Cogitator

Wesco's Financials 在1988年主要有以下三大業務，1) Mutual Savings 放貸機構 2) Wesco Financial Insurance business 3) Precision Steel， 1988年整年Mutual Savings的獲利成長62%，主因是1988年整年的殖利率曲線都呈現對放貸機構有利的spread。然而在1989年初殖利率曲線開始變平坦，影響了放貸機構的獲利，此也是造成1991年economic recession的原因。Mutual Savings放款的利率相較於其他機構和銀行都低很多，在1989年這種高通膨時代為8.70%，主因是其主要放款為短期和有較大的利率調升空間的貸款，如此可以在通膨變的更嚴重時受到足夠的保護，然而缺點便是名目利率相較市場平均較低以及此類放貸無法完全得到市場的需求。Mutual Savings的存戶借款背後有許多equity也就是savings liability/equity相較同業低很多，並且手持足夠的現金和股票等流動資產。這些策略都是為了防止通膨進一步惡化為公司帶來的風險。

1988年Mutual Savings做了一項重大的投資，這在未來10年會是Wesco Financials主要賴以獲利的投資。那就是Freddie Mac。其以29.89在初級市場認購政府許可放貸機構認購最大額度的4% Freddie Mac優先股，而股票上市後在年底漲到50.50元，整體來看不到一年稅後未實現獲利為2920萬美金，約為4.1元的盈餘。

Freddie Mac & Fannie Mae 為國家擔保經營之民營放款機構，與傳統的放款機構不同的點在於，其在放款完馬上將此借出的款項包裝成次級房貸債券，由此兩家信用機構擔保在次級市場販售，因此而不會有利率變動的風險，相較一般的放貸機構或銀行，借短放長的策略，往往在短期利率飆高以及殖利率曲線變平坦時產生大量虧損，這兩家Freddie Mac & Fennie Mae則無此風險，並且背後有政府機關作擔保。當時Munger對Freddie Mac的評論是這家公司所屬的產業是所有放款機構中的Top 10%。給予非常高的評價。

Freddie Mac & Fannie Mae這兩家公司可以說是美國金融史上的一個很特別的案例，1988年巴菲特，蒙格和彼得林區分別投資前後兩家公司，對其所屬產業評價非常高，其也的確符合長期高RoE，業務穩定的特性，是一種新興政府授信的機構，其在當時擁有傳統放貸機構所沒有的優勢，並且避免掉最大的風險- 利率變動。 只要放款得宜的前提下，這兩家公司是長期優秀的公司。管理大師Jim Collins甚至在Good to Great裡放入了Fannie Mae當案例分享。當然結果眾所皆知，這兩家公司引發了2008金融海嘯。Jim Collins之後還為這些倒下的巨人寫了一本"為什麼A+的巨人也會倒下"，做為警惕。這告訴我們，整個世界是會變動的，這類被認為長久Durable的企業，也會因為內部腐敗標準降低而產生危機瀕臨倒閉。 值得所有價值投資人警惕。

以下Munger談到了美國放貸機構的歷史與現況，是1988年給股東信中最精彩的部份:

1) 1930年代，美國的放貸機構(Savings and loan institution)是在政府立法保護下擁有相對的優勢經營，第一是其能夠給存戶相對一般銀行高1/4%的利率優勢，第二則是相對銀行擁有稅務優勢，這些法律的制定都是為了要防止1920年代銀行業大舉侵犯對放貸機構產生的打擊。對於此政府給予的保障的回饋，就是放貸機構主要放款給房屋貸款，並且謹慎立下放款標準，其方式就是借短放長，借短為存戶的活期定期存款，放長則是房屋抵押貸款。這些機構通常有2%的利差(spread)可藉以持續獲利。

2) 然而這套系統有其內含的風險，那就是市場利率突然飆升的時候，這將迫使政府提高存款利率使得存在放貸機構的存戶不至於跑掉，這將使得2%的利差消失不見甚至變為負的，使放貸機構產生虧損，但放貸機構對此風險是能夠忍受的，在低通膨時期，其因利差所獲得的盈餘能補足高通膨時期產生的虧損，大致上對股東產生價值。並且在高通膨時期放更多的長貸補足早期低通膨時期長貸利率的"不足"。並且存戶非常穩定，主因其有比銀行高1/4%利率的優勢。整個政府機構主要是為了不讓放貸的政府擔保機構FSLIC產生虧損，也給了放貸機構相對高的競爭優勢和保護。並且借鑒於1920年代的資本過度擴張造成的危機，政府機構寧願讓放貸機構有相對低的效率，也不願重蹈覆轍，所以多數的放貸機構在1930年代是以"Mutual"的方式存在，也就是放貸機構的股東是其本身的存戶。因此其放貸的標準非常嚴謹，對於貸款對象審核也很謹慎。這個系統在1930年代運作的非常良好。

