結構的投機機會的最佳範例。而在2013~2014年的DRAM供給降低需求上升的狀況下，華亞科漲了20倍之多，就如書上所舉的幾家公司的例子一樣。當然對於投機性資本結構公司的反面就是公司倒閉了。這類機會只能歸類為聰明的投機而非投資。 然而若比較2012年的華亞科來說，為什麼南科相較起來比較不吸引人呢? 在華亞科和南科的討論案例中，我在一位很有名的投機部落客"當沖贏家"出的書中有看過，這位"當沖贏家"當初也是看準華亞科的投機性買入，並且獲利一倍。他在書上提到他當初選擇買華亞科不買南科的原因是南科股本過大。當初我對此句話不太理解，但我覺得買華亞科的確是聰明的投機策略，但始終對於僅用"股本"去解釋感到不夠詳細。在DRAM景氣回升時，華亞科的股價上漲了20倍，相較之下南科在減資前則只上漲了3倍。為何僅因為股本的關係會有如此大的差異? 今天看完證券分析的投機性資本結構章結後，搭配上之前閱讀Super stock的一些想法終於得出了結論。2012年華亞科的PSR = 0.3，南科的PSR = 1.2。 兩家公司都是負債極高的公司並且股價具有景氣循環的特性，都是符合投機性資本結構的。但是兩者最大的不同在於，買入華亞科的投機性資本的"價格"夠低，而買入南科的價格不夠低。這的確跟股本有相關，兩家公司股價都跌到個位數後不再跌，但因為南科股本非常大，股價一跌到個位數就會吸引投機客進入，要跌到小於1元的機會並不大，所以南科的PSR便因股本大的關係只能在PSR = 1遊走。華亞科就不一樣了，因為股本沒有過度膨脹的關係，遇到景氣向下時，其跟南亞科一樣股價被打到個位數，一樣在個位數吸引投機客進場，股價便在個位數浮動。然PSR則因股本不大的關係落到0.3，產生了絕佳的投機機會。 到DRAM業往上走之後，PSR也回到了1.2左右，並且公司開始大幅改善資本結構，現在的華亞科已經沒有投機性資本結構的優勢了，其負債比降到50%以下，成為一典型的景氣循環股。所以一位聰明的投機客如果在2012年時想對景氣底部的DRAM業作投機，其應會選擇對華亞科投機而非南科。

如果單投資一家投機性資本結構的低價公司，這是聰明的投機客會做的事情，投機客冒著較大的風險，只為求得更高的報酬，這類投資報酬風險比是划算的，但若遇上幾次公司倒閉的狀況投機客便有可能血本無歸。但是若能夠分散投資在一籃子的投機性資本結構的低價公司，未來獲利的可能性將會非常高，這也可能使一項原本是投機的舉動變成投資。 這就是分散帶來的機會。  而PSR也是一樣的道理，早期Fisher專門買低PSR股票，其從歷史數據得到低PSR公司都有優秀的投資報酬，故分散買進低PSR的公司，持續獲利好幾年之後，等到PSR被發揚光大，甚至變成考題，每個人都在選低PSR公司時，PSR在美國市場就失效了。 這種純粹用統計的概念選擇的股市標的，如果蔚為流行，每個人都知道的話，競爭加強的結果就是毎個用此方法選股或買進的人就只能取得和市場相似的報酬，不再有效用，效率市場在競爭激烈的狀況下發揮了作用。