1999年波克夏的淨值成長0.5%,相較同期S&P500 21%的成長,落後了20.5%。 這是波克夏自巴菲特執掌以來最低的絕對報酬和相對報酬,巴菲特提道,真正重要的是相對報酬,如果長期相對報酬落後給S&P500將會帶來不足的絕對報酬。

縱使1999年表現不盡理想,巴菲特認為長期來說波克夏能夠有適度優於S&P500的表現。雖然他無法保證,但是他將99%的個人淨值都投入在波克夏。另外大幅打敗大盤已經成為過去式了,第一個原因是過去能夠以更吸引人的價格買入企業和次級市場股票。第二個原因是在1999年波克夏的規模已經成長到一定規模,許多的投資機會對1999年的波克夏來說已經無法對淨值有所重大影響。

巴菲特認為波克夏的淨值成長會是其內在價值成長的一個指標,然而有一項因素會拉大內在價值和淨值的差距,那就是波克夏子公司的商譽攤提,這在之前巴菲特曾經在1994年以Scott Fetzer為例對此進行說明。雖然無法給出精確的數字,但巴菲特和蒙格很確定,波克夏在1999年的內在價值遠遠超過578億的淨值,那是因為如See's和Buffalo News等公司其內價值約為其淨值15~20倍,就因為每年攤提的商譽和這些企業的獲利成長護城河穩固所產生的結果。波克夏的目標是持續加大其旗下子公司這兩項數字的差異。

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在波克夏,總部不會介入任何子公司的管理,每年的預算也不用總部審理,巴菲特只要求子公司的經理人去經營他們的企業就如同那家企業是他們家一個世紀內唯一的資產那樣。雖然"工作"這個詞對巴菲特來說沒有財務的意義了,但他喜歡他每天在波克夏的工作,因為他能從中得到成就感、在認為適宜時有行動的自由以及有機會與他信任的人交流。所以當然,其旗下皆是有成就的經理人想的和巴菲特是一樣的。

在和波克夏的互動中,波克夏旗下經理人做的和總統甘迺迪講的一樣: "別問你的國家能為你做什麼,問你能為你的國家做什麼?"

保險業對於波克夏的經營至關重要,所以要理解波克夏,首先要理解保險業,而要理解如何評估保險業,首先最重要的有三項因素,一、其能產生的float。二、其float成本。三、最重要的因素,就是前兩項因素的未來長期展望。

然而須注意的是,保險業的loss costs是個估計值,這使得保險業的價值很難準確估計,估計錯誤的情形常發生,有經驗的人可以看出箇中差別,然而一般大眾則無法。他們只能接受財報的數字。巴菲特以往看過許多很誇張的估計數字,而所謂的幾大會計師事務所在稽核時都默默接受而無異議,在波克夏,對於保險業的損失準備採取保守估計,縱使如此,巴菲特提醒股東不好的事情總是可能發生的。

巴菲特在此以一段話告訴股東Ajit Jain對於波克夏的價值,Ajit Jain他可以適當地對大部分的風險估價,並且在價格合理時擁有勇氣去簽下大筆金額的保單,也有紀律在保金不足夠時拒絕就算是發生率很低的風險。要找到一個這樣的人擁有上述任一條件是非常困難的,更何況是集所有條件於一身的Ajit。

評論: Ajit Jain在保險業成功所具備的特質,就與巴菲特和蒙格在資產分配和投資上成功所具備的特質是一致的,只有在定價合理時,巴菲特才會買入他認為優秀的好企業,如果訂價不夠吸引人,如現在接近零的利率或者負利率,縱使是風險趨近零的國債,我想依然不足夠吸引聰明的投資者。

今年開始General Re公司的員工分紅開始與GEICO一樣與float成長和成本掛勾。General Re因之前保單訂價的不足,而在1999年表現不好,使得波克夏保險業產生虧損,然而巴菲特看好General Re會在波克夏支持的情況下,朝著正確的目標前進。