看到這裡讓我聯想到Bogle提出的Mutual fund的概念，真的有異曲同工之妙，早期的Savings and loan institution便是有此mutual的形式，因為存戶本身也是股東，他們便會對放款對象的信用非常講究，同理，Vanguard這家基金公司本身的股東是其子基金投資者，所以其對基金投資人的權益會考慮再三而非剝削。　

3) 然而之後少數的shareholder owned的放款機構的出現，也就是放款機構的股東本身不是其存戶，而是外來的股東經營，這類公司將存戶的存款配置在相對高利率的房貸上，伴隨著房市和經濟的多頭走勢，獲利非常巨大，故嫉妒讓許多傳統的放款機構從mututal形式轉型成存戶股東分離的方式。並且授予管理層更多放貸高風險貸款的權利。這類承擔高風險的風潮開始散佈在所有的放貸機構中，包括那些mutual形式的機構。所有人都變的貪婪。

Bogle在"The  Clash of Cultures"曾經提到過，早期的八檔共同基金，對於投資都採取保守的策略，長期取得與大盤相當或略優於大盤的報酬，然而這些公司在經濟大成長時，有些賣給了大型投資銀行，從此便一蹶不振，自投資的策略轉換到了投機，並且管理費漲幅驚人，卻也沒有相應的報酬率，造成最後的消失，這個情形與上述放款機構因為多頭走勢偏離其原來的放款標準而造成最終的投機風以及機構的沒落，這兩者的成因都是大多數人因為看到少數冒高風險投機者的巨額獲利而心生貪婪，偏離原來的投資紀律所造成。可說是投資與投機的戰爭。

4) 最後，通膨高漲使的政府機構提高利率，造成就算是謹慎放款的機構也面臨重大虧損，更別說那些偏離軌道放款在高風險貸款的機構，面臨了清算倒閉的命運。

5) 在1980年代這個高通膨時代(現在則是相反)，放貸機構注定無法逃出泥沼，突然間，銀行和放貸機構遇到了一個新的競爭者- 貨幣市場基金。這類基金提供相對更高的短期利率並且也有支票服務，造成了放貸機構的存款不但無法提升，反而萎縮都跑到貨幣市場基金去了。

6) 為了避免持續的存款流失危及到房屋貸款的秩序，立法者放款了對於放貸機構的存款利率的限制，並且讓放貸利率能夠隨者市場利率浮動，這是長期在英格蘭實施的明智政策。縱使如此，多數放款機構仍面臨倒閉的危機，主因就是其存款負債利率提升但是過去放的鉅額貸款的利率無法補足現在高漲的存款利率。縱使對於傷害較小的放貸機構，其也再沒利率優勢了，不再能吸引存款戶進入。

7) 在此時期，政客打著"自由市場"名號，允許放貸機構開始配製到高風險高報酬的放款，然而放款機構的存款保險依然維持由政府機構擔保。

8) 放寬放款標準和維持政府擔保高信用給存款戶的結果，就是使得投機的放貸公司大肆擴張，在房市多頭的情況下，使用政府的信用去貸款到高報酬高風險的對象，藉此大肆擴張，又因為存款利率解除限制，使得這些投機的放款機構能夠用高於市場的利率和政府信用擔保的名號吸引存戶，擴張到其存款負債對上股東權益比非常高。政府進一步對資本和負債比的限制解凍，這些放貸機構更肆無忌憚的擴張，並配製資產在高風險的放貸上。並且這類放貸機構在當時帳面上的高獲利在兩個基礎上，1.高利率和獲利認列的放款標的。2. 延遲的損失認列。造成帳面盈餘嚴重失真。不動產開發商願意簽署任何的契約以換得現金，因其期待房市會永遠漲上去。總上結果，讓放貸機構從過去的利率變動的風險轉變成放貸的信用風險。並且許多機構長大到巨型規模。

