Cogitator

看完前三章，這本就如投資業的官場現形記，第一章談股票交易商(Broker)，第二章談共同基金，第三章談研究分析員。這三者在資本市場中扮演不可或缺的角色，但是其內部問題重重，很多時候充滿了所謂的利益衝突(Conflict of interest)。最終受害的都是一般的散戶。

對許多人來說，營業員就像是聰明的財經專家，但實際上，他們是銷售員，他們的收入來自於客戶的交易，他們想要的是客戶頻繁交易，就算客戶投資股票失利，他們仍然能賺到手續費。在Arthur 1960 - 70年代在股票經紀商任職時，對新的營業員沒有完整的教育訓練，他們的起薪很低，許多新進營業員需要死命的賣證券才能在這個行業生存，如此也漸漸忘記了營業員最初所應該有的職業道德，並且讓其管理層迷失了方向變成只追求交易量。這種情形看華爾街之狼便可以知道，裡面的營業員只要靠著三寸不爛之舌賣出證券，就有驚人的手續費，又因為某類證券給的回扣夠多，其便加倍銷售這類證券以取得更高的回扣，這些都是從無辜的投資人口袋中掏出來的血汗錢，華爾街之狼這部電影原本當初我想看的是李奧納多的演技，然而看到一半便看不下去，電影形容的是血淋淋客戶被經紀商剝削的情形。員工的獎勵決定了他們的行為。如當初波克夏併購GEICO之後，將新進保戶的成長列入績效考量，自此開起了GEICO成長進一步加速的過程。同理，對於營業員來說，其績效來自於其客戶的交易量，通常營業員在某個級距(例如1500萬的交易量以下)其有一定的抽程，大概在33%這個範圍，然而若其超過1500萬的交易量，抽成會變成40%，如果今天一位營業員做到1300萬的交易量績效，你想他如果多了兩百萬的交易可能增加100萬的收入，他會不會拼盡全力要他的客戶做沒有意義的買賣舉動呢? 在證券業其績效本身的定義便違背了為客戶創造價值的理念。

在當時證券業流行挖腳明星營業員，這些營業員會為挖腳的公司帶來更多的客戶和交易量，最終轉換成獲利，這些營業員會騙他們的客戶說新公司比較好，服務比較優，實際上新公司花了大把鈔票挖角這些超級營業員，必定要回收這些成本，最後受害的還是這些無知的客戶。想想台灣有些"超級營業員"住在帝寶豪宅，這些營業員到底為其客戶創造了多少價值呢? 還是只是做了口袋轉移的技法而已?

手續費佣金這種方式扭曲了營業員給予其客戶的建議，某些時候某些商品會給予賣出的營業員更高得佣金，促使這些營業員銷售這類"高收益"商品給他的客戶，通常這類商品是證券商自家出的基金商品。但實際這類商品是否適合客戶則明顯不在那些營業員的考量內。這讓我想到幾年前我帶我母親到中國信託申請台灣50定期定額的扣款時，當時的行員完全不理我，只顧著跟我母親推銷其他基金和保險產品，並且刁難，讓當時的我決定停止買入中國信託的定期定額服務，改幫我媽開證券戶買入市場的ETF。另外在我爸剛開始進行台灣50定期定額扣款時，也有銀行人員打過去推銷"統一大滿貫"基金，我想這些都是因為這類商品使行員獲得的佣金或"績效"更多，但這些商品真的對投資人最好嗎? 我想答案肯定是否定的，也許像是統一大滿貫這類基本面投資基金以後能打敗大盤，但我很確信大部份這些行員推薦的商品都不會比單純長期投資台灣50還要好。對營業員行員有利的商品不一定對投資人有益，這就是證券銀行業內明顯的利益衝突(Conflict of interest)。 

裡面也談到在當時新興的網路證券業，如Etrade, TD Ameritrade等，這類券商是現在台灣許多投資人投資美股市場最主要的工具，相較一般券商而言，其有很大的折扣優勢。但需要注意到的一點是，當你在下單的時候，這類折扣券商不一定會把單發到證券交易所，這可能會造成價差的問題，送出去的買賣單看到的只有部分的人，而非大部分的股市參予者，如此買到或賣掉的個股價格就會比較差，更需小心的是一類券商只將單子送到自己旗下的造市者，而非讓單子發到電子溝通系統或證交所，如此稱作Internalization，Charles Schwab便是此類的券商。作者舉了個例子提到，如果買進1000股50元的證券，若在折扣券商收的手續費是10元，在一般券商將單子送到證交所可以有5分比較優的價格，一般券商的手續費15元，貴5元，但其成交的價格能讓投資人省下50元(5000*0.05)，如此便得不償失了，所以在選擇券商的時候一定要注意其單子送到哪裡，是外包的造市者，證交所，電子溝通系統或者是自己內部的造市者(Internalization)呢?

