Cogitator

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2001/12/10/314691/index.htm

上次演說巴菲特談到了自1999年往前的兩個17年以及這兩段時期的對稱性，在第一個17年也就是1964 - 1981年，Dow Jones Industrial Average 僅上升0.1%， 

Dow Jones Industrial Average  Dec. 31, 1964:874.12 Dec. 31, 1981: 875.00

而下一個17年呢，則是個驚奇的牛市，在1999年巴菲特演說時此牛市則將近結束，雖然當時演說的巴菲特並不知道其何時會結束。

Dow : Dec. 31, 1981 : 875.00  Dec. 31, 1998: 9181.43

在這兩個17年裡，你無法單純以美國的GNP成長去解釋股票市場的走向，在第一個17年裡，股票市場幾乎是水平不動的時期，美國GNP成長了超過3倍，幾乎是第二個17年所成長的兩倍。

Gain in Gross National Product  1964-1981 : 373%, 1981-1988 : 177%

對此近乎相反的情況要如何解釋? 巴菲特的結論是其歸因於兩項重要的經濟指標和心理因素。 第一是interest rate，第二則是America corporate's  profit to GDP ratio。 在此，巴菲特再次提醒所謂投資的定義是，投資今天的錢以期在未來獲得更多實質的金錢。

所以第一個因素，市場利率，將決定幾乎所有投資項目的價格。它就像是物理世界的重力一樣。利率在13%的時候，你的投資標的未來會產生之現金的折現值一定沒有在利率為4%時為高。接下來列出這兩個17年的利率情況

Interest Rates, Long-Term Government Bonds  Dec. 31, 1964: 4.2% Dec. 31, 1981: 13.65% Dec. 31, 1998: 5.09%

另外一個重要的因素是Corporate Ameraica's profit to GDP ratio，也就是投資者預期會從其投資得到的報酬，在前一個17年間(1964-1981)其開始時下降的非常大，因為企業獲利不佳，在1980年初期此指標開始回升，因為Fed主席 Paul Volcker之經濟刺激措施幫助。讓這項指標上升到1930年開始沒看到的高水準。然而投資者當時對於美國經濟失去信心，其認為企業的盈餘預期不佳加上非常高的利率水準，造成了1964 - 1981年股票市場指數的停滯。縱使在這個17年間美國的GNP大幅成長。整個國家的商業規模在這期間成長，但投資者對其的評價卻縮水!

評論: 由巴菲特描述的這第一個17年，可以看出，股價反應的是投資人對未來的預期，其時對時錯。股價無法看出未來的真實，有時甚至與經濟數據相反走，因為他反應的是投資者的預期，而非真實的內在價值變動。1981之後事情的發展與投資人最初所認為的完全相反，造就了之後的17年

而在下一個17年呢? GNP成長相對少得多，但是股票市場卻迎來了一個大牛市。在這期間，美國公司的獲利整體水準大幅上升，第二，市場利率大幅度下降，兩者促成了一個超大牛市的誕生，再加上投機風的爆發，產生了約9倍的成長。

兩年前，巴菲特在1999年的fortunes文章中認為，這兩項基本因素的趨勢已經接近完全，如果之後的市場還要大幅上升，那必須伴隨著利率的大幅度下降(總是可能發生)或者公司獲利大幅度的上升(相對不太可能)。如果你看自1999年過去50年的企業稅後盈餘對GDP，其通常在4%，也就是1981年時接近的數字到6.5%之間遊走。此比率要到6.5%的時期非常少。在1999和2000年企業利潤爆發期此比率低於6%，而2001年可能低於5%。 

評論: 當然，之後此數值到2016年將到達9%並在此數值間波動。 遠出乎巴菲特在1999年之意料。

回顧完1999年巴菲特所提到的兩個17年，然而現在的問題是，這些過去的資訊對於未來有什麼啟發嗎? 為了回答這個問題，巴菲特要重新看過整個20世紀美國的發展，20世紀的美國經歷了汽車、飛機、無線電、TV和電腦的發明。這是一個驚奇的世紀，事實上，美國在這世紀的GNP per capita(扣掉通膨影響後)的成長是驚人的702%。 

