原文:

http://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/

1999/11/22/269071/index.htm

此篇文章是巴菲特在1999年年報開頭推薦股東去看的,並且收錄在之後Carol Loomis所著之Tap Dancing to work,亦是巴菲特推薦的必讀之書。非常罕見的巴菲特在1999年談論了股票市場和其整體水準,避險基金經理人Ken Fisher曾經提到"泡沫"的定義,股市泡沫不會是電視上名嘴和所謂的"專家"講的泡沫,真正的泡沫發生時,是不會有人認為那是個泡沫,至少大部份的人是如此,如2000年泡沫,多數人提到,這次不一樣。如果在網路、電視隨處看到有人提到泡沫,無論什麼理論,這代表現在的市場相對安全些。泡沫之所以為"泡沫",就代表其為大部份的人看不出來,所以才會膨脹成"泡沫"。而Ken Fisher提到當初只有一人叫做Anthony B. Perkins在泡沫破裂前出版了一本書叫作"The Internet Bubble",但卻沒有人理他。當時的投資分析師一味的要討好公司,寫不夠客觀的買進推薦報告,沒辦法看到泡沫已然形成的事實。當然Ken Fisher本人也察覺到泡沫的存在,但除此之外,巴菲特和蒙格分別在波克夏和Wesco年報中也提出了市況過高的提醒。巴菲特更破天荒在Fortune雜誌上談論股票市場和其水準,這是之前其從來不願意討論的主題。然而這一篇實實在在顯示出了巴菲特的洞見。

在波克夏,巴菲特只注重公司的價值,對於整體市場的價值並沒特別深入研究,巴菲特在此談論股市水平也並非要預測未來一個月或一年的價位,真正重要的是它的價值,也許短期內其價格會偏離價值,但最終重要的仍然是價值。而這篇文章巴菲特要提的會跟整體股市長期的投資報酬率有關。

所以投資的定義是什麼? 投資的定義便是今天投入金錢,而未來得到更多的實質金錢,在扣掉通膨因素之後。

首先,美國道瓊指數在1965年到1982年從874.12點到875點,完全沒動,雖然Ken Fisher也曾以此時期來說明DJI這類價格加權指數的失真,實際上代表美國整體市場的市值加權指數S&P500同期漲了7.1%,但這無礙於巴菲特在此篇寫的內容。在這17年間,美國整體GDP翻了約四倍,上漲370%,財星500大企業營收成長6倍,而DJI則完全沒動,縱使是S&P500,同期也只漲了7.1%,17年漲7.1%。

為什麼會有這樣的報酬率,那必須從兩個最根本會影響股市評價的因素去看。第一是利率,投資者為了明天可能獲得1塊錢報酬要決定投入多少錢,其決定主要由先看無風險利率,也就是政府債券利率來決定。

在1964-81時期,政府長債利率大幅上升,從1964年的4%上升到1981年的15%,如此高的無風險利率升幅無可避免的會打壓幾乎其它所有的投資品價值。所以在利率上漲4倍的這17年間,縱使美國經濟大幅成長,股市則是幾乎水平不動。

而在1980年代開始,趨勢開始扭轉。當時的聯準會主席Paul Vocker開始打擊通貨膨脹,想想你若在1981年買入年息14%的30年期美國公債,每年股息再投入到相同債券,到了1998年後累積年化報酬13%,這個數字比股市許多17年期的年化報酬都還要高。並且是來自於無風險不會波動的政府債券。這就是高利率會對股價造成的傷害。雖然還有其他因素會影響股市。然而我們繼續檢視,下一個17年,從1981年到1998年,投資股市的年化報酬是19%。剛剛計算買入通貨膨脹時期的美國長期國債便有如此水準,19%這樣的報酬更是史無前例,此年化報酬甚至超出了自1932年大蕭條美國股市底部買入後過17年的報酬率。

第二個影響因素是上市企業的整體獲利。這裡巴菲特用企業稅後獲利除以GDP來表示,被許多人當作是巴菲特指標來預測股市高低點,然而連巴菲特自己都承認做不到的事情,如何能用他提供的指標預測高低點呢? 此外,此篇文章提到的這項指標是"長期"來看影響股市水平的"兩項"因素的其中之一。顯然運用巴菲特指標看股市高低點的人把這指標的用途過度簡化了。

首先,這張圖(參閱Tap Dancing to Work Ch 41)從1929年開始。其為最高點,在圖的左半部歷經大蕭條、戰爭期利潤大漲(被超額利潤稅抵銷)以及戰後的利潤高峰。然而到1955年開始平穩在4%到6.5%游移。在1965到1981這17年,其比率到達相對底部,到了1982年進一步低至3.5%,這時企業的獲利不佳而利率又在歷史高點。然而從1982年開始發生了甚麼事情? 從1982年開始的17年,GDP沒有漲三倍,但利率開始往下降,並且Volcker的效應結束後,企業獲利開始穩健爬升,到了1990年其比率到了6%,為過去歷史相對的高點,而到了1988年,美國國債利率則低至5%。