以下SEC的網址很詳細了解釋了此過程

https://www.sec.gov/investor/pubs/tradexec.htm

另外我所開的券商TD Ameritrade也詳細解釋了其order flow，以及其為客戶詢者Best execution的commitment

https://www.tdameritrade.com/trade/orderexecution/inc_faq.html

最後是部落客解釋並比較網路各種不同券商的execution price的好壞，最優的是Wells Fargo

https://www.nerdwallet.com/blog/investing/investing-data/brokerage-execution-quality/

https://www.nerdwallet.com/investing/online-brokerage?bal=30000&etfs=1&etpm=5&options=1&stpm=0

我想對於長期投資ETF的我來說，這類的影響相對低很多，若是一個頻繁交易的投機客，這類手續費和買賣的價差會影響其獲利巨大。

Arthur Levit提到，如果只有美金50,000以下的資產，買入低成本的指數型基金，追蹤S&P 500或Wilshire 5000全市場基金便足夠，超過的話便需要投資顧問的幫忙。絕對不要問營業員如何規劃你的資產配置。這方面我推薦一本書叫做 Plan Your Prosperity，Ken Fisher在這本書很明確定義若一個人要在幾歲前退休現在每年必須要存多少錢在指數型基金和債券。是一本真正有品質教人如何規劃財務生涯的好書。

然而還是有例外的存在，那就是Edward Jones這家券商，其建議它的客戶長期投資，並且其沒有投資銀行部分，不會有上述提到的利益衝突的影響。他們不會推薦自家的基金，也不會賣佣金較高的產品，更重要的是他們不會去挖明星營業員，其沒有券商這產業諸多的惡習，算是裡面的清流公司。一家公司的文化很重要，多數券商會鼓勵其客戶多交易衝量，但Edward Jones這家公司沒有這種文化，

通常低風險的產品其佣金較低，營業員常有動機去推銷高風險的產品因為其回饋給營業員的佣金較高。要注意有些券商內部會有競賽，比誰交易的業績最好，作者警告要特別小心這類券商的營業員，若其有此類競賽，誰知道他在建議你買進賣出時是為了客戶好還是他的業績好? 台灣許多保險業有此類的競賽，我想這可以直接說明買其所推薦的保險要非常的小心，如果業務員只是為了贏了競賽而推銷，那便失去了意義並使其客戶暴露在風險之中。

今天在富邦開證券戶和去群益辦手續時，剛好都有遇到營業員，也因而聊了一下，富邦的部份是新的營業員，通常我開戶的時候不太會麻煩營業員，除非需要用到後台交易，否則很少和營業員聯絡，這次這位營業員很積極的跟我討論，先詢問我的投資標的，和喜好，我告訴他我喜歡長期投資慢慢存台灣50，他回我他認為現在台股高基期，ETF部份應該要買元石油，也要把黃金各國股市的ETF考量在內，我回說我認為這類ETF太投機了，他則說投不投機要看是否高低基期，然後開始向我講一些技術線圖，我想這位營業員沒有什麼惡意並且秉持著為客戶服務的精神，但是其方向已經根本的錯了，一位盡職的營業員應該要依據客戶需求為其設定投資目標和規劃投資策略，但現在多數的營業員會去看線圖和炒短期，這只滿足了賭徒的需求，並非每個投資散戶真正需要的。 再來到了群益和一位合作了很久的阿姨級營業員閒聊，這位阿姨和我配合很久，給我很棒的手續費折扣並且不會向我推銷任何產品，可說是給我帶來了很多幫助，然而今天他也跟我提到公司要求他們營業員作業績，一個月要110萬的業績去買賣基金，所以他親身下去研究自己買賣，並且看線圖炒短線，剛好幾個客戶也很喜歡這類投機，所以他會給他們建議，聊到這我便了解，證券公司本身給予其營業員設定的KPI存在巨大的瑕疵，連一位也許原本都讓其客戶買賣不太給予意見和推銷的營業員，最後也算是半為了達到績效而自己跳進去買賣，不知不覺他們在裡面的人變得不得不投機，因為公司給他們掛鉤的績效就是要他們作出這些業績，所以他們當然會因而鼓吹短線買賣，縱使他們知道長期投資比較好。 這就是整個行業病態的所在，一味的衝量讓市場充滿賭徒，連政府機關都被這些賭徒的愚見所影響。所有證券業都該重新檢視其為旗下營業員所訂定的KPI，惟有長期為客戶帶來利益才是能夠長久維持的生意。 

