Cogitator

最近開始看Charlie Munger寫給Wesco's Financials Shareholder的信，內容相對Berkshire的信簡短，但卻花了我比較多的時間，Munger使用相對較多文法修辭和引經據典以及譬喻，相較之下巴菲特的文筆則是淺顯易懂。兩者共有的則是幽默。 

1988年的開始，巴菲特再一次的重提了旗下公司的優秀，幾乎沒負債的情況下總體RoE為67%。 在台灣要去哪找到這種公司呢?如果要說長期維持RoE 67%的話，所有的上市櫃企業一家都沒有。 這類公司如美國中國等大市場也是少數。這類企業多數擁有優秀的經銷能力，以及幹練的管理層。 

提到了財務會計，合併報表真的那麼重要嗎? 巴菲特給了否定的答案，每年波克夏提供合併報表的唯一理由在於滿足GAAP需求，否則，巴菲特乃至其管理層看的都是個別子公司的報表，無論財務報表是否經過GAAP會計師稽核，只要能回答以下三個問題，那就是一個好的資料來源，1.  公司價值值多少? 2. 公司符合未來責任的可能性? 3. 公司管理層做得多好? 

所以GAAP的報表可以說明以上三點嗎? 無法，基本上波克夏年報的個體報表能夠更清楚看出波克下個別企業的狀況和獲利水準，藉以評估的價值更準確，如果看合併報表將會扣掉所謂的商譽攤銷(Goodwill Amortization)，這是公司在被併購前沒有的數字，若以此逐年當扣除費用，就會讓盈餘失真，所以巴菲特前些年提出了業主盈餘(Owner's Earning)這個概念。而又波克夏持有大量普通股，且是如併購公司般的長期到永久持有。這些公司配發的股利才能反映在波克夏合併報表上，又一次的讓財報失真，所以巴菲特提出了透視盈餘(look-through earnings)來對其所持有的有價證券進行估價。 整體分離報表分了四大部份，一為財經類企業，二為保險業，三為製造出版業，其中不包含買入的商譽攤銷，四為其他項目，包含三項目中所持有的有價證券和母公司資產。

評論: 分離報表遠比合併報表重要，尤其體現在多角化企業上，很鮮明的一個例子是去年榮化發生氣爆後，加上福聚太陽能的負債，一度被人認為要破產了，這些都是合併報表給人的錯誤資訊和印象，當初榮化持有60%的福聚，認列了60幾億"沒發生"的虧損，只因為達到了權益法的持股，實際上榮化對福聚只擔保了20億的額外支出，都被提列呆帳完畢了，福聚的帳面價值也只剩7億，一次提到變負50幾億，這些都是會計帳上無法告訴投資人的事情，IFRS會計合併報表在這個例子給了對評估價值沒有幫助的資訊，讓投資人以為公司要倒了，實際上在會計最難看的當下，榮化的體質變得異常的好，因為福聚太陽能破產後，就不會再有虧損的企業了。另一個佐證便是，持股福聚約20%的億光電子，只因為列在備供出售項目，只要帳面價值計為零就好，其在會計上的影響連榮化的1/3都沒有，但卻實實在在持有相對榮化1/3的福聚太陽能，其間榮化股價因為難看的盈餘帳面數字被打到谷底，擁有同樣1/3"實質"影響的億光同期反而上漲，只因帳面上看來沒影響。這就是市場的沒效率。

對於Fechheimer和NFM來說，兩者所處的制服和家具零售業皆沒特別吸引人的產業特性(如電視業 消費者死忠品牌)，這兩家公司有的僅僅是由管理層帶領的低營業成本優勢，因此而創造出極具競爭力之價格和高的投資資本報酬率。1988年加了一個新夥伴，Borsheim's，Mrs. B的親戚開的珠寶店，他們的經營法則很簡單，1)單店營運伴隨大量的庫存供消費者不同價位的多樣挑選 2) 每天經營注重細節 3) 快速的庫存銷出轉換(rapid turnover) 4) 精明的買入 5)難以置信的低費用支出 最後三項要素讓兩家店都能提供低於競爭者價格的商品。 三家共有的特性則都是Family-owned的Enterprise。 看完波克夏年報的人會知道Family-owned這項特性的強大，如果人對了，Family-owned的企業比所謂的專業經理人要好上太多。

在保險業的部分巴菲特提到產險業的socially unpopular，他提到一個很諷刺的點在於，有些不賺錢的公司，通常是因為訂價過低，可能是殺價競爭或商品供給過剩的結果，但他們若漲價就會引來消費者撻伐，另外一種企業很賺錢，漲價了消費者連一句話都不吭。 看到這裡讓我想到之前虧損的中油台電一漲價或者是鬍鬚張漲價就被罵翻天，相對的超商咖啡漲價和近期蘋果iphone漲價都沒人吭聲的情況。