這兩項因素的推波助瀾,創造了道瓊在這17年共漲10倍,當然期間也被投資人心理因素推了一把,在牛市時,投資人搶著參予,無論他們使用哪種投資方法都會獲利,就像帕夫洛夫的狗一樣,每天早上9:30紐約證交所鈴聲響時,他們就開始進食。

評論: 所以經濟數據到底是不是跟股市相同走勢呢? 這篇文章給了相反的例子,以34年美國經濟股市的例子來說明。巴菲特認為影響股市水平最重要的兩項基本因素是企業相對GDP獲利和無風險利率,1964-1981這17年,總使美國GDP成長約四倍。企業整體營收成長6倍,股價指數依然聞風不動,最主要的原因就是無風險利率就像是地球的重力一樣,讓上市公司的投資預期報酬率往上拉升,拉著股價不使其有動作。第二個因素是企業獲利占GDP比重,其從1965年相對高點掉落到1982年的3.5%,兩個因素相交的結果,造成股價不因為經濟數據的成長而有所反映。然而下一個17年呢? 美國企業獲利相對GDP開始上升,利率也從歷史高點下降到5%,這些因素讓縱使GDP成長沒有上一個17年高的美國,其成長不到3倍,但股價卻上升了10倍,雖然也有因為投資人心理因素影響,但最主要仍是被此兩個引力所牽引。

那到了1999年底呢? 一個投資機構調查投資人對於未來10年的年化報酬預測,低於5年投資經驗的人平均預測有22.6%,而超過20年經驗的投資人也預測有12.9%,這代表了什麼呢? 巴菲特在1999年似乎看到了與Ken Fisher一樣的事情 - 投資人過於樂觀了,當市場每個人都認為之後的股市會上漲調高其預測的報酬率,隨之而來的就很有可能是與大眾想得不一樣的發展。 

如果之後的股市要有12.9%的年化報酬率,三件事情中的至少一件要發生,第三件事情留到最後說,第一件就是利率持續性降低,從1999年的6%降到3%,但若你能作到此估計,你應該去買債券選擇權。第二是企業獲利相較GDP持續上揚,你必須要非常非常的樂觀才會認為企業獲利相較GDP會從1999年6%的高點持續上揚,然而實際上,競爭會使這項比率下降,另外如果美國企業的投資人持續吃到大部份成長的大餅,一定有些人只吃到較小的一塊,這會引發政治問題。

重新回到原來5%GDP成長的論述,5%便是投資人未來可以得到報酬的一個極限,你不可能再GDP僅成長5%的情況下預期投資報酬會到達13%,其比22.6%還要低得更多。無可避免的事實是,資產的價值不可能長期成長的比其盈餘還快速。也許有人會說,我預期未來GDP成長10%再加上2%的股息,那讓我們看看1999年財星500大企業,這個佔了美國上市公司75%市值的綜合體,其就代表著America Inc.,其1998年獲利,334B,市值9900B。投資人當初為了334B 付出了約10T (10000B)的價值。

投資人必須謹記在心的是, 所有投資人的加總只能拿到企業為其賺取的利潤,你當然可以將你的股票越賣越高,假設Fortune 500是一家公司,每個投資人都有其一小份額,我們當然可以越賣越高,你可能買得更低賣得更高,但這是建立在別人的損失上,這中間的買低賣高和買高賣低都是零和遊戲,投資人作為一個整體不會得到比企業為其賺取利潤更高或更低的獲利。然而這裡有個更重要的因素需要探討,現今投資市場充滿了各項投資附加的摩擦成本,像是交易費、佣金,造市者的利潤、基金行銷費用、12b-1費用等等(這些費用在Take on the street 前三章都有解釋),1999年財星500大企業賺取334B的利潤,投資人為了換手交易或者委託基金操作,為此花掉了100~130B的摩擦成本,也就是說投資人僅僅為了換位子,就花掉了企業為他們賺取的1/3的利潤!

巴菲特總結,以上述觀點來看,要得出從1999年開始之後的17年,有和這之前的17年一樣的股市報酬的結論,是非常困難的。如果要他在當下預測未來17年股市的年化報酬,他會認為,加上每年2%的通膨,約在6%左右。扣掉通膨,其時只有4%的報酬,如果4%是錯誤的預期,他相信只會少而不會多。

現在我們看下面2010年Bogle先生出版的 The Clash of the Culture書裡的一個表格

 

  Annual Rate of Return 
  1970s 1980s 1990s 2000s 1970-2010
Earnings Growth 9.90% 4.4 7.4 0.8 5.5
Initial Dividend Yield +3.5 +5.2 +3.2 +1.2 +3.5
Investment Return 13.4% 9.6% 10.6% 2.0% 9.0%
Speculative Return -7.5 +7.7 +7.2 -3.2 +0.3
Market Return 5.90% 17.30% 17.80% -1.20% 9.30%
P/E Ratio Start 15.8X 7.3X 15.2X 30.6X 15.8X
End 7.3 15.2 30.6 22 22