第二章提到共同基金的罪狀，這部分在Bogle的書中提到很多，並且還增加了統計數字，首先在本書提到，在2001年，美國市場有的共同基金比上市公司還要多。光從這一點就可以看到投資市場存在的問題了。共同基金每年抽取大量管理費並花在行銷上，但其卻從來沒揭露一項事實，那就是多數的共同基金無法打敗大盤。1993年SEC的研究機構曾經對共同基金投資人做了些調查，發現這些投資人比他們原來想像的對共同基金的了解還要更加無知。我想這是個很重要的一點，在台灣亦是如此，多數人把共同基金看作是一項安全穩定的投資，其實不然，若他們看過共同基金的平均績效就不會這麼認為，事實上我認為要選擇共同基金比選擇股票還困難，除了要找到優秀的經理人，這是一項質性因素，更別說有些共同基金有限制投資類別，投資這類共同基金就像是投機某類投資類別一樣的風險，真正適合一般投資人的只有指數型基金，但這卻是相對少數人才知道的事，甚至有些共同基金會讓旗下基金募資前認購公司配額的IPO股票，衝高績效後募資，其實這些績效都帶有偽造的成分。多數人認為共同基金適合大眾投資，實際上是錯的，只有低成本指數型基金才能帶給散戶投資人promised零風險長期7%-10%的穩定報酬。

以下列出6點選擇共同基金的要點:

1. 無論是股票或債券基金，要選低成本且只收取低管理費的基金

2. 避免選擇投資單一類別的股票，例如科技股或健康照護股的基金，越分散的基金越能降低風險並得到市場整體報酬

3. 避免為了單一基金經理人投資該基金， 一些基金專門雇用一些熱門明星經理人，但多數在一兩年後就會走人

4. 閱讀公開說明書，這不必說，如果認為投資基金不用做功課，那就大錯特錯了，市場上唯一不用做功課也能成功的投資是長期投資低成本指數型基金。確定基金的過去績效不是已經辭職的經理人的成果，並且確定其不是過去買IPO股票灌水的績效

5. 看此基金過去是否與SEC有爭端

6. 不要追隨潮流，這Bogle也有提到，多數投資人喜愛追逐前一年績效優秀的基金，但多數都無法避免回歸平均此項定律，尤其是那些sector mutual fund 如產業、國家型共同基金。

第三章提到華爾街分析師這個職位的腐敗。2002年，美國檢察官揭露一項文件，裏頭美林的明星網路股分析師在電郵中稱他檯面上大力推薦的個股為"垃圾"。此件事引起眾多人的憤怒，在現今的投資市場這類行為似乎已經司空見慣，連散戶都知道外資分析師發的報告可能跟實際狀況相反，然而這都是所謂的利益衝突造成的。利益衝突使得"分析師"這個職業失去它所應有的專業。失去投資者的信任這項代價非常龐大，美林在2002年這項文件被公布後市值掉了80億美金。在投資這個行業信任度是很重要的資產。

在90年代，分析師為了取得企業提供的內線第一手消息，其在報告上總是討好企業不敢問企業刁鑽的問題，這也難怪在2000南泡沫時少有分析師看出。如果分析師的工作做得好，投資者可以從買進其推薦的企業獲利，以及避免其分析出來有問題的企業，然而客戶在買冰箱前會研究消費者的評價，買房時也會去看房子的狀況，但卻沒幾人在買股票時會去查看其分析師的報告是否只是為了討好公司而寫的。

