題目雖然是告訴大家同領域公司的相互比較性,但整個章節裡講的內容遠超過僅僅只是比較而已,本章節葛拉漢分成了三個部份,分別是鐵路、公用事業和工業領域,篇幅最長的部份是最後的工業領域。首先提到了就算在同領域的兩家鐵路公司,其中一家是投機性資本結構,另一家則是舉債保守的公司,其中投機性資本結構在產業景氣向上循環時其每股盈餘會產生瘋狂式的飆漲,如前幾年的華亞科,而相對的如果產業景氣下滑時,也會承受相當程度的衝擊,以Union Pacific R.R. 和 Chicago, Rock Isand & Pacific Ry.來看,前者是保守舉債的公司,後者則是投機型資本結構,在1922年時,兩家E/P(本益比倒數)分別為 9.1% 和 2.4%, 而負債比後者非常高,其利息保障倍數分別為2.39倍和1.05倍。一位典型的價值投資者在那個年代會選擇哪一家公司投資呢? 很顯然的會是Union Pacific,11倍的本益比加上舉債保守的特性以及鐵路業在當時被認為是穩定的產業,其吸引力看起來就是比後者高負債的公司以及本益比41倍優良。然而在1922到1927年這個期間內,鐵路業整體景氣向上,前面提到過投機型資本結構的公司實際上是在吃債券投資人的豆腐,所以這五年內,後者投機型資本結構因為低股本高負債的優勢,盈餘成長了1150%相較之下Union Pacific則只成長26%。葛拉漢在此表格引用了一個很有趣的數據 - "Ratio of gross to market value of common",這是什麼數據呢? PSR的倒數。看到此,我想PSR這個數據紮紮實實的就是葛拉漢最先開始使用的,算是他發明的。而Fisher則在之後將其發揚光大。其中前者Union Pacific在1922年的PSR = 1.6,Chicago Rock Island的PSR只有0.25,PSR告訴投資人的資訊是,如果景氣之後向上,哪家公司會成長得更多。然1927-1933年又是一個循環,讓此例子成為一個很值得研究的案例。 1927-1933鐵路業整體景氣下滑,前者的盈餘下滑了51%, 後者下滑了169%,股價則分別下滑了46%和93%。景氣下滑時沉重的利息費用壓垮了後者的盈餘。 

 

結論,這個例子正好是典型的一個單純本益比評價失效的例子,當年度本益比9倍的公司,在遇到景氣上升時,其整體獲利成長和股價成長幅度遠不如本益比高得嚇人(41)的高負債公司,兩家公司都在同一個產業內,當然如果情形相反的話,如之後的五年,前者舉債保守的公司下滑的幅度也會遠比後者低很多。而這個例子裡PSR的意義在於告訴投資人景氣循環向上時,哪家公司"相對"比較便宜,相對的,這類公司在負債高的情形下遇到經濟蕭條時也會變得脆弱很多。

 

在探討工業領域的公司時,葛拉漢又強調了一次單純比較E/P的不可靠性,並且認為除非考慮到return on total capital(RoE)也高的情況下以此方法比較才會相對穩健,這想法到現在正是多數價值型投資人賴以使用的判斷標準,葛拉漢在那年代為之後的價值投資人豎立了一典範。另外在低PSR的公司當中,這類公司在景氣循環往上時會有很高的投機性積會產生。 對於資產負債表的探討,對於同領域不同公司的比較相較來說比較沒有什麼重要性,除非其中一公司市值低於淨流動資產達到了葛拉漢認為的"便宜"標準,或者其中一家公司的財務結構絕對脆弱的時候,才有比較的參考性。舉個例子若兩家公司ROE,E/P值都相當,如果其中一家公司的債務結構脆弱很多的話,這部份便有比較的意義存在。

 

而對於質性因素的分析呢? 如果一家公司在同一領域裡面的價格相較其他的公司比較起來明顯較便宜時,並不代表真正的便宜,這時需要作的便是去對這家公司作質性分析。為何一家公司明顯比較便宜,在市場發揮效率的狀況下很可能是這家公司的管理層素質低落,或者公司前景出現一些問題。這都是證券分析師應該要去探討的原因,另外一個股票的低配息不應該被認為是一個不好的因素,因為長期的狀況公司的股價會與盈餘能力趨向一致。如果在質性因素的分析下,得到公司股價低估的原因市股票沒人氣或者成交量低的話,那這便是一個價值投資的機會,讓投資者得以在低於內在價值的情況下買入一家公司的部份股權。

 

葛拉漢在這裡將整個工業裡面的產業分成兩類,一類是Homogeneous,亦即整體產業內的公司沒有差異化,將隨景氣一起成長一起衰退。而Heterogeneous則是擁有差異化的表現的產業。葛拉漢認為對於Homogeneous的產業去比較其財報數據的量化差異相對比較有意義,對於Heterogeneous的公司則必須更著重在質性分析,舉個例子像是1985年代的紡織業,現今的DRAM業等都是Homogeneous的典型例子,在這些產業的公司沒有甚麼差異化,隨著景氣共同起符,這種特性提升了在同領域內不同公司的量化數據比較的reliability。然而相較之下若對於Heterogeneous的產業,比如光學鏡頭、晶圓製造,看看現在的大立光、玉晶光,台積電、聯電的比較就可以知道,在這個產業選錯公司的下場是很慘的。而在一開始對這兩類公司的評斷標準在質性因素的判斷下反而重要很多,比如像是市佔率等等,簡單的量化分析意義則不大。雖然這個章節提到的是對於Homogeneous產業內的公司作比較的意義。但葛拉漢提醒了這方面的限制性。不免的在作出比較之後可能會遇到犯錯的情形,但如果分析師在每次分析都是以嚴謹的態度來分析的話,長期來看會產生平均以上的報酬率,也肯定會打敗那些僅用猜測去買進股票的投資人。

 

結論:這部份讓我有很多想法,相比巴菲特對於投資標的的找尋,其更有興趣的是Heterogeneous產業中擁有寬廣護城河的公司,葛拉漢認為質性因素的分析有它的侷限性,唯有相對極低的價格可以讓一個投資變的可靠,也就是安全邊際。巴菲特一開始也如此認為,然之後他對前者的想法有了改變,這是被Philip Fisher和Charlie Munger所影響。他開始專注在質性因素優良的公司,像是擁有消費者特許權的Ko、See's,以及經營成本相較同業極低的GEICO、NFM,這些都是屬於優良的質性因素,他在波克夏紡織廠學到的教訓是,一個產業如果沒有差異化的競爭力,那就會變成一個紅海,這恰恰是Homogeneous的產業。這種產業更容易因為景氣循環而變動,葛拉漢在此提到的是對於景氣循環產業的相對價值判斷,這個主題是有意義的,而巴菲特在投資取向上其更偏好另一類有差異化的產業中護城河寬廣的公司。 或者像是整體產業有特許壟斷權的公司,像是報業、電視業等,在買進這類產業的公司時,其一樣會偏重公司的質性因素以及經理人素質,像是Buffalo News以及Capital Cities。而這兩類別的產業界線也不是那麼的明確,有些產業是比較homogeneous而有些則是比較heterogeneous,葛拉漢在此僅想強調純粹的財報相對分析方法對於homogeneous的產業比較reliable,因其比較不容易發生企業質性因素的不同而產業大洗牌的結果。

 

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