這100年當中當然也經歷了所謂的蕭條期如1929 - 1933，但是這一世界的每一個10年， GNP per capita的成長都是持續的。 美國的經濟在這100年內是穩步的在成長。 你可能會認為美國的經濟價值，如整體股票市場的價值，將會隨著這項指標一樣在每一個10年都穩步成長。然而事實並非如此。 以下列出美國20世紀各個10年的GNP growth以及股票市場的變化。 

評論: 由此可看出股市反應的是人們對於未來的預期，而非其實際的發展情形。1900-20這期間美國GNP per capita成長了30%，其基本價值在此20年持續的在成長，股票市場的價格卻在投資人預期心理下近乎停止上升。

兩年前(1998)我們探討了兩個17年與經濟數據近乎相反的走勢，在整個世紀來看其亦是如此。首先在1900-20年間，爆發性的用電成長、汽車和電話的發明集大量生產。但是整體股票市場僅年成長了0.4%。與1964-81的股票市場停滯類似。

在下一個10年，也就是1920-30，GNP per capita僅成長13%，比前兩個10年的平均還低，Dow在1929年9月止卻上漲了430%，再來則是19年過去後，DJI的腰斬，自381下跌到177。縱使美國整體經濟，GNP per capita在1940-50年成長了50%，是20世紀成長最大的一個10年。但也無法讓股票市場跟著所謂的基本面去走。然而之後的17年，股票市場則又迎接了一個大牛市，共漲了4倍。把這期間加以分類，我們在20世紀中有三個長且久的牛市共44年，期間DJI漲了超過11,000點，而我們也有3個停滯的時間，期間共56年。在這56年內國家的經濟持續成長，但Dow卻下跌了292點。

有人會問，這怎麼可能發生呢? 在國家經濟繁榮的時期，每個人都在努力賺錢促進經濟，在這三個經濟成長的時期，怎可能會讓股票市場的投資人平均還虧錢? 巴菲特認為，答案在於市場投資人一再犯的錯誤，也就是其習慣性的被後照鏡觀點給擺弄，被後照鏡上的過去景象所迷惑。這是人類天生的心裡缺陷。

在20世紀的前20年很清楚的看出了這項近視行為，在這20年中股票的平均殖利率高於高評等債券的殖利率。這項關係在2000年時看起來很奇怪，但在1900-20年則是再正常不過的事情，股票本身相對風險較高，所以除非在其能夠帶來更可觀的報酬情況下否則我們為何要買它?

評論: 在2000年來看， stock dividend yield rate > interest rate是很奇怪的，而巴菲特提到此情況在1900-20期間很正常，現在(2016)來看，至少dividend yield rate > interest rate 在港股和台股市場是再平常不過的事。

在1924年出版了一本書，作者是Edgar Lawrence Smith，這本書名叫作 Common Stocks as Long Term Investments。 裡面包含了Smith在1922年以前的56年對證券價格變動的研究，其在他的研究中立下一個假設，那就是股票在通膨時期會表現的比較好，而債券則在通縮時期表現較佳，這在當時是很合理的一項假設。

但考量到書本裡的第一句話說:"這些研究是在紀錄失敗，那些過往理論的失敗事實，這些事實值得更進一步的研究，如果事實沒辦法證明我們希望它們證明的事，那我們應該去看那些他們可能會變成的事情情況，而非堅持己見。 過去有個聰明人，完成了全世界最難的工作，他叫作Charles Darwin，達爾文曾說過，當他看到一些東西與他原本所想的結論相矛盾時，他會馬上在30分鐘內將這些新發現紀錄在筆記本，否則他的內心會抗拒這些反面的資訊，就像是身體抗拒移植的器官那樣。人們天生傾向抓著他們原本的信念，尤其是這些信念又被過去經驗所加強時，這是人類天生的心理缺陷，因此而造成了上述這些長期的牛市和股票市場的長期停滯。

巴菲特將引用凱因斯的評論去報告Edgar Smith在書中提到的結果，其提到，也許是Smith最重要的一項論點，那就是一個適當管裡的公司並不會完全分配其所產生的盈餘，相反再較好的年度其會保留部分盈餘再投資，因此這些再投資的資本會以複利滾動。這是投資上市公司股權能夠得到的複利效果