9) 這個新的情況讓許多情況不樂觀的放貸機構持續提高存款利率吸引更多存戶，並且配置在更高風險高報酬的放貸上，期望一夕翻身，與賭徒一樣。政府機構讓這些放款機構從小問題，隨著規模變大變成大災難。這些被膨脹的盈餘數字變成了這些放貸機構管理層高薪的理由，當政府機構限制管理層的給薪時，董事會以股票選擇權或者是其垃圾債的購買客戶提供的優惠股票認購給其管理層。形成了上下交相賊，也就是Bogle提到的Happy Conspiracy。 這些膨脹脹面盈餘的投機公司的短暫"成功"以及管理層的高薪讓其他放款公司嫉妒，使的投機風開始蔓延，從小泡泡變成大泡沫。這連帶影響到整體的存款利率，讓謹慎保守放款的機構也受到影響，不得不提高存款利率造成虧損。造成高信用的公司借不到錢，因為就連最保守的放款機構也不得不考慮投機性的放款，否則其帳面以及實際盈餘都將面臨虧損。只要政府機構持續允許這類投機的放款機構無限制坐大，沒有限制的存款利率調升和投資標的風險的放寬，這類情形就會持續下去。這證明了在複雜的系統中你無法"單做一件事"去糾正錯誤，當一項變因被最大化後，其他的變因會因而朝不樂觀的方向最小化。政府的措施讓保守放款的機構無法獲利，助長了投機風。最後就是迫使所有得放貸機構都朝高風險高報酬去放款，大幅提高了信用和利率風險。這樣的結果在沒事的時候強壯的放貸機構可以獲得大幅的獲利，出事時，由其體弱的放貸機構會產生鉅額虧損，讓政府擔保機構收的保金不足以彌補信用崩潰產生的虧損。

這裡Munger提到，這種系統注定要讓擔保這些放貸機構的政府機關變成冤大頭。然而為何擔保放貸機構的FSLIC面臨危機的當下，擔保銀行存款的FDIC卻相對好很多呢? Munger在此給了評論，他認為答案是，首先，這類現象的確也有蔓延到銀行業，但FDIC受傷較輕的原因可能為 a) 銀行的獲利壓力較輕，並且在支票帳戶上有壟斷的優勢，以及其持續對其放款重新估價，避免掉利率變動產生的大部分風險。b) 銀行業的負債資本比相對較嚴格。

第二項尤其重要，嚴格的負債資本比可以避免其無限制的傷害政府擔保機構。事實上，Munger認為如果此限制加嚴再加嚴，將有助於使銀行在資本受到傷害時遭到關閉，在其資本完全喪失之前止血。然而這類狀況依然無法避面在銀行業漫延。整個銀行業相信，如果所有大型銀行都陷入麻煩時，政府一定會出手相救，如果只有一家銀行陷入麻煩，政府則不會理會。這就是2008時許多人提到的大到不能倒吧。

評論: 此段提到的狀況幾乎在2008年重演了一次，而且是更加嚴重的版本，1988年的信貸機構危機中，Freddie Mac & Fannie Mae是躍起的兩顆新星，有優良的放款紀錄，內控嚴謹，並且因為包裝次級債券的關係，對於傳統信貸機構常遇到的利率風險也能避免，但是隨著獲利持續，也漸漸偏離正道，開始放鬆放貸標準，兩家公司重演了1988年的信貸危機，並且危急到全球的金融市場。幾乎每次的金融危機都是投機惹的禍，光一家具有大幅影響力的公司或產業(尤其是金融業)從嚴謹的經營到投機取巧，便能引發金融海嘯，更能看到投機風便是整個金融市場的殺手，也是所有政府機關應該力求避免的。

10) 所有前述情況與興起的詐騙的買賣活動(Wheeler-Dealer activity)結合，使這群不負責任的人入主了放貸機構，並且運用政府擔保的信用胡作非為

11) 剛好又遇到了油價大崩盤，讓某些保守評估為靠石油起家區域的房貸違約，給FSLIC造成更大的壓力

12) 可以確定的是，若政府機構和會計師能夠及時站出來，將有效遏止這種情況，但你們知道的，會計師忠於他的客戶，只有客戶確實明顯沒救了，且引發大反彈時才會判他死刑。議會本身亦是鴕鳥心態不願面對FSLIC快破產的事實，也不想藉由加稅或要求誠實記帳的方式端正風氣。FSLIC就像是一個醫生被要求不準使病人感到疼痛或輸血給他就治好他的病。

13) FSLIC很容易將會有1000億美金的損失，並且在投機風瀰漫在信貸機構的管理層中的狀況下，此虧損很容易持續擴大。

Munger認為這次的信貸危機最主要該負責的不是過勞的主管機關而是一群冷漠的信貸機構主管和聯邦立法者，他們應該在事情變更糟之前導正錯誤。這就是Bogle先生提到的Happy Conspiracy。 