早期華爾街的經紀商靠佣金存活，其分析師分析的越好，公司獲得的交易越多，故分析師的研究和公司的獲利兩者有明顯的界線存在。然而到了1975年以後，當SEC放寬佣金管制後，其不再是華爾街的主要收入，取而代之的事投資銀行的業務。自此分析師也不再對其工作感到神聖了。一般投資人變成食物鏈的最底層。而有權力的機構和企業客戶成了食物鍊最頂層。分析師本身沒有收入，但他們很快的學會如何為公司的投資銀行部寫其客戶"好看"的報告，企業也開始由公司的分析師是否寫有利企業研究報告來選其投資銀行業務的"客戶"。如此上下交相賊的狀況持續到現在。這讓我想到早期的勝華事件，當初摩根大通的研究員寫不利於公司的報告，公司馬上中斷其與摩根大通投資銀行的業務，從這就可以看出公司經理人常試圖影響投資銀行或券商研究員寫的報告，故此其可信度可想而知。

1999年康乃爾大學的Roni Michael教授研究發現分析師對於自家公司客戶的研究報告寫的都比其競爭對手樂觀，對1990、91年的391項IPO研究，其中其IPO辦理之投資銀行寫的研究報告有50%以上的機率是建議買進，遠高於其競爭對手的研究報告。但2年後，此類研究報告的報酬比其競爭對手建議的標的報酬率還要低15.5%。不誠實的研究報告有個壞處，其扭曲市場的觀點使其將資本由有價值的公司轉移到那些有能力用投資銀行業務"購買"好報告的公司。這會破壞資本的有效分配，而這是股票市場最初形成的原因。

如何解決這種利益衝突呢? 最好的方式便是分開券商投銀和證券買賣的業務，使其互不相干，但作者知道這件事除非被迫否則不可能發生，投資者想要從研究員那裏得到報告，卻不想付超過買賣佣金的錢，使得研究員提供的報告無法成為穩定的營收來源，要知道這些研究報告如果是經過詳細且客觀的研究結果，其是有所價值的，但是投資者在現行狀況下看似不會為了得到研究報告付出金錢，但實質上是有潛在的成本，許多研究報告專門美化券商公司客戶的狀況和不夠公正客觀的研究報告就是廣大投資人得到這些研究成果的成本。

這裡面SEC可以有幾件事情可以做，首先嚴格禁止公司的投銀部份影響研究員的研究，並且研究員的薪資和紅利只與他們報告品質成正比。

目前該如何解決此類研究報告不真確的問題呢? Levitt建議可以像債券一樣在發行前需取得標普和穆迪等信評機構的評級一樣，雖然這類信評機構無法事先評級出像安隆等有問題公司所發行的債券讓投資者很失望(2008 的連動債又一次沒看出其危機，總是在事後才發現)，但因為其為第三方認證機構有其客觀性。故Levitt建議像Value Line等公司能對個股也採取此類評等機制服務投資大眾(目前Value Line有Ranking System)。這樣做才能夠讓華爾街在出現這麼多醜聞和問題之後重新贏回廣大投資人的信任。長期來看對華爾街才是最好的。

然而投資人該怎麼做了，在現在這種情況下，投資人絕不能依靠券商、銀行和基金的研究報告就決定股票進出，研究報告的確是獲得資訊的一個好來源，但其只能當作一個資訊來源，該做的功課和驗證還是要做，絕對不要因為研究報告的推薦就去買一支股票，在買股票前要先問自己: 此股票對我來說是否能夠分散我的投資組合? 或者讓我達到資產分配的目標? 我是否要長期持有此股票? 我是否了解公司? 我為何要持有它? 在股票短期無法達到分析師的預期時，我是否了解夠徹底到我知道我為什麼應該賣掉它，或者不應該賣掉? 每個投資者在買進一家公司前都該先問自己上述問題。

最後Levitt推薦幾個工具和網站其任為裡面的研究有是客觀且有價值的，滋列如下:

www.investorsidersearch.org

Value Line Inc. for Value Line Investment Survey (www.valueline.com)

Standard & Poors Corp. for Standard and Poor's Outlook (www.spoutlookonline.com)

For stock picking and market trends:

Dow Theory Forecasts (www.dowtheory.com)

Dick Davis Digest (www.dickdavis.com)

Zacks Investment Research (my.zacks.com)

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