評論: 相反的，債券投資人在獲得利息後如果債券殖利率下滑其無法得到原來投資的殖利率，獲得的利息也無法以相同利率再投資，相反，無論公司股價多高，殖利率多低，只要公司經營得當其再投資的金額能夠獲得同等於其RoE的報酬。

這是一項很簡單的概念，其甚至不是新聞，人們知道公司通常不會分派100%的盈餘，但投資人從來沒想過這些研究的隱含含義，Smith在他的書中提到: " 為什麼股票通常能打敗債券? 主要的原因就是企業可以保留盈餘，並且再產生更多的盈餘和股息"。

這項發現點燃了一個史無前例的大牛市。得力於Smith的遠見，投資人一窩蜂跳進股票市場，並且期望高於債券殖利率的股票值利率和公司再投資的成長兩者交互產生作用，對於美國人來說，這項觀點的誕生好像人類發明了火一樣。

評論:巴菲特在這段話裡諷刺了人們有多麼不理性，Smith在書中以及凱因斯對此書的見解，在人類經濟學發展上是再簡單且大家都明白的事情，但股票市場花了整整20年依然看不出期間的簡單易了的事實，非要等到Smith出了這本書和經濟學大師凱因斯評論後才開始接受並一窩蜂投入股票市場。

沒過多久，股票的價格高到其第一次殖利率開始低於債券，並且進一步變得更低。之後發生的會讓讀者有種熟悉感，那就是光是股票價格上升這件事便會變成投資人一窩蜂持續投入股市的原因，當初1925年人們因為對的原因買入股票造成的價格上升會變成1929年人們買入股票錯的原因。

凱因斯在1925年對此情況作了評論，他說如果依據過去經驗對未來作樂觀的評論，除非你能夠分辨出為什麼過去的經驗會是那樣，否則你無法如此判斷，你可能因此反而落入陷阱，其對未來的結果預測只有在情況與過去經驗完全相同時才會發生。 在此凱因斯所指的與過去經驗完全相同的情況指的便是Smith書中提到的近半世紀的股票殖利率高於債券的事實。 其在1925年已不復見，任何以1925年以前經驗去預測未來股價將上升的人都是依據不相同的前提所作的判斷。

這類投資人過度追捧和過度遠離股票的情況，在之後的幾個10年又發生了好幾次，市場大眾經歷了自1920年代大牛市之後的停滯時期直到1948年。到1948年的美國期內在價值遠比20年前還高，在這20年間GNP穩定增長，股票殖利率是債券殖利率的兩倍，然而股價卻是1929年高點的1/2。Smith書上提到最佳的狀況又出現了! 但是投資大眾因為被1930年代早期的市況所驚嚇而多不敢在1940年代末期的大好機會出手。

評論: 投資人在1920年代因為Smith書中提到的狀況和凱因斯的解說而熱烈追捧上市股票，而1948年出現了一模一樣與1920年代相似的機會，多數人卻選擇沉默，因為每個人都是以後照鏡在看股市，而非往前看，每個人都只因為市場經歷了18年的停滯不前而不敢投入，卻不知道股市再次出現了1920年代投資人想買都買不到的價位，這就是人類的不理性。

當然不要認為不理性是散戶的專利，接下來讓我們看看專業的退休基金經理人的狀況，在1971年，這個Nifty-Fifty的輝煌年代，退休基金的現金流91%投入股票市場，為史無前例的新高，但不過幾年的時間，隨著股價下滑變得更便宜，這群經理人在做什麼呢? 他們在股價變得更便宜時停止股票!

Private Pension Funds % of cash flow put into euqities

1971: 91% (record high)

1974: 13%

評論: 簡單的兩項數字可以顯示出人類多麼的不理性，縱使是所謂的"專家"在股票市場也都是看著後照鏡在開車。

巴菲特說，這件事他永遠都無法理解。如果一個人這輩子都要買漢堡吃，漢堡價格下跌時他們會高聲哼著歌慶祝，如果漢堡價格上漲他們則會哭泣，這在人們生活中的每一項產品都一樣，除了股票以外。如果股票價格下跌，並且人們可以以相同現金買入更多股權時，人們反而不喜歡它們了。 

評論: 很有趣也難解的問題，經濟學所認為的人都是理性的也許部份反映在人們購買日常用品的行為，但是完全無法解釋人們在股票市場的行為，所以誕生了快思慢想這本書，探討人們不理性的行為和模式

