Cogitator

這次我第三次閱讀這本經典，前面兩次是閱讀中文版，這一次則是英文，從去年7月開始總共花了一年的時間閱讀消化。 首先，巴菲特在前言提到他放在他書架上珍藏的四本著作。 1) 國富論 2) 智慧型股票投資人 3) 證券分析 1940年第二版 4) 證券分析 1934年版with Dodd's handwritten notes.

巴菲特說他很確定他至少看了證券分析四遍，看到這裡我心想，若我們想在投資市場生存，有什麼理由不讀五遍以上呢? 前面閱讀兩遍的中文版我主要被雷打到的時候是在Ch40章讀到投機性資本結構時，發現這跟Super stock by Ken Fisher提到的PSR值的相似性。 而這一次閱讀原文版的證券分析之後，就好像是被雷一打再打，每每翻開此書都繃出無數的想法和敬佩葛拉漢&陶德的偉大。在我看來，這不僅是一本價值投資的著作，這本著作裡面探討的是明智的投資方法，包括聰明的投機，以及聰明的投資、套利、特殊機會。也就是在市場的無效率中證券分析如何從中找到機會，勝率很大且報酬風險比夠高的機會。

這篇文章主要紀錄我被雷打到印象深刻的幾個點。而1934年第一版、1951年第三版和書裡提到的John Burr Williams的The Theory of Investment Value都已經排入我之後的讀書計畫裡了。

首先是固定收益投資方面，葛拉漢將本金的增值機會和收益的利率劃分的非常清楚。 也就是說利率再高的債券也沒辦法彌補公司盈餘能力和資產無法覆蓋風險的事實，如果一位堅守保守型的投資人，應該僅把資金配置在盈餘能力和資產負債表有足夠保障的公司發行的債券上，"擔保"這件事其實沒有理想中的有意義。翻開那時期過去違約公司的債券，只要發債公司面臨倒閉，就算有抵押資產有擔保，都沒辦法讓債券脫離大幅下跌的結果，所以ㄧ個保守型的投資人在選擇債券時應該仔細看公司過去的盈餘能力和資產負債表是否健康，而非看那個債券有沒有擔保。有是最好，沒有的話，如果公司穩定，也是一個Investment。

第二，唯有債券面額的折價才能彌補可能的違約風險，再高的利率都沒辦法彌補可能違約的風險，這很顯然是之後許多債券市場價值投資人的依歸，包括其中一位editor在安隆破產後買入其公司發行在市場上跌到剩個位數的債券。以及巴菲特1984年買入的WPPSS Project 3,4,5的大幅度折價債券，這些都是在發生違約事件後，市場普遍的恐慌，忽略了債券本身所擁有的公司資產優先求償權，當然這個求償權的價值一定不到面額100元，但如果這類債券的價格跌到只剩5元，而最保守最保守估計資產清算掉還有30元的話呢? 這便是一個特殊機會的產生了。

在書裡的Note部份，厚度就大概是一本書的厚度，內容是補充一些本冊省略的章節和1934年版本的一些內容，中文版並沒有Note的部份很可惜，因為裡面也是個大寶庫，葛拉漢在幾個Note裡面探討了套利和避險策略的操作，到現在依然適用台灣的CB市場，尤其是避險操作，對比巴菲特早期在Partnership的投資方式，一、從資產負債表找尋低估的公司，二、套利，三、買入低於清算價的公司並清算。 這三個策略證券分析也都有討論過，主要的篇幅在於一，簡單介紹了二，以及對於三的方面，葛拉漢認為股東應在這種時刻有所動作。

下半冊的證券分析，主要聚焦在投資者從早期注重資產負債表到開始把公司的prospects和盈餘成長趨勢當作一切的狀況，並邏輯推理這兩者的不合理性，這都適用於現在台灣的資本市場，我又被雷打到的一次是在探討折舊的時候，葛拉漢提到，一公司資產的折舊完畢後不代表那些廠房不堪用了，公司的廠房不堪用的唯一理由是公司的產業被淘汰掉不再賺錢了，他提到一些例子是公司不再作資本支出時，這類公司的盈餘實際上比會計帳上顯示的還要多。因為公司廠房的折舊一旦提列完畢，這部份的費用就會成為帳面的盈餘。這部份讓我看到一個在台灣很類似的例子-匯僑。

以及之後提到的投機性資本結構和低於清算價值的公司，為什麼中小型的公司常會有低於清算價的情形，葛拉漢給了解釋，首先多數的投資機構法人對於這類證券的低流動性避之唯恐不及，此外縱使他們承認這類證券低於清算價格的事實，但他們的認知是無論資產負債表多優秀，除非他們有很棒的前景，否則不會吸引機構法人的目光。就是因為這個原因讓市場產生了機會，這是證券分析對心理面的深刻描述。上篇文章列舉的例子便是剛好在閱讀到第50章時台灣資本市場產生的機會，時間會證明葛拉漢的智慧到80年後的今天依然有用，因為科技會進步，但是人性永遠不會改變，市場是沒有效率的。