這裡巴菲特舉的例子是賣早餐玉米片的和汽車保險業的比較，早餐玉米片商如Kellogg和General Mills漲價消費者沒吭過聲，當然漲價跟成本一點關係都沒有，或者說關係薄弱，然而汽車保險業漲價則是會被罵翻天，所以早餐玉米片商的P/B 在五倍左右，汽車保險業則為一倍。如果你想被喜歡，最好賣高價的玉米片勝過低價的汽車保險，這是巴菲特最後一句的評語，當然這也就是評判企業是否擁有消費壟斷特性的方式了。

波克夏保險業預計在1989 - 1990之float/premium會是業界平均的三倍左右，這說明了一家保險公司是否相對對其保單合理訂價，是否願意在訂價過低時寧願不簽? 我想長期float / premium volume會是一項判斷指標。波克夏經營保險公司的策略就如其在普通股的投資一樣，在一片殺價聲中波克夏寧願不簽保單也不要硬著頭皮簽注定會虧錢的保單，只有在大災害發生後，每家保險公司都不敢再簽保單，保費大漲時大量釋出保單簽署額度。也就是在別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪。

1988年波克夏的普通股新增了Coca Cola & Freddie Mac。尤其是Cocacola買入的金額等同前幾年買入Capital Cities之額度。Capital Cities的 Tom Murphy&Dan Burke,GEICO的Bill Snyder & Lou Simpson, WSH的Kay Graham & Dick Simmons，巴菲特1988年再次不吝讚美這完美的Management組合，事後來看，根本是超級明星隊，也都是Singletonsville (Outsiders CEO)榜上有名的經理人。

Freddie Mac的部份在Munger寫給Wesco's股東的信中會詳細解釋，買入的額度是波克夏和Wesco的最大額度，算是在初級市場買入其優先股。 對於Outstanding business and outstanding management巴菲特持有的時間是Forever, 多麼深入的遠見! 對於低價消費壟斷優勢的可口可樂和另外三家Outsiders CEO經營的公司，永久持有是當然且最為明智的選擇。

巴菲特在此提到的是相較於這些Outsiders CEO，其他做得再爛也不會被趕走的厚臉皮CEO。因為董事會的董事對於CEO表現的監督機制形同虛設，這便是Bogle提到的Happy-Consiracy。 所以在一個企業裡面一個不適任的CEO會比他的不適任的手下更容易保住工作。

1987年投資在破產Texaco折價債券之特書機會年化報酬>25%，稅前獲利22M。

這年買入了Saloman investment bank的可轉換優先股。巴菲特在此提到，投資銀行業的產業不易預測，故其投資在saloman的部份主要以優先股的形式存在，其轉換權具備一定價值，而固定利率的優先股則有保護作用，也是此證券主要的價值所在。

WPPSS的特殊機會案子update，當初買入此大幅度折價的債券，看中的是其具備的資產價值遠高於債券市價，當時的殖利率為17%，買入在1983年，到了1989年，信評機構重新評斷WPPSS此債券為AA-，只少於top grade的債券，相信更早之前標準普爾肯定不是如此評斷，但同樣在1983年WPPSS擁有的資產相較其1,2,3級的債券應使其仍享有投資等級債券，但4,5級的違約卻造成了不理性的恐慌使其產生了機會。整體來講，波克夏在這筆投資上比1983年其他的併購案報酬率還要高。

套利

在套利的部份，其為波克夏現金配置的一項選擇，尤其在市場普遍價格偏高時更是重要的資產配置，其能讓報酬率提高，並且阻止降低投資標準的衝動。裡面提到可可豆的故事，網路上有很多翻譯的文章，在此便不重提。對於評估一項套利案，巴菲特認為必須要回答四項問題，1) 這件事情發生的可能性有多高 2) 你的錢會被綁住多久? 3) 另一項更好，例如競價的併購案發生的機率有多少? 4) 案子因為反壟斷法阻擋的機率有多少? 例如在KKR的套利案中，保守估計的年化報酬率亦有40%，縱使最後發生意外的延期等事，這安全邊際也會cover掉很多unexpected events帶來的衝擊。

波克夏僅參與大型的套利，通常一年才發生幾件，許多套利客一年參與了50幾件套利案每天盯盤，這不是波克夏會做的套利，波克夏只參與少數他們認為安全性高且大型的案子，所以巴菲特提醒，偶爾將會遇到可能的未預期事件會影響到整年度波克夏的獲利，因為波克夏相較一般套利者對套利並沒有足夠分散，雖然到1988年為止並無不好的套利經驗發生。

