2000年聰明的價值投資者絕不會錯過Wesco's的股東會,相較於當年已經打響名號的波克夏股東會,參加人數是15000人,Wesco股東會的參加人數則是兩百人,會議中Munger和Lou Simpson在臺上給大家問問題,很像是在課堂上教書的兩位教授,想的話有些人還可以問兩次三次的問題一直問下去,這在現在看來是絕無僅有且價值非凡的機會。

以下簡述幾件當年度的問題和Munger的回答,在1999年科技泡沫的頂端,Munger的意見更顯得獨到而不隨眾人起舞。Notes by Willy Wonka

1. 好的idea會傷害你

如果你提出一個差的idea,大家都知道這很差,這個差的idea無法傷害你。 相反,當你有個好的idea,這時很容易做過頭。Munger將網際網路和鐵路、冰箱、收音機、電視和空調做類比。這些都是對人類很棒的科技進步但不是好的投資標的。Ben Graham曾經說不是差的idea讓你失足,而是好的idea讓你走進去。你無法忽視他並且容易做的過頭。

2. 任何時候,總有某些東西讓人們瘋狂

Munger在此預測: 現在(2000年)的這些網路投資都將遭到重大損失,這是為何讓有經驗的經理人為你做決定會比較好(如Munger & Buffett by 投資Wesco and Berkshire)

3. 日本的教訓

Munger在此提到美國銀行的故事,其曾在日本經濟瘋狂的時候以5500萬美金賣掉他們在東京的房產。之後的日本嘗試以凱因斯經濟解決困境,包括低利和高負債但始終不見起色。評論:這裡看出投機風的可怕,日本在泡沫破裂後甚至長期深受其害

4. 電視和網際網路的比較

Munger認為電視的發明比網路更有影響力,馬上的彩色畫面傳輸到各個家庭,並且只由幾個有線電視網播送,產生很棒的投資機會。任何的服務提供者會馬上連上網路並且面對各個家庭和客戶而沒有獨占性。 評論: Munger在這裡評論電視很正確,而在當下網際網路尚未成熟的2000年如此評論網路也算是合理,然而16年後的今天我們知道無論從對人類整體的影響還是對投資人產生的價值,網路都比電視影響還要大。

5. 集中投資

波克夏有60%的普通股投資集中在三家公司上(Coke, Gillete, AXP),而Wesco則有95%的普通股投資集中在3家公司上。

7. 不要相信關於BRK的謠言

BRK並沒有買進REITs,巴菲特本人有買一點,REITs比較適合個人投資因為他會配息,Munger在此開巴菲特玩笑說他買REITs是重回菸屁股投資並且為了支持他老婆的環遊世界旅行。

8. 股票選擇權

波克夏在併購General Re之後馬上將其發行的員工選擇權改列為費用,這是當時的SEC主席 Arthur Levitt在推行的FASB法案,受到眾多公司管理層的反對。在現在看來極其荒謬,在當時則是公司管理層起身反對這項正確的改革。在當時公司發的員工和管理層認股權大約吃掉了股東12 - 14%的獲利,卻不被計為任何費用。Munger任為許多會計師專家都已經偏離軌道他,他們應該有工程專家一樣的高標準。標準需要被提高。

9. 年底的現金

BRK喜愛公司年底的盈餘都是現金,Munger將此與設備營建公司作比較,相比之下,設備營建公司年底的盈餘都是應收帳款和現場的設備。 評論: 所以營建業的本益比需下調, 評價適宜的買入價時需更高的安全邊際,其一塊錢盈餘的價值不會比盈餘都是現金且不需資本支出的公司高。

10. 遺漏的錯誤

Munger提到其錯誤在當時沒有買更多的可口可樂股票,這是一個顯而易見的好機會且不需要多說什麼。BRK的成功來自於當時買進可口可樂,但是BRK有多成功則看他當時買了多少。

11. 對See's Candies的貢獻

BRK對See's最大的貢獻就是放任他自己經營。通常公司的總部會認為他懂的最多,開始管理細部的子公司,BRK不做這種事

12. 達到年化報酬15%的困難

以BRK現在的資產規模在未來要達到打敗市場的成果將會相對困難。但Munger說知道達到某些事物困難的人也比較有機會達成其目標。

13. 投資成功

要達成投資成功你必須知道世界的各種模式,像是龐氏騙局。並且找一個投資經理人會很關心其是否令你這位客戶失望。再投資和管理上評估人這項因素是很重要的。

14. 商學院應該先教零售

當Munger和巴菲特談到零售業,像是汽車代理商,便馬上開始分析它,這是他們開始理解商業模式的開始。

15. 如何使你的人生更好

Munger認為讓人生更好的方法是對於人生各項模式精通。

最後, 1999年Wesco年報中,Munger揭露了一項併購案,Wesco以384M之現金買入100% CORT Business Services Corp.之股權,這家公司的淨值為220M,當年度營收354M、稅前盈餘46M。這家公司是Munger所選,質性分析便不必說了,優質的管理層和有護城河的產業特性是必須的。而這家公司以當時Wesco的買價其PE為8.3倍,RoE為21%,PB為1.7倍。 在1999年泡沫頂點時竟也有此公司存在此價位,實為令人驚訝,巴菲特1999年在fortune寫了一篇文章談到之後的股市不會再有過去17年"13%"年化報酬這種超額報酬。 而對於CORT Corp.這家公司,其擁有21%也就是此"超額報酬"1.6倍的資本報酬率,但只要以資本的1.7倍便能買入併購,在當下的環境的確是個很棒的投資。也許是因為當時的時空背景將資本都吸引到了科技股才會有這類併購機會的存在,總而言之Wesco在買入CORT的當下在安全邊際上就已立於不敗的地位,除非產業變動獲利衰退,否則這筆投資會是Wesco在從1999年開始計算未來17年可能的"黑暗期"當中拉高報酬的成員。而這家公司所處產業會不會變動呢? 這就是為何巴菲特一直強調他只買他看得懂的企業,只投資看得懂的產業就能讓投資範圍限縮到產業變動機會很低的部份,這便是兩位奧瑪哈先知的質性分析能力所在。

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