這類不理性的行為發生在退休基金經理人上更顯奇怪，這些經理人無論從哪個角度看，都有最長的投資期間，並且他們不需要在明天或者明年去抽回他們基金裡的錢，甚至基金10年後也不會發生所謂的贖回潮，他們有絕對的自由去坐著以及放鬆看待市場。 並且他們不是在操作自己的錢，貪婪的心應不至於影響到他們的決定。 他們應該很單純的去思考如果做到最好，然而他們的行為就跟散戶沒兩樣。

1979年巴菲特認為整體股票市場非常便宜，所以他寫了一篇文章，提到: 退休基金經理人持續的以後照鏡去決定他們的投資決策，這種情況在以前已經證明過代價高昂，並且之後也會讓這些退休基金付出昂貴的代價，因為1979年的股價將會使其產生遠遠優於債券的長期報酬。

1972年當退休基金持續買入股票時，DJI的年末指數為1020，平均淨值約為625點，並且RoE為11%。6年後，Dow 打了8折，並且其淨值因為保留盈餘的關係上升了40%。且RoE平均上升到13%。當股票市場明顯在各個層面都比1972年便宜，其資產價值上升，股東權益報酬率改善的1978年，退休基金卻不願意再買入其如1972年時的高水平持股，這是非常令人無法了解的事情。

當時這篇文章在撰寫時，長期公司債的殖利率約9.5%。當初巴菲特問了一個問題: 在20年後的1999年，這9.5%殖利率的公司債是否可能產生比DJI整體代表的證券，其大約在淨值的價格並且有13%的淨值回報率來的好? 其答案不證自明。

評論: 現時的港股隨意可找到0.5以下P/B, RoE avg. 8% 的組合。其中地產股稍多，但仔細尋找，仍能找到well diversified portfolio。香港可說是現今整體世界股票市場當中被低估最多的國家之一。從stockQ網站的資訊，目前港股 P/B = 0.91 P/E = 6.7 RoE = 13.5%。看到這裡讓我想到1979年巴菲特提到的DJI。相較於當年的9.5%市場利率，現在世界整體來說平均利率遠低於此數字，與1979年美國同樣的情況幾乎發生在現在的香港，不同的是利率處於新低，這個重力似乎變輕了，另外港股整體市場的Profit/GDP 達到10.71%。遠高於當時在1979年的Dow。現在的港股，豈能單純以吸引人這個形容詞去形容..

現在，如果你在1979年閱讀過巴菲特在Forbes寫的文章，你會受苦，大約三年。巴菲特說，他不是個能夠預測短期股價走勢的人，他一直都不擅長做這件事，他到2001年的當時仍然不擅長此事。他不會知道股票市場下個月、明年或者後年會怎麼走。但是他知道在長期的狀況下，如Ben Graham說過的: 股票短期來說是一個投票機，長期來說是一個秤重機。當票在投出時由貪婪和恐懼支配，但這兩者無法支配其體重(內在價值)。

但是要得到20年後，9.5%的公司債不會表現的比Dow bond還要好這項結論並不會太難，尤其在你能買在淨值以下的Dow並且其擁有穩定的13%淨值報酬支情況下。Dow 整體來說就像是一個債券，其無論發放股息、回購股票或者清算掉，其分配出來的現金都會到這個整體的Dow bond投資人手中。現在要對單一個股預測其股利和分派的現金會非常困難，但是要對整體股市作此預估則相對簡單。在1978年，Dow有13%的RoE，其淨值為850點。13%只是一個指標而非如債券般的保證，但是如果你想要投資很長的時間，你在1979年以Dow的淨值價格買入，你很有可能在未來20年得到平均13%的利息，無論其是以分派現金、清算、回購股票或者保留盈餘的方式呈現。

這樣來說，這個Dow bond怎麼可能比9.5%的公司債還要爛呢? 從一開始，股市的長期報酬就贏債券了，這件事情在巴菲特的職業生涯中一直都是如此，但我們仍需記住凱因斯提醒過的事情，股市的相對優異的報酬並非必然，其需伴隨一些情況的發生。