1999年GEICO花了2.42億美金做行銷,事實上,波克夏願意每年花10億美金行銷,只要能確定花的最後一毛錢有足夠吸引人的機會成本得到新業績。近幾年GEICO每得到一個客戶詢問的廣告成本越來越高,故所創造的收益下降,因為和競爭對手都在努力打廣告,使得整個產業每花錢打的一個廣告所得到的詢問度下降。然而GEICO有一個優勢,那就是closure rate,亦即詢問的客戶轉成實質購買客戶的比率,此比率持續進步,總的來說,GEICO獲得新業績的成本會升高,但仍遠抵於同業的幅度。更棒的是,GEICO客戶續約的營運成本是全國最低的。這兩項競爭優勢是永續的,縱使其他競爭者可能會模仿GEICO的直銷模式,但無法模仿此優勢。

評論: 上述這段話很明確表達了GEICO所擁有的護城河,其中的兩個key index便是優於同業的closure rate和全國最低的客戶續約所花費的成本。這是一位經理人明白自己企業競爭優勢的明證,能夠以顯示自己旗下企業競爭優勢的指標清楚的向股東表達,從看這段話便可明白巴菲特了解保險業,了解GEICO的競爭優勢,巴菲特明確告知股東評估保險業最重要的因素是float,其成長和成本,而上述GEICO的兩個key index直接影響了float的成長和成本。很簡明的表達旗下保險業的指標表現和競爭優勢。這是身為一優秀的經理人所具備的特質之一。從A到A+裡面提到過,第五級經理人能夠明確指出企業自己特別的經濟指標,巴菲特在保險業正是向股東闡述這點。

這一年從GEICO新進保戶和第二年保戶的數字比較來看,保戶留下來的比率似乎是在下降,然而巴菲特提到從兩方面來看這個情形是不用擔心的。第一,過去幾年GEICO的保戶已經由忠實偏愛的客戶轉到加入了許多標準和非標準的保戶。這些保戶的留置率很低。此外,新保戶的留置率也比長期的保戶低,而GEICO近幾年的快速成長使其有較大比率的新保戶,而使得留置率"看起來"變低。但如果排除此兩項因素,留置率並無改變太多。

巴菲特對於GEICO所顯示出不利的數字亦能清楚解釋,光看其寫給股東的信,便可了解巴菲特非常了解GEICO。

對於分紅,從Tony Nicely到GEICO的最底層,都用兩個因子做為影響分紅的因素,第一是投保戶比率的成長,第二是投保超過一年保戶所帶來的盈餘。在1999年此兩項因素都表現得非常好。在波克夏,巴菲特希望分紅制度容易了解並且與其希望員工達到的指標同步。要增加新保戶的成本很高,如果將新加入保戶的經營成本加入分紅計算,如GEICO併入波克夏前所做的一樣的話,波克夏就會懲罰帶來新客戶的員工,然而這卻是波克夏想要的。所以波克夏獎勵帶來新客戶的員工並且在新客戶進入後一年若能降低其相關運營成本則進一步獎勵員工。

這裡可以看到企業的明確目標,不隨短期財報和市場擺動,只有在BRK旗下才能做到這點。

GEICO最大新客戶的來源來自舊客戶的推薦。這意謂著這類推薦可以讓波克夏只花5000萬美金的年度廣告費便能有1999年的水準(估計值)。然而,GEICO預計在2000年花費3億元打廣告、增加顧問、溝通和設施。只因為要增強GEICO的護城河和競爭優勢,使其成為美國人心中的保證品牌。

巴菲特認為這類廣告宣傳是波克夏最好的投資,因為這類廣告宣傳,GEICO可以和廣大的家庭建立關係,並且平均每年給公司1100美金的收入。如此使得GEICO成為全美領導的直皆經銷商。長期下來這些家庭將給公司帶來入大於出的現金流。去年,GEICO的客戶成長了766.256人,使得營業利益增加了5.9億和增加的float.

