Cogitator

John Bogle是我最佩服的ㄧ位指數型基金發明者，他的貢獻不僅發明了指數型基金，鼓勵投資人長期持有穩健的公司，並且創立了Vanguard這個由shareholder ownd的基金集團，不同於多數的基金其發行的母公司可能是上市公司，這造成基金投資人的權益常常被剝削，因為操盤人的第一優先是基金母公司的利益而非基金投資人的利益。但Vangurad跳脫此框架，Vanguard本身由其各子基金擁有，故越低的手續費對母公司股東(子基金)越有利，所以Vanguard的基金能夠成為全世界管理費最低的基金，遠遠打趴其他大型基金公司或投資銀行控管的基金。 這改變了世界也改善了大眾對於理財的選擇。

下面有個簡單的比較，道出了驚人的市場投機風。 美國每年的交易總額約33兆，這類交易對於人們使用的產品、服務、科技沒有直接貢獻，單純藉由手續費的方式被券商拿走。相較之下，每年資本市場IPO的金額僅約2500億。也就是說市場上流動的資金當中僅僅只有0.8%是用來投資對人類有貢獻的產業，無論是在新產品、科技、服務或創新等。 剩下的錢呢... 99.2%裡面大多數都是賭博投機的目的。 多麼驚人的事實。每年在市場不斷流動的錢只是在做無意義的零和遊戲，讓華爾街看起來就像是個賭場，而非幫新產業籌資的資本市場。

另一件驚人的事實在於機構投資人的興起。1945年機構投資人僅持有8%的美國企業，今天，美國上市企業70%持有在機構法人手中，主要是共同基金，這些法人不是所有者，他們只是代理人。這些機構法人不在乎企業的長期發展，只聚焦在短期的每季獲利上，更甚者對於投資者剝削，沒有善盡代理的義務。似乎整個市場都是如此投機，這樣對整個資本市場乃至於人們的生活和進步都受到了影響。

資本市場最初擁有兩個主要的經濟功能，第一就是讓一般的儲蓄者可以參予經濟成長，獲得與企業相仿的獲利水準，成為企業的所有者(owners)，第二便是促進資本有效率的流動，由不再擁有生產力的地方流到大幅成長的產業。挹注其成長並造福國家社會。這兩個主要目的與每天的股價波動一點關係都沒有。但現在的機構法人和投資者似乎早已忘記這兩個最初資本市場形成時的功能，取代的是更多的短期觀點和投機...更糟糕的是這類普遍觀點，讓企業經營者不顧企業長期的發展，專注在短期盈餘的提升和操弄，短視近利的情況下，犧牲了長期的成長並且讓企業陷於更高的風險中，經理人為了取悅華爾街而冒險衝短期獲利。 這就是2008年金融海嘯的成因。

然而為何在此自由的市場中股東本身無法矯正此錯誤? 主要原因就是多數的股權已經由早期的散戶到現在的機構法人，這些法人被受託管理龐大的人們的資金，但卻把他們的利益而非股東的利益擺在第一位。並且只關注股價的短期表現，短視近利。如果所有市場的參予者都只在乎短期獲利，大部份的經營者就會以此為標準治理公司，為了衝短期獲利，不顧員工權益、降低研究發展支出以及去做沒意義的併購活動。

評論: 金融市場與企業是息息相關的，今天在投資市場的投機風必須被矯正，整個企業和社會才能夠繁榮。Bogle給了幾個建議，包括抽證交稅等。這點我認為台灣做得很好，然而，最近的證所稅議題，很多所謂的"專家"說這東西讓台股沒量，很努力做事的曾主委竟信以為真，認為台股量真得很重要。 事實上由Bogle上面提到的數字來看，股市的"量"一點意義都沒有，如果是持有一家企業，這家公司持續獲利且優秀，並且管理層能幹，有必要擔心他沒有市場的報價嗎? 如果曾主委看過巴菲特的年報或這本書的話，他就不會認為量有多重要了。真正重要的是抑止投機風，而開放當沖等等似乎又造成反效果，讓投機更盛行。 雖然這對價值投資人是一件好事情，但對整個資本市場乃至社會則是有害的。從衝量政策到最近的健保補充費和扣抵減半都是在懲罰長期投資人鼓勵投機。整個政策看似野心很大，卻恰恰造成了反效果。 此外ETF也從原來的單純的複製大陸股票指數走向投機的商品和槓桿指數。到最近本來以為有不錯的日本指數型基金，沒想到只出2X和反。整個市場只想做槓桿作空，這種投機風相信長期對於整體資本市場是有害的，價值投資人毫無疑問可以從中找到更多好機會，利用市場先生的愚蠢，導正市場的資金錯置。而整個投機風對於台灣產業和資本市場的負面影響則是持續在發酵。

前面提到的機構投資人，其在為真正的所有者也就是基金的投資人管理資金上，並沒把託付者的利益放在第一順位，由其在對於股東利益事關重大的公司決策上，持股佔絕對優勢的法人往往在投票上面選擇沉默，那些投資銀行對於公司的評價永遠是95%建議買進，建議賣出的報告只有5%，但事實上這些推薦的公司有95%無法打敗市場。這是為什麼呢? 因為這些銀行要做上市公司的生意，這形成了共謀(Happy conspiracy)，兩者交相賊，同理，投資銀行也因為要做公司退休基金的操盤生意，而在公司譬如對於管理層薪水過高等議題採取沉默，讓公司管理層領取過高的薪資，這些都是從基金的投資者口袋裡面拿出來，基金的管理則沒有善盡受託責任，並且還對投資者收取管理費用。

