以下表格是巴菲特和蒙格認為對股東評斷波克夏價值很有用的資訊:

                                           Pre-tax Earnings Per Share
                      Investments          Excluding All Income from
       Year             Per Share                   Investments        

       1967             $    41                      $  1.09
       1977                 372                        12.44    
       1987               3,910                       108.14    
       1997              38,043                       717.82    

 

左欄表示了波克夏投資的少數股權標的的成長,右欄則是旗下公司的盈餘。

 

                                               Pre-tax Earnings Per Share
                          Investments          Excluding All Income from
  Decade Ending            Per Share                  Investments        

      1977                   24.6%                       27.6%
      1987                   26.5%                       24.1%
      1997                   25.5%                       20.8%
 Annual Growth
  Rate, 1967-1997            25.6%                       24.2%

 

過去30年來,兩者年化報酬率都在25%左右。這兩個表格恰恰顯示出一個重要的事實,波克夏非多數人認為的投資公司,因其有另一半的資產(在1997年佔比不到一半)投入在企業包括保險業的經營,許多人包括在台灣會去研究巴菲特的持股,想要以跟在股神後面的方式得到跟股神一樣的績效,這方法也許從1997年開始作還有用處,但是絕對不會得到跟投資波克夏一樣的績效,因為波克夏所擁有的旗下事業群、保險業的float是純粹跟著波克夏普通股投資的人無法擁有的,除非他們直接持有波克夏,而這兩者卻又是波克夏之所以如此成功不可或缺的要素。

巴菲特認為1997年無論對於企業的併購價格或者是公開市場的股票價格都偏貴了,但這並不代表這些價格會下降,巴菲特重申,但這顯示了波克夏事業群的盈餘和float無法找到夠多的好的投資標的。Ted Williams曾經說他不會打在好球帶邊緣的球,所以他有.400的打擊率,巴菲特說在1997年他看到的都是好球帶邊緣的球,但不代表這些公司價格過高,也許在此前過去幾年低價的現象是例外。巴菲特說慶幸的是他們在投資市場不會被三振,但他們也不想光站在那裡什麼也沒辦法揮。

許多雜誌和媒體把上述這段看作是巴菲特耐心等待的一個明顯例子,在我實際去看原文之後,我認為恰恰相反,巴菲特在1997年認為股市過高,但他無法確定這是高估還是估值正確,首先因為利率下降了,而那時的美國企業仍維持高的資本報酬率,很可能價格只是在反應價值的成長。 事後來看,S&P500指數1997年的價格大略等於2002年科技泡沫後的最低點。所以結論是當初的價格並沒有實質的高估,巴菲特的擔憂也是正確的。他當初沒有站在那裏等好球出現,反之,巴菲特去做了一些uncoventional commitments,當他認為股市水位高到一個他認為安全邊際不夠的程度時,巴菲特的選擇是將部份資金分配在套利和特殊機會上,這年他揭露了幾項特別的投資。

首先是1995-97年間買入的原油衍生性合約,當初巴菲特認為原油未來的價格(future delivery)被低估,所以買入,以及買入白銀,主要認為白銀庫存下降很多,供需應會使其價格上升。 最後是買入美國零息公債,又因為這一年利率下跌的原因使得這項投資有帳面獲利。這幾年市場的水位上升,巴菲特將資金分配在特殊機會上,分別是原油、白銀和零息公債,巴菲特提到,作這些投資而不是持有現金讓他冒著可能很愚蠢的風險(如快思慢想提到的regret from deviation from norm),這類依據石油白銀價格存貨和利率作成的投資決定不可能會有100%的成功率,但巴菲特和蒙格運用他們最大的判斷力,當他們認為這當中有把握且期望值夠高時,他們就會作出此非典型的交易。

這裡常常被投機者拿來說嘴,說巴菲特也會買原油買白銀,但是事實恰恰與投機這種行為相反,巴菲特是在其判斷期望值夠高時機會夠大時投資,並且經營波克夏30年也就投資這一次,前提是其為公司產生的cash equivalent在市況相對高時的暫時去處,而非對原油白銀進行投機買賣。從這一年巴菲特進行這類非典型投資可以看出,巴菲特擁有break status quo的能力,走他認為期望值最高的路,而非保守的路。他很可能持續都有對總體經濟作研究,但是市場最優秀的機會存在於安全邊際大的公司上市股權以及優秀公司的併購市場中,故其幾乎沒有投資過原油和白銀等原物料。但是當這類機會都不存在的情況下,原物料又有其認為的低估值時,這便是1997年巴菲特對此兩項原物料和債券進行買入的原因。前提為此類投資佔資產份額沒非常大並且是cash equivalent的暫時去處,並且這類投資有相對的把握時。

