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巴菲特在2012年寫給股東的信中推薦一本書,叫做Investing Between the Lines,作者是一家投資顧問公司的老闆,其閱讀過數千家公司的年報和總裁給股東的信之後,歸納出只"看年報",便能知道公司的長期利基和值不值得投資。其中的一個點就在於公司總裁寫的信夠不夠"坦白"(cador),公司老闆是坦白說出公司的優點弱點呢? 還是遮遮掩掩。

今天看完了Wesco 1992年的年報之後,我更能體會作者講的,如何評估1992年Wesco Financial值多少錢? 看完Munger寫給股東的信就知道。

首先,Wesco 有四家主要子公司項目分別是Mutual Savings, WescoFIC Insurance Business, Precision Steels, Others。

Mutual Saving最重要的金雞母是其持有的Freddie Mac股票,在1992年擁有極佳的前景和RoE,Wesco FIC則是和BRK母公司的期下保險公司National Indemnity分享投保保單,Precision Steels每年穩定獲利約USD 350萬,此外Wesco擁有一些房地產,持有價值約344萬,但以其作擔保品則貸到425萬,其市價高於持有價。

評估Wesco最重要的點在於評估其持有的有價證券,也就是Freddie Mac, 優先股Salomon Inc., US Air, Champion, 以及普通股 Coca-Cola & Gillette Company。 1992年Wesco 共發行7,144,285股,Wesco持有的優先股如下表

Security Preferred Dividend Rate Par Value Conersion Price Market Price
Salomon Inc. 9% 100M $38 $38.12
US Air 9.25% 12M $44.28 $12.75
Champion 9.25% 23M $38 $28.75

因為市場利率相較於當初買進時的利率下跌,故整體來說約有3%的價值成長,約5.7million.

而Wesco在1990年和BRK一起買進的Coca cola以及轉換成普通股的Gillette Company相對持有價值亦有成長。 如下表所示

  Book Value of Common Equity (Mainly Cocacola & The Gillette Company) Unrealized Appreciation
1989年 $262M $127M
1992年 $304M $441M ($61.72 per share)

到了1992年可口可樂和吉列公司相較市價的未實現盈餘約為163M。 相當於每股22.5元的獲利。 而Freddie Mac其市價相較未實現盈餘則為22.82元Wesco的每股盈餘,Wesco每年的獲利約為$3(不包括持有證券之股利),1992年因為Mutual Saving結束業務要提列17,500,000的所得稅損失,所以帳面上為0.7元,實際上其每年皆有穩定$3的獲利,而帳面淨值為87.94元,其主要以普通股和固定收益的形式存在(共約$441M)。

最保守來看Wesco的內在價約略為其淨值,這還不計算WESFIC之後可能參與BRK BIGCAT保險可能有的收益,也不計算其持有佔淨值大部份的普通股、優先股和Freddie Mac的收益。

如果只看每年的損益表,會以為1992年的Wesco遇到麻煩了,盈餘衰退到只有0.7元EPS,但這卻是一次性的認列損失,並且讓Wesco不再有Mutual Savings這種低報酬的產業,取而代之的是當時的新星 Freddie Mac和相較護城河較高的其他事業群以及優秀的少數股權普通股公司(Coca cola & Gillette)和部份的房地產。

而這一切的重要估價資訊源自哪裡呢? 源自短短8頁Munger寫給股東的信和損益表及資產負債表。如果有一家公司能夠在總裁寫給股東的信中如此明瞭的揭露出如此重要的公司估價資訊,那便能夠證明此家公司是由卓越的經理人所經營,剩下的只需要確定公司擁有紮實的護城河和甜美的價格兩者。 Munger和巴菲特寫的信就是我們判定一家公司年報和給股東信寫的優秀與否的最佳典範。

 

 

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  • piau530
  • 前輩你好我是小裕帳號piau530想跟你加好友,學習投資理財,謝謝。
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