這類基金的沉默也延伸到了指數型基金上面，理論上指數型基金都是長期持有企業，對於企業的長期發展應該最為關心，但對於同樣的議題，這些經理人一樣選擇沉默，主因就是這些基金的母公司多數是上市企業，他們的所有人很多也是上市企業，如果他們在對於公司治理上採取過於激進的態度(Activist)，那他們就很有可能失去許多退休基金操盤的生意。這種Double agency，投資人被公司管理層和操盤基金兩邊雙重剝削。 

提到公司CEO的薪水這個議題，柏格先生又提出了很有趣的數據，1980年企業CEO平均薪資相對一般勞工平均薪資比為42/1，到了2011年這個比例攀高到320/1。過去30年企業CEO平均薪資每年以6.5%複利成長。而受雇者則是0.7%。如此驚人的薪資成長卻沒反應在企業總體的獲利成長。過去30年企業獲利成長6%每年，還小於美國整體的經濟成長每年6.2%。 多麼可笑的差異，經營公司的成長平均小於國家經濟成長，沒有附加價值的管理薪水卻漲了8倍。這些都嚴重傷害了股東的權益，把錢從企業所有者的口袋轉移到管理者和受託者上。這些不合理的事情都需要被改變，柏格認為所有的共同基金都應該更加的主動為基金投資人也就是所有者爭取權益。包括要求這類基金公開他們在股東會上對於相關議題的投票。像是經理人的薪酬議題。 

評論:我想最近美國興起的activist investor( Carl Icahn & Bill Ackman等)，就是因為市場主要的參予者共同基金對於投資人股東權益的漠視，讓他們在此策略上擁有龐大機會，只要取得多數股權，換掉不適任的管理者便能由其產上龐大報酬。因為市場多數的參予者不願做這件事( Happy Conspiracy & Double Agent)，而使得activist investor擁有機會。 整體前三章中還有一個柏格先生講到的投資期和投資報酬的比較中，也列舉了很有趣的統計數據

第一個表格提到的是持有時間對於公司實際成長(配息+盈餘成長率)和市場報酬率(市場本益比調整)的相關性。可以看到若僅持有一年，有68%的股票其市價波動的幅度相較企業內在價值的變動相差10個百分點以上。但若持有10年呢? 還差10%的只剩3%了，多數企業其投資報酬將接近其盈餘成長和配息率的相加也就是大略是內在價值的成長。如果持有25年，兩者相差不會超過5%。 這告訴價值投資人一件事，若當初買進的理由是因為公司內在價值嚴重低估，比如說低於20%以上，僅持有一年，依然有68%/2=34%的機率帳面上虧損，這是建立在分析都正確的前提下，有34%的機率因為市場波動從當初買進的價格再繼續下跌。但是價值投資者該做甚麼事情呢? 就是持續持有，持有的期間越長，當初的判斷若正確，股價最終的走勢會與內在價值一致。

另一個表格則是列出了過去40年企業盈餘成長率、配息率，兩者相加近似企業整體的內在價值成長率，這裡稱做投資報酬，也就是若企業沒上市投資人實際從企業經營得到的報酬，而與之相較的便是市場的投機報酬了，這取決於市場對於企業普遍的本益比估價。可以看到1970年企業的內在價值每年平均成長13.4%(投資報酬)，但是市場的整體投機報酬率卻是-7.5%。主因是市場將企業總體的本益比從15.8下調到了7.3，讓投資企業整體報酬從13.4%變為5.9%。經過這悲慘的10年之後，1980年代企業投資價值每年平均9.6%，而本益比則上調到15.2，多了7.7%的投機報酬。整體每年平均有17.3%的報酬率。看起來15.2的P/E夠高了吧? 如果當初在1989年離開市場的人，接下來10年遇到的是市場將本益以從15.2上調到30.6。下一個10年的年化報酬進一步提升到17.8%。經過這個瘋狂的10年後，2000-2010則回歸平均，整體市場報酬為-1.2%每年。這就是整個投資市場。所以在投資上我認為如果遇到足夠甜美的機會就應該進行分配，不要去猜市場的高低點，如果在1989年有人認為下個10年股市會修正，那他將錯過與美國企業成長整整10個年度，市場對於企業的本益比估價是無法判斷的，但如果對於有把握的公司買在安全邊際夠的價位，如果遇到大崩盤，只要緊守住標的，以內在價值為判斷基礎，像一個企業所有人一樣的投資，變成與市場一起成長，甚至獲得比整體市場還高的報酬率。這是所有價值投資者都應該要有的 - 對於市場每日的價格跳動不為所動， 在機會來臨時出手，他投資的依歸是企業紮實的內在價值，而非市場短期報價的跳動，他所在乎的是投資的公司的體質和成長，而非市場對其的評價，藉由長期持有的方式，獲得與公司內在價值提升的相稱的報酬率。