 

如果你這輩子都會吃漢堡當每天的中餐,你會希望牛肉的價格是漲上去還是跌下來? 如果你會一直買車,你會希望車越便宜越好還是越貴? 這些問題都不證自明。 現在最後一項測驗,如果你未來五年會有一筆資金收入想要存起來,你會希望股票漲還是跌? 很多人這題都答錯了,就算他們未來幾年仍會持續買進股票,但他們會因為股票上漲而開心,股票下跌而沒落。事實上他們因為證準備要買進的"漢堡"而開心,這顯然不合常理,只有短期內要賣出股票的人才會因為股票上漲而開心。

作為波克夏的股東,應看到股價下跌而開心,因為這樣讓波克夏管理層有機會以低廉價格買進好公司,有效運用產生的現金。此外,波克夏投資的公司也能夠以更低的價格買入庫藏股,如前幾年的KO, Washington Post, Wells Fargo所作的一樣,其為波克夏股東帶來非常大的利益。

評論: 如果一個人的目標是將股票當作長期資產規劃的一部分的話,下跌才是開心的事情,因為你知道你在未來的10、20、30年都會持續買進股票,你不會是一個賣出者,如此下跌對投資人來說才會是有利的情況,就跟買天都要吃的漢堡價格下跌了,這對未來會一直買漢堡的人是件好事。 只有將股市當作賭場的人會為了期持有之股票上漲而開心。而任何以長期投資觀點投資的人則對上漲應沒有一點理由開心。

下表為波克夏保險公司浮存金和其成本以及政府國債利率作比較

 (1)            (2)                           Yearend Yield
         Underwriting                      Approximate      on Long-Term
             Loss        Average Float    Cost of Funds     Govt. Bonds 
                (In $ Millions)         (Ratio of 1 to 2)



1967         profit          17.3         less than zero        5.50%
1968         profit          19.9         less than zero        5.90%
1969         profit          23.4         less than zero        6.79%
1970          0.37           32.4                  1.14%        6.25%
1971         profit          52.5         less than zero        5.81%
1972         profit          69.5         less than zero        5.82%
1973         profit          73.3         less than zero        7.27%
1974          7.36           79.1                  9.30%        8.13%
1975         11.35           87.6                 12.96%        8.03%
1976         profit         102.6         less than zero        7.30%
1977         profit         139.0         less than zero        7.97%
1978         profit         190.4         less than zero        8.93%
1979         profit         227.3         less than zero       10.08%
1980         profit         237.0         less than zero       11.94%
1981         profit         228.4         less than zero       13.61%
1982         21.56          220.6                  9.77%       10.64%
1983         33.87          231.3                 14.64%       11.84%
1984         48.06          253.2                 18.98%       11.58%
1985         44.23          390.2                 11.34%        9.34%
1986         55.84          797.5                  7.00%        7.60%
1987         55.43        1,266.7                  4.38%        8.95%
1988         11.08        1,497.7                  0.74%        9.00%
1989         24.40        1,541.3                  1.58%        7.97%
1990         26.65        1,637.3                  1.63%        8.24%
1991        119.59        1,895.0                  6.31%        7.40%
1992        108.96        2,290.4                  4.76%        7.39%
1993         profit       2,624.7         less than zero        6.35%
1994         profit       3,056.6         less than zero        7.88%
1995         profit       3,607.2         less than zero        5.95%
1996         profit       6,702.0         less than zero        6.64%
1997         profit       7,093.1         less than zero        5.92%

 

可以看到波克夏常年其浮存金的持有成本是負的,並且逐年以21.7%年化速度成長,對公司來說,這是個比股東權益還要好的項目,縱使它在資產負債表中被列為負債。

這一年併購的兩家公司分別是,Star Furniture和Dairy Queen, Star Furniture是早年B太太跟巴菲特提到美國國內三家優秀的家具店,巴菲特謹記在心,前幾年有機會便買入R.C. Wiley,今年Star Furniture表現出對波克夏的興趣,巴菲特則馬上成交。 而Dairy Queen呢? 巴菲特說,對於Dairy Queen,他不是其賣的產品的專家,他只是把錢放在他嘴巴吃的產品的公司上而已。

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