1988年巴菲特參與了RJR Nabisco的套利，這是一項75%股權的收購案，並且宣布收購後還有22%的disparity，這種大型的案子加上此種安全邊際在現在的台灣市場是找不到的，原因是越來越多人懂得如何套利了，今年的矽品收購案一宣布後有12.5%的disparity，然而這是一項有風險的套利，管理層不參與的案子，相較當年巴菲特做的75%收購案和22% disparity而言風險高很多，雖然隨著經營階層表態不會參與的消息，以及看外資動態和期貨能估計其大約參與率，然需伴隨著開始的融券，和持續的估計及盯盤，其複雜度相較RJR Nabisco這個案子大很多且disparity還相對較小，當年巴菲特很簡單的只是在22%的價差買足夠多的RJR Nabisco的股票，退回的股份馬上在市場賣出，就這麼簡單達到15%的絕對報酬(for 3/4以上的被收購股份)和收購結束後頂多下跌幾個%的1/4以下的被退回股份，這是相對低風險高獲利的套利機會。RJR Nabisco的年化報酬為40%， 同早些年巴菲特做的Arcata Corp.之套利案，年化報酬40%大約是巴菲特承做套利案的一個標準。而今年在台灣的另一項收購案，聯發科收購立錡，消息出來後馬上價差收斂至2.5%，這是一項大股東管理層的合意併購，年化報酬率只有15%，且一樣是有風險的套利，看其結果收購參與率為75%，這是只有神才預測的到的數字，並且收購結束後馬上跌回188，大約1.6%的跌幅，跟當初的價差差不多，所以這類案子只有持有大量立錡的外資有甜頭，以及買入一張參與應賣的散戶。

1988年波克夏參與很多的套利案，1989年還會參與更多嗎? 也許機會還是在那裡，但巴菲特說實際上相反，波克夏不會像1988年一樣大量參與套利了，其中一個原因是許多他認為很好的公司出現了吸引人的價格，波克夏整體的持股水平上升，現金水位下降，不必再為更多的現金找尋出路，主要在於當年度購入的Freddie Mac Preferred stock，Cocacola以及Borsheim的併購案，如果有更多這類型的機會出現，會是巴菲特資產分配的第一選擇，相較而言，套利只是其在市場水位過高時的一個暫時選擇。另一項原因是，巴菲特在那時認為套利的機會隨著併購案越來越多，併購者趨於瘋狂，將會越來越危險，此種時候當別人越來越貪婪瘋狂，謹慎是波克夏的選擇。

效率市場論

這年巴菲特第一次對效率市場論提出評論，所以巴菲特用什麼觀點反駁效率市場論呢? 套利，如果市場真的如此有效率，為何1988年還有那麼多報酬率如此高且安全性也很高的套利? 更早之前在Graham Newman時巴菲特做了更多的套利，這類套利機會的出來恰恰的就是對所謂的效率市場論最大的打臉。1956-1988巴菲特參與的套利案中平均年化報酬率高於20%，這些過去卓越的套利績效建立在4個事實上，1) 63年內交易了上百種證券 2) 這項結果非單一幸運套利案的結果 3) 巴菲特並沒有藉由深入的研究產品或管理層而獲利，就僅僅只是公開資訊 4) 巴菲特參與的套利案都是明顯可見的案子，非內線消息。63年間指數給了市場10%的年化報酬，巴菲特的套利則給了上至Graham Newman到Buffett Partnership再到Berkshire年化20%的報酬，這就是一個統計上明顯的證據-市場是沒有效率的。

最後巴菲特提醒，套利在近年看似越來越簡單，但實質上這不是一個保證永遠年化20%的投資方式，市場對於套利案的效率越來越高，到現今則是更加高，一個投資者無法單憑一個投資方式或投資類別而獲得卓越績效，他必須藉由仔細的評估事實和持續的保持紀律，才能獲得卓越績效，若只僅僅投資套利，而沒評估和紀律，那此策略與丟骰子選股票無異。

這年BRK在紐約證交所掛盤，巴菲特和蒙格的期望是波克夏的股價貼近內在價值，這種狀況對於波克夏的股東最有利，如果波克夏股價持續貼近內在價，則無論是未來的股東或者是現在的股東，在買進賣出後都會得到接近其間波克夏內在價的報酬表現。此外巴菲特期望波克夏股票的交易量非常低，如果是一個私人企業，會有管理者希望他的合夥人一直轉換嗎? 不會，所以同理，上市後不也應該如此? 但很多人則是換了一個狀況就換了一個腦袋， 一些台灣的上市公司老闆或者甚至是金管會主委都認為要衝量，這都是被投機風普遍洗腦的結果，如果他們看過Bogle寫的書或者巴菲特的年報，就不會有這麼愚蠢的想法了。