航空業

波克夏旗下的兩家航空相關的公司,分別為FSI和EJA,EJA販賣部分持有權的私人飛機,比市占第二和第三的廠商加起來還大,而FSI專門訓練機師。並且比第二大市占的廠商大5倍。另外一個兩家公司的共通點為他們皆由其創立者所經營。

一個航空模擬器要價1500萬美金,但一次只能訓練一位機師,這代表FSI每一元營收所投資的資本非常高,因此其營業利益率需要有一樣高的水準才能獲得足夠的資本報酬率。而EJA則不一樣,因為多數其所擁有的機隊所有者是其客戶,因此只要適當的稅前毛利便能使這家公司產生好的資本報酬。

EJA和GEICO一樣,最大新客戶的來源來自其舊客戶的推薦,對於EJA來說,65%的新客戶來自現有喜愛此服務客戶的推薦。

這一年波克夏併購了Jordan Furniture,就像其他三家波克夏旗下家具業,Jordan也是家族企業。其為New Hampshire和麻州最大的家具零售商,到這一年,波克夏已經將當初B太太向他推薦的3家美國優秀的家具店全數併購。這也是拜推薦所賜。當初買入Nebraska Furniture,詢問B太太後,讓波克夏有了之後的Borshiem, R.C. Wiley, Star Furniture和Jordan's。這些都是從詢問這些店家優秀經理人並從其口中得知的。在此行業優異的經理人知道這行業裡哪些公司表現得最好,Philip Fisher在其書中很明白指出這點,而巴菲特將此點以實際行動發揚光大。

另一項對波克夏很重大的併購案,是投資中美能源,這是巴菲特的好朋友Walter Scott, Jr.向巴菲特提起的,詢問其是否對買入中美能源有興趣,巴菲特再回到奧馬哈後讀了中美能源一些公開報告,並且和Walter與Dave Sokol開兩個短暫的會議之後就對他說,只要有合適的價格,波克夏願意進行此交易。

巴菲特曾經不止一次提到,他決定是否買入一家公司只需要花一點的時間,不會看公司的廠房,純粹只是看公司財報以及和經理人談論過後便能做出決定,我想這快速的反應是建基於其只投資看得懂的產業這點,如果只限定範圍在自己懂的產業,仔細閱讀完相關財報便能夠估出這家公司的價值,接下來只要確定公司管理層誠信正直可靠這點。

談到併購的會計法則,在1983年巴菲特便以Scott Fetzer舉例說明商譽攤提與公司的內在價值一點關係也沒有。對於有形資產來說,雖然折舊無法準確表現其折舊程度,但至少在一定程度上表現其折損情形。因為有形資產會惡化以及庫存會過期,這些攤提都反應出了真正的成本。然而,商譽對於某些公司來說,並不會隨著時間折損。用另一種角度來說,商譽就像土地一樣。這兩項資產的價值都會波動,但是其方向從一開始就是固定的。舉See's為例,其商育過去78年持續成長,並且之後若經營正確,這類成長幾乎確定會持續到下個78年以後。

多數管理層在1999年選擇用股票進行併購,因此規避商譽折舊,拉低每年的盈餘帳面數字。巴菲特給了建議,若FASB之後改為不再對併購後的溢價商譽進行攤提,但是一旦其商譽有受損情形,則必須被write down,如此可避免公司管理層走偏路的情形,

對於波克夏當年度買入Jordan's furniture的案子,巴菲特選擇能為公司產生最多未來現金流的方式,而非最大化短期盈餘的方式,其反而會使帳面盈餘最小化。波克夏選擇用現金買入此資產,可在未來15年攤提,如此的稅項減少可以為公司產生很高的現金流。然而若以現金買入股權,則商譽的攤提並無法降低稅負,這兩者的差別將會很大。

以內在價值觀點來看,最差的併購交易非股權交換莫屬,若之後被併購的公司再被賣出,縱使其產生了很大的虧損,賣家仍須負擔資本利得稅(35%或更高)。

在波克夏,巴菲特不會為了最大化帳面盈餘而選擇對內在價值增加沒幫助的併購方式。反之,若有最大化內在價值的方式可以選擇,縱使會是帳面盈餘下降,巴菲特也樂於選擇。

從上述段落可以看出巴菲特只看重內在價值此事的實際表現,其不會在意短期的帳面盈餘,因為對股東來說,真正重要的是長期的內在價值的提升。這顯示出巴菲特身為一位Outsiders CEO的特質。

雖然1999年波克夏持有部分股權公司的業績表現不佳,巴菲特仍相信其所具備的競爭優勢會持續一段很長的時間。這類判斷是巴菲特和蒙格偶爾可以辨別出來的,然而多數情況下,他承認他們倆也無法有很大的部握。這解釋了為何在1999年波克夏沒有持半點科技股,縱使巴菲特同意科技會改變這個世界。巴菲特說他對於科技股的問題在於他沒有相關的遠見可以看出哪個在科技領域的公司有真正優秀且強化的競爭優勢。