葛拉漢對於固定收益證券的"換股"時機提出了他的想法，我認為也適用於普通股的投資，首先，除非 1)找到了一個證券其絕對報酬明顯優越，這時可以選擇將停泊在其它證券的資金轉換到這類優秀的機會上 或者 2)兩證券有相關性並且明顯後者優於前者的話選擇轉換。否則僅僅只是比較財務報表的數字或者是同產業間的簡單比較就頻繁轉換是不夠reliable的。這方面很可能會造成過重的交易費用和產生頻繁的交易，這不是葛拉漢所樂見的。其中舉第二個的實際例子，很早期我在聽完慧洋的法說會後對這家公司產生了興趣，分配了一部分的資金，當初也考慮過買可轉債，其parity長期接近1。實際上也應買入可轉債，因為同樣看好一家公司，可轉債的parity = 1 ，下跌的機會有限，上漲則跟普通股享有同等權利，重點是手續費低且不用扣證交稅，所以我便將普通股轉入慧洋一可轉債。為什麼parity = 1的可轉債會存在於市場上? 理論上優先順位的債券應有些微的溢價以代表其抗跌性和較優先的請求權以及所擁有的普通股轉換權益，但因為普通股普遍有較投機的優勢，所以吸引許多投機者進入，造成可轉換優先證券之parity = 1此不合理現象。臺灣因為低利環境，許多公司包括優秀的公司都在發可轉債，現在最蓬勃的是可轉債市場，如現在一直有可轉債上市而普通股上市則不多的狀況。優秀公司發行的可轉債一旦遇到市場普遍悲觀情緒蔓延時很可能會產生機會。

葛拉漢在最後探討了證券分析和市場分析的區別，他認為這兩者都是藝術，為什麼呢，因為兩者都試圖用過去的數據去推斷未來，證券分析師看過去的財報去預測未來，市場分析師看過去的總經數據、圖表去預測未來的股價。兩者都不可能成為完全的科學。但差別在於，證券分析師可以買在高安全邊際點，縱使未來情況不如他所預期，安全邊際可以保護他免受傷害，但是市場分析師則是一看錯就是賠錢。這是兩者最大的差別也是葛拉漢認為證券分析才是reliable的原因。

最後是這冊裡面加的一個導讀，由Thomas Russo撰寫，告訴大家全球價值投資的重要性。巴菲特曾經講過，這一輩子如果能找到20個優秀的投資機會的話便是極為幸運的。這部份想必是在講對於See's Candies這類的機會，但巴菲特身處的是比台灣大10倍以上的美國市場，在這麼大的市場裡巴菲特認為這輩子能找到20個See's Candies就非常足夠了。但是在台灣呢? 也許一個也找不到。所以全球投資是每個勵志當價值投資者的高淨值投資人都應該要走的路，唯有將全球當作你的投資標的，才能真正的跨出舒適圈，擴大自己的狩獵範圍，機會也會更多。此外現在的IFRS越來越統一的會計財報和越來越開放的資本市場都讓全球投資的障礙越來越低。

看完證券分析最讓我震撼的部份是，到了80年後的今天，證券分析裡講的大部份都還是適用於現在我所看到的台灣的資本市場和現象，雖然我對美股還不夠深入，但看了許多優秀價值投資者在書中的導讀，我想證券分析同樣適用在現在的美國市場乃至於世界的資本市場。這本書的不朽在於他的智慧，經過了80年，歷久彌新，因為科技會進步但人性永遠不會變，市場是沒有效率的。David Abram在導讀中提到，幾年前芝加哥大學的教授提出了效率市場論並且總結葛拉漢和陶德都是錯的，"因為市場太有效率了，別浪費時間在裡面"。當時引發了許多價值投資者和學術界的論戰，包括巴菲特也在波克夏年報中對此論點提出反駁。但最近似乎不再是話題，也許是價值投資者都忙著從市場的無效率賺錢。不再有興趣去作辯論了。在此我想舉一個例子呼應市場的無效率，一年前在台灣發行的兩檔台港通的ETF恆中國恆香港分別代表香港國企指數和香港恆生指數，來台上市後因為沒有成交量且中股市況低迷的因素，而長期折價20%到30%之譜。明明是一樣的東西並且配的息也跟香港同步，台灣市場硬是因為低成交量沒人有興趣的原因而打了8折可以買到，那時我大買了這個證券主因是陸股創新低以及還給我打八折。一度佔有我的資金達40%到50%。而結局是在今年開始因為陸股的投機風，無論是炒作因素還是投機因素，這兩檔ETF分別從折價變成溢價最高80%和超過100%。無論是一開始的折價和最後的溢價都可以很明顯看到市場的無效率。也許是因為這個證券發行的量不夠多或者其他原因，但市場就是沒有效率的，資訊(折溢價)很明顯傳播給了大多數的投資者，但市場依然沒給予這兩個證券合理的訂價。很多人因為它的低成交量而不敢買或避之唯恐不及，而這就是它產生機會的原因，證券分析師因為只看它的內在價值以及擁有的安全邊際，所以可以長抱這類證券。這類無效率產生了很多的機會供價值投資人抓取。最後，我肯定會再重讀這本著作很多遍，不僅因為他經典也因為他到現在都還是很有用。我在此書看到了葛拉漢和陶德的偉大智慧。