從2000年到2010年,股市整體報酬率是-1.2%,企業獲利成長0.8%,股利成長1.2%,而本益比下修了3.2%,最終得到-1.2%的結果。

以10年期的觀點來看,巴菲特的警告很有意義,也的確是個遠見,然而若放長到現在2016年呢? 巴菲特第一個前提,也就是利率大幅度下降這件事情發生了。

利率走勢從6%經過17年下降到1.65%。其第二個前提,After Tax Corporate Profit /GDP更是從6%上升到現在的9% (來源http://brooklyninvestor.blogspot.tw/2013/05/corporate-profits-to-gdp-why-doesnt.html and https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?g=cSh)

而S&P500呢? 在這17年的起頭縱使評價大幅度高估(1999年底),整體其上漲了49%。年化報酬4.388%。跟巴菲特當初的預測相當。(見https://dqydj.com/sp-500-return-calculator/) 

但巴菲特提到的兩個因素在17年後的今天都走到了當初他寫這篇文章時認為很不容易發生的情形,而S&P500則只上漲了49%,年化報酬4.388%。 由這個角度回去看,現在的股市算高還是低? 我無法給出答案,我只知道不能說他高估。巴菲特在此篇文章提到影響股市水平最重要的兩個點,在這17年間往最有利的方向走,整體S&P500 "只"漲了49%。 也難怪今年Carl Icahn說美股太高時,巴菲特會嗤之以鼻了。 

而第三個因素呢? 許多投資人認為他們若跟對趨勢選對公司,就會乘風破浪成為贏家,就如當時的資訊革命(1999年),在這裡巴菲特要舉兩個也發生革新人類生活的重大產業進展當作例子,第一個是汽車工業,第二個是航空產業。如果你在汽車工業剛開始發展時,你一定會說:這個產業是通往富裕的道路"。所以汽車產業在90年代發生了甚麼事情呢? 起始有兩千個汽車品牌,到最後美國只剩3個,這對投資人絕不是件有利的投資。所以汽車產業的發展對美國人生活產生很大的影響,也對美國的投資人產生等量大的影響,雖然不是預期中的那種影響。

另一個90年代的偉大產業進展就是航空業,另一個改變人類世界使其有美好未來的產業,再一次讓投資人流口水,1919-1939年間,共有300家航空公司,到最後只剩幾家苟延殘喘。自1999年算起的過去20年有129家航空公司破產,"大陸航空"甚至破產兩次。自人類有飛機以來到1992年雖然人類生活水平上升,但整體航空業為投資人產生的價值是

評論: 在這裡有沒有似曾相似的感覺? 臺灣也曾有四個被認為會革新人類生活的產業, 面版、LED、DRAM和太陽能,現在這些公司都跑去哪裡了? 有的倒閉,有的被整併,剩下來的還在苟延殘喘。

巴菲特最後說,他不會去買下一個能夠改變人類世界但是卻沒辦法給投資人報酬的產業。像是電視機和收音機製造業者。這裡的教訓是: 投資的重點不是你投資的產業對這個社會影響多大,或者他會如何成長,相反的,重要的是公司的競爭優勢,以及其優勢的持續性。其產品和服務要擁有廣大的護城河以長期帶來報酬給投資人。

在談論這過去兩個17年,巴菲特想到蟬,這剛剛誕生的蟬,在2016年起飛後會遇到什麼呢? 他看到的是2016年的投資人不再像1999年底一樣瘋狂,很有可能投資者感受到失望情緒,因為他們在這17年的開頭期望的太高。無論如何,整體美國人在17年後會比1999年的美國人更有錢,因為美國企業帶給其股東每年4%的實質盈餘成長。更棒的是這樣的成長會流到所有人美國人身上。他們的生活水平會更高。這依然是個美好的世界,縱使不像過去的17年(1999年開始計算)投資人所獲得的那樣多。

所以現在2016年的投資人是否不再像1999年般瘋狂? 我想答案是肯定的,兩項基本因素朝最有利於股價的方向進行,而股價則不見往上飆升,至少與前一個17年(1982 - 1999)想比起來是小巫見大巫。所以現在的股市水平是高估還是低估呢? 看完這篇文章我得到的結論是其在合理水平,至少沒有高估,如果未來利率上升,企業稅後獲利相對GDP下降,也許會讓現在的股價看起來更合理一點,雖然這兩項因素很有可能往不利的方向走,但沒有人能夠預測其會往哪裡走,就像巴菲特在17年前認為利率持續往下和企業稅後獲利/GDP上升的機會不高,但最後這兩件事情都發生了。 股市長期會怎麼走沒有人知道,我知道的只是持續尋找被低估的個股,除非有明確理由讓我相信現在的投機風過於旺盛,或者有更多的套利和特殊機會,否則我的持股會維持高水平,緊跟著企業的獲利走。

 

 

 

 

 

 

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