對於Wesco 1988年投資的Freddie Mac來說，Munger認為信貸危機(FSLIC)並不會影響到他，事實上Freddie Mac反而是在成長的，此外，好消息是議會開始在尋求緊縮並且監督信貸機構的放款品質。

對於Freddie Mac來說， 起所發行的次級房貸債券對其是沒有利率風險的，其只賺取轉換的手續費，並且雖然這些債券實際上不完全由美國政府擔保，但也具有政府擔保的性質。Freddie Mac的管理層不必如傳統信貸機構放寬放款條件求獲利，以其占據的產業優勢，只要持續謹慎放款就能長期獲利，其每年的股息殖利率約1%，卻一點也不重要，其主要的價值在對於房屋購買者的適當放貸，所以股利政策的保守是正確的道路。此外，1988年石油危機進一步促使信貸機構緊縮了在石油生產區的放貸標準，Munger認為就如1930年代的危機使銀行放管標準變回正常很久。1980年代的信貸危機會讓Freddie Mac持續走向正確的道路。若真是如此，丙且利率變化的風險降到最低，Freddie Mac會是一項非常棒的長期投資。

當然，最後Freddie Mac的繁榮只持續了15年，雖然不算短，對於Munger的標準來說一點也不長。此外以一個金融海嘯收場，也算是讓人意想不到。

對於信貸危機，Munger認為，在對於一個複雜的系統來說，要主管機關放掉之前很成功的策略非常難，以前的信貸機構靠著政府支持，使其能夠避免掉銀行業的大舉競爭擁有相對優勢，並且主要業務放在買房者。但這個方式在上述大環境變動下已經失效，但就如諾貝爾物理獎得主卜朗克提到的，人類中最聰明的人也要去修正他的理論去合乎現實狀況。我們無法改變多數老教授的思維，相反的，真正新穎的概念需要那些沒有舊觀念束縛的新教授的出現去廣泛接受它。 這就是快思慢想裡提到的Theory-blinded effect吧

Precision Steel

Wesco Financials的子公司Precision Steel，雖然經營的是大宗原物料商品型產業，卻擁有高品質的利基，許多其客戶需要持續的高品質鋼材的供應，曾經受過供給不足時的痛苦，更認為Precision Steel其高品質是其第一選擇，許多離公司很遠的客戶一樣選擇Precision Steels，可以看出這家公司擁有的利基。 許多波克夏旗下公司也致力於維持高品質的產品，如News, See's Candies.

Wesco Financials在1988年的有價證券實現獲利大幅飆高，可以顯見Munger與巴菲特一樣，在1988年高點時持續賣出價格過高的持股，想比前1987年幾乎沒有已實現的證券出售獲利而言呈現兩極的差異。

新的併購子公司為New America Electric，形式就如典型波克夏併購方式，Wesco取得80%股權，管理層持有20%。事實上因為Munger併購前個人持有比Wesco還多的NAE的股份，所以此項併購案需得到董事會的批准，其主要依據的是BRK CEO Buffett的評估建議。NAE是一家low cost 的電路產品製造商。 買入的價格為8.2M，其淨值為6.4M，持有2.5M的現金，以及長時間紀錄的高RoE。這筆交易實際上便是以P/B 1.6倍買下一家高現金持有且長期有高RoE紀錄且擁有低成本優勢的公司。 雖然最近其產業遭受到價格競爭，Munger仍認為是一項划算的投資。

Wesco整體在1986-88維持每年平均10%的RoE，其體值相較BRK擁有那麼多優秀的子公司之下，Wesco顯得很平庸，尤其又有Mutual Savings這類棘手的公司。 Munger認為當初併購Wesco並不是項明智的決策，當初只因為這家公司價格在清算價以下，併購之後，對於非清算型的併購者來說這種產業組合只能產生平庸的長期結果。買入時的划算投資最後被企業長期平庸的表現吃光殆盡。縱使併購後有幾項很成功的投資，如1985年買入的General Foods最後被收購獲得高額報酬率，都無法使Wesco整體表現免於平庸的命運。

整體來說Wesco裡的投資活動很有可能是Munger的idea， 相較BRK的併購活動則可能出自Buffett。像是這年度的New America Electric是Munger長期的個人投資，以及當初併購Wesco的idea就出自Munger。