帳面價值與內在價值是不一樣的,舉個例來說,1964年的波克夏帳面價值 $19.46,但是其內在價遠低於此,因為多數資產都被鎖在紡織資產上,這些資產無法產生足夠的報酬率,並且清算價值也極低。然而在1994年已完全不同。舉波克夏子公司Scott Fetzer為例。波克夏在1986年以$315.2 M購入Scott Fetzer,相對當時的帳面價值$172.6M溢價 $142.6M。而之後Scott Fetzer的帳面價值和盈餘配息變動如下表所示

                       (1)                                 (4)
                    Beginning      (2)         (3)        Ending
Year                Book Value   Earnings   Dividends   Book Value
----                ----------   --------   ---------   ----------
                                   (In $ Millions)      (1)+(2)-(3)

1986 ...............  $172.6      $ 40.3     $125.0       $ 87.9
1987 ...............    87.9        48.6       41.0         95.5
1988 ...............    95.5        58.0       35.0        118.6
1989 ...............   118.6        58.5       71.5        105.5
1990 ...............   105.5        61.3       33.5        133.3
1991 ...............   133.3        61.4       74.0        120.7
1992 ...............   120.7        70.5       80.0        111.2
1993 ...............   111.2        77.5       98.0         90.7
1994 ...............    90.7        79.3       76.0         94.0

 

當年度一併購完成,Scott Fetzer即配發$125M的現金股利,可以知道在併購前,Scott Fetzer是一家持有很高現金比重的公司,巴菲特當初併購時實際上僅付出315.2-125 = $190.2M 對於一家RoE 25%的公司,盈餘$40.3M, 本益比不到5倍。 在起始點便買在如此優異的價格,之後的情形更是讓人驚艷,Scott Fetzer每年的配息率皆超過50% 平均接近80%,這家公司不必額外的資本持續投入,卻能有持續成長的盈餘,原因為何? 是護城河、長期的景氣高峰、獨佔優勢或槓桿? 巴菲特說都不是,Scott Fetzer沒有上列的優勢,之所以如此優秀,在於其擁有一流的經理人經營 - Ralph Schey。 到了1994年,Scott Fetzer用接近當初一半的資本創造出接近兩倍的盈餘,RoE 接近100%, 其優秀程度媲美另一家同樣優秀的See's Candy。然而話題又回到了如何尋找這類優秀的企業上,巴菲特認為一輩子能找到10家這類企業,便心滿意足了,然而巴菲特是在美國市場, 1967年買入 National Indemnity, 5年後1972買入See's, 再5年後買入Buffalo News, 再6年買入 NFM, 再3年買入Scott Fetzer, 平均每一樁交易案間隔4年以上,這還是發生在佔全球資本市場50% GDP 30%的美國境內,想想如果是在台灣,要找到這類企業,時間大概要乘以3倍,也就是12年找到一家,可能還不止。 所以全球投資絕對是投資人拓寬狩獵範圍並且鎖定優秀企業的最佳選擇。

話題回到Scott Fetzer, 縱使其表現如此優異,但在GAAP會計準則下卻產生了很奇怪的結果。 如下表所示:

                      Beginning     Purchase-Premium      Ending
                       Purchase         Charge to        Purchase
Year                   Premium     Berkshire Earnings    Premium
----                  ---------    ------------------    --------
                                     (In $ Millions)

1986 ................  $142.6            $ 11.6           $131.0
1987 ................   131.0               7.1            123.9
1988 ................   123.9               7.9            115.9
1989 ................   115.9               7.0            108.9
1990 ................   108.9               7.1            101.9
1991 ................   101.9               6.9             95.0
1992 ................    95.0               7.7             87.2
1993 ................    87.2              28.1             59.1
1994 ................    59.1               4.9             54.2

 

當初波克夏以相對淨值$142.6M的溢價買入Scott Fetzer,會計原則規定波克夏必須在之後的時間內每年對此"商譽"進行攤提,到了1994年,Scott Fetzer的商譽攤提到只剩$54.2M,但其實際上的內在價值卻遠超過當時1986年的"帳面商譽"$142.6M,這便是為何每年巴菲特寫給股東的信要額外列入不計入商譽攤提的各子公司的經營表現,只因為商譽攤提使原來公司實際的盈餘能力失真,故在寫給股東的信中巴菲特將商譽攤提全部加在一起列在最後,而非計算在各個事業群讓其盈餘失真。

 

 

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