然而缺乏對科技業的遠見並不煩惱巴菲特和蒙格,除了科技業外還有很多巴菲特不懂的領域,如專利、製程或地理方面。所以對於上述領域巴菲特和蒙格都不會對其加以判斷。如果要說兩人的優勢,那就在於他們知道自己的競爭圈並且謹守在這直徑內不跨出去。他們只專注在他們懂的領域,很幸運的是,這類他們懂的領域幾乎確定在未來都會有機會讓波克夏投資。

就像是現在的生技公司,許多在沒有盈餘的狀態下被估價好幾十億,你能說他是被炒作起來或者是名不副實嗎? 我不知道,很有可能這完全反映了這家公司的未來現金流,也有可能低估或高估。但實際上對於生技公司我沒辦法判斷其現金流和競爭優勢以及穩定性,所以生技股排除在我的投資範圍內,若一家公司在你的投資能力圈以外,你無法知道他現在是貴還是便宜,因為沒有比較的基準,只有市場的評價。所以專注在自己懂的產業作出估價,就能更正確的對價值和價格進行比較而發現投資機會。

只有在一種情況下公司買回庫藏股才合理: 首先,公司要有足夠可用的現金和借貸能力且公司內部所持有的現金超過其業務的需求。第二,在保守計算下公司股價明顯低於內在價值。在這裡巴菲特附加一點,那就是公司必須讓股東知道要估計內在價值的所有資訊,如Wesco和波克夏年報每年提供給股東的資訊一樣。這樣才不會發生管理層利用這類的資訊落差買入低於內在價的公司股票占股東便宜。

對於公司的業務需求在此指兩種情況,第一,公司必須維持的支出以維持其競爭力(像是波克夏旗下鑽石零售商Helzberg's的店面更新),以及第二,選擇性的花費,此類花費注重在公司業務的成長。管理層在這些投資中預期其能每一塊錢的花費能產生超過一塊錢的價值。(如近期的RC Wiley拓展到Idaho)。 

事實上,在1970年代波克夏專門找買回庫藏股的公司,通常這類公司在當時代表其股價低於內在價值並且由注重股東權益的管理層管理。然而在1999年,巴菲特說這個時代已經過去了,現在許多管理層買回庫藏股的原因是為了表現信心和追尋潮流而非因為公司股價低於內在價值。

我想台灣市場也一樣,多數買回庫藏股的公司著眼在追求潮流和表現信心,這種行為只會為公司原來的股東造成傷害,如果公司股價明顯高估,將現金拿去配息或者再投資可能都會比買回庫藏股好。看到之前的宏達電在公司競爭優勢下滑時為了"護盤"買入庫藏股,這是要付出相當的代價。算了算宏達電當初在500元以上花了150億買回庫藏股護盤,這換算股價約17元的現金,如果拿來現在配息,殖利率17%以上。在當時,這筆現金可能更應該拿來維持其在智慧型手機產業的競爭力,而非拿來股票市場護盤。 然而管理層在其間犯錯,將這些錢花在護盤股價,其間讓股東損失超過100億元,這就是"護盤"的代價,卻沒看到有管理層因為這項疏失下台負責。最痛的永遠都是股東。此外,最近的浩鼎,一樣在股價下跌時去買回庫藏股,這類生技股在很需要現金投入研發的時期,竟將錢拿來護盤,並且肯定其沒有保守估計股價低於內在價值,完全不符合巴菲特所提的適合買進庫藏股的情況,這些動作都讓其股東受傷害。

另外管理層買回庫藏股的原因是因為有發行員工選擇權,這種理由更是奇怪,如果公司股價高於內在價,因為多發行員工選擇權而從市場買入較貴的普通股,只是在墊高公司的成本,如果股價明顯低於內在價值,且公司有多餘的現金,不論有沒有發行選擇權,都應該買回庫藏股,而不是因為有發行選擇權這個原因。

而對於波克夏,巴菲特說他不會因為想要撐住下跌的股價而買回庫藏股,只有在他相信股價明顯低於內在價值,並且對於公司來說是個吸引人的投資機會下,他才會買入庫藏股。

 

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