諾貝爾經濟學獎得主Kahnemann有一次拿到他隔壁一位經濟學家寫的書,裡面說,經濟學理論的基礎奠基於人的理性、自私並且他們口味從不改變。Kahnmann看到後非常震驚,這和他所學的心理學完全相反,因為心理學認為,人是不理性的、也不完全自私並且他們的口味隨時改變。由此件事引發了他和其partner Amos對於人類決定的模式進行探討研究。

舉個例子:

你會喜歡下列哪種選擇?

A. 擲硬幣,正面贏100元,反面0元

B. 直接拿到46元

相信很多人的直覺會選擇二,這就是一個人們避免風險(risk aversion)的傾向,我們偏好確定的事情,這發生在現實生活的很多面向,比如爸媽希望孩子去穩定的大公司勝過新創小公司,雖然新創小公司有失敗的風險,但成功後的報酬卻是非常高的,縱使期望值比起來比較好,很多人還是寧願選擇大公司或者是公務員這種sure thing的選擇。一旦天秤偏向某一側,另一側便會產生機會。 這個例子我認為也可以衍伸到債券和股市的比較,過去100年的數據告訴我們,只要買入S&P 500的ETF,無論在哪一時刻買,除非在萬分之一的多頭高點買到,長抱後長期的報酬率為年化7-10%。 相較起來,30年長債的利率只有2%,這是統計告訴我們的。但是人們依然選擇定存和債券,為什麼呢? 僅僅只因為債券是sure thing。 雖然統計告訴我們買進S&P 500 抱30年每年平均比買高優質債券高5%報酬,但是人們寧願多花點premium去買債券也不願去長抱S&P 500。 這是人性天生的缺失。所以長期投資大盤的報酬才能持續超越債券,且幾乎沒有改變的可能。 Ken Fisher曾經統計,過去100年,分別在每一年買入債券和大盤長抱,只有個位數年份高優等債券總報酬贏過大盤,縱使如此,現在甚至還有負利率債券這類離譜的東西出來。主因我認為就是在risk aversion,人們不願意忍受價格的波動強烈到要付錢請人保管,這種是長期投資大盤有那麼高的報酬且打趴債券的原因,因為投資人pay premium for sure thing,故債券長期被overvalue,股市則是undervalue,造成這個報酬率的disparity。

 

而市場為什麼會沒有效率呢,還記得大學上經濟學原理時老師提到經濟學原理成立的前提是,人性是理性自私的,當初對此沒有多想,現在回去看,這個前提本身是有疑問的,在假設是錯誤的前提下,所推導出來的效率市場論當然就是個不符合現況的理論了。

 

巴菲特在年報中曾經提到,他寧願要平均10%每年變動的報酬率,也不要每年固定8%的報酬,這個例子恰恰說明巴菲特的厲害之處,他沒有一般人以及一般保險公司都有的風險趨避,波克夏期下保險公司負責人Ajit Jain專門簽機率發生很小的鉅額保單,這是一般保險公司不敢簽的,因為保險公司怕一旦發生極小的機率就破產,一方面波克夏資本夠厚,另一方面巴菲特明白簡單的數學原理且沒有一般人的認知偏誤(Risk aversion)。再舉一個例子,曾經發生在台股市場的可轉債大折價事件,散戶不敢買的原因就是風險趨避,他們認為公司有1%倒的機率就不買,但是重點是他們買的其他家公司以及市場其他公司可能倒的機率還比出事的可轉債發行公司大。所有的投資決策應該建立在風險報酬比上,如果這個值夠低,就是個划算的投資,一個相對有些許風險的投資搭配著巨大的潛在獲利,其吸引力應比風險趨近零獲利1%的債券大。尤其在有分散組合可以投資的時候。

Risk Aversion最早最早提出的人是數學大師白努力,他認為人們的決定不是基於錢幣的絕對值,而是他們心理面認為的數值(utility),故人們喜歡sure thing勝過risk,在期望值稍低或相同的狀況下,人們還是會傾向選擇sure thing的選向,pay premium to this choice. 以下表格是白努力當初做的一個絕對財富和人們心理財富(utility)的相對值

Wealth (million) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Utility units 10 30 48 60 70 78 84 90 96 100

 

以下再提供兩個選擇:

1. 一樣的機率, 擁有1百萬 or 7百萬  Utility = (10+84)/2 = 47

2. 確定擁有 4百萬                           Utility = 60

很明顯,確定有400萬的utility較高,可以解釋人們傾向喜歡sure thing這件事。

白努力以此理論應用在計算保險金上,並且解釋了為何窮人喜愛保險勝過有錢人,由上表可知,對於有1000萬的人來說,失去100萬utility扣4分,而對於只有300萬的人utility卻扣了18分,所以相對起來窮人更願意花錢去買保險趨避風險。To pay a premium to transfer the risk to the richer one. 

但是,白努力這個理論是錯誤的! 再舉個例子,如果傑克和吉爾都各有五百萬元,昨天傑克有一百萬吉爾有九百萬。他們會一樣開心嗎?

白努力的utility theory認為他們是一樣開心的,但一個沒有心理學位的人都知道,傑克比較開心,吉爾比較不開心,他們的開心程度取決於他們之前的財富水平。

 

另一個例子, 若安東尼有一百萬,貝蒂有四百萬,他們被邀請參加一個賭局,選項如下

1. 有1/2機率變成一百萬或四百萬

2. 確定變成兩百萬

以utility theory來看是一樣的事情,但是對於安東尼來說,他會偏好第二個,"確定"讓他的金錢變兩倍,然而對於貝蒂來說,他可能偏好的反而是第一個選項,因為第二個選項是"注定"虧一半,比起來他可能寧願賭沒虧錢或虧3/4。

然而為何白努力理論到了300年後的近期都沒被發現其缺失呢? Kahnemann認為這是一種偏好理論的盲目,當人一接受一理論是對的之後,他們如果注意到一些事件不符合那個理論,他們會假設他們漏掉什麼了。而不是去檢驗那個理論還適不適用。太過相信專家圈的結果,讓學者們找理由說服他們自己不是理論有錯而是他們看錯。 這是普遍人們有的謬誤,出現在學術圈、業界等等。

白努力理論的錯誤這部份啟發我對於停損及停利的思考。典型的投機客強調兩件事,停損及停利。然而到底這部份對不對呢? 肯定不會有答案。但若套用白努力的錯誤來看,也就是上述安東尼和貝蒂的例子,人們在股票帳面虧損時偏向選項一,也就是繼續放,賭繼續往下或回本。而人們在股價帳面賺錢時,偏好sure thing,也就是停利。也就是人類天生喜愛停利不愛停損。 這並不是說停損比較好停利比較差,而是強調一點,當投資的公司帳面虧損時,應去檢視基本面等等,並去思考當初買進的理由還存不存在? 不賣的理由是否是因為白努力的錯誤這個狀況,也就是人們天性不愛停損的原因? 如果不是,並且基本面在內在價值也維持著,則應持續買進,若當初的判斷是錯誤的,買進的理由早已不再,並且沒有什麼持續持有的理由時則應賣出。而當持有的公司股價上漲時,也去檢視基本面以及內在價值,和當初買進的理由是否有差別,若沒差別,則何必急於一時賣出呢? 總而言之,所有判斷的依歸都應在客觀評價的內在價值而非人的認知偏誤。

 

創作者介紹

Charles' Random Thoughts

tw54585 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()