評論: Ken Fisher曾在其書中提過，過去100年只有在1929和1989滾動的20年裏股市報酬輸給公債，但也沒輸多少，僅此兩年度，裏面甚至沒包括2000年和2007年股市高點，也就是說長期投資股市的勝率遠遠高於投資債券。看到這裡，再次檢視港股，以目前其水準來說，最壞的情況會是甚麼? 我想有兩個可能，第一，中國香港企業的盈餘下降，使其評價下調，其RoE目前平均在13%，未來要維持這個數字並不會太困難。並且以現在其P/B = 1的狀況來說，真的衰退的話要下調的幅度可能很有限。第二，如果利率大幅上揚，我想這會是最壞的情況了，如果這件事情發生，利率會像重力一樣拉低市場所有投資項目的評價，股市也不會例外。 那如果最壞最壞的情況發生了，使得股市報酬低於債券會如何呢? 拿過去100年的數據來看，唯二的股市平均報酬輸給債券的20年滾動期，分別為1929和1989，其股市和債券的報酬分別為，1929: 74% 91% 和 1989 404% 433%。輸的有限，而在其他78個年度，股市平均以倍數的報酬差距打敗債券，這是可想像最壞的狀況下可能遭遇的情形，卻也似乎沒那麼糟，但如果之後利率不變，甚至下降呢? 現在的港股充滿著機會。

現在，讓我們看看下列圖表，在1975年時，美國的四家指標性大公司，其對公司內部的pension fund之預期年化報酬率分別為 Exxon 7%、GE 6%、GM 6%和IBM 4.8%。這些預期非常的奇怪，當時的pension fund光買入國債就可以獲得8%的無風險利率，但它們卻訂出如此荒謬的獲利目標。到了1982年，這些公司稍微上調了其pension fund的報酬預期，而美國國債值利率上升到了10.4%，也就是說一個笨蛋來經營這些pension fund並且把所有的錢都買入美國國債，便可以輕鬆達標，但這些pension fund依然設定如此荒謬的報酬率目標，是怎麼回事呢?

原因又是所謂的後照鏡觀點，投資人在經歷了1970年代早期的崩盤之後，受到的心理創傷仍沒回復，並且其所認定的報酬目標已經過時，對這些人來說他們無法做到心理的轉換和調整。

現在回來看到2000年，2000年的國債殖利率為5.5%，而這四家公司在2000年對其pension fund的預期報酬率竟都高達9.5%以上。現今(2000)企業的pension fund平均有1/3的資金放在債券投資上，也就是說整體pension fund如要達到此報酬目標，其股票部位必須要有11%的報酬率!

評論: 這是很不切實際的預期，尤其是在2000年代初期的當下。巴菲特在1999年的fortunes文章便說要股市自1999年開始的下一個17年每年拿到11%的平均年化報酬是幾乎不可能的事情。合理的年化報酬約在4%左右 after cost.

1982年，GE認列的pension fund費用為570M，這占了其當年度20%的稅前盈餘，2000年GE認列了1.74B的pension fund營益，這占了公司當年度9%的稅前盈餘，並且是GE家電部分獲利的2.5倍之多! 這1.74B是個很高的盈餘認列，但卻是建立在不切實際的pension fund之預期報酬下!

2000年由高盛公司所作之調查發現，S&P500中有35家公司所認列之pension fund營益占比其當年度盈餘數字超過10%。縱使他們的pension fund之價值在當年度是下降的!

評論: 由以上調查和GE之情況可知2000年初其會計帳的濫用和其泡沫的跡象。而為何這些企業的CEO和董事容許如此不切實際的報酬率預期? 並且精算師依然如此故我，會計師也容忍此事發生? 這在當時的SEC主席Arthur Levitt的書”Take on the Street”寫得很清楚，都是因為這些人士之間的conflict of interest所致。

最後，巴菲特提出了要自外於股市投資人的情緒波動之外，就必須要有量化的能力，並帶出了之後很有名的巴菲特指標 – market cap / GNP。其提到如果在GNP成長5%之情況下，股市要成長10%將不太可能。以及若是此比率在70% - 80%的話，買入股票將非常吸引人，若超過200% - 如2000年初之情形，則買入股票就像是玩火，在2001年的當下，此比率為133%，巴菲特認為合理的預估來說，投資整體股票市場未來的報酬在扣掉費用之後大約為6-7%。

結論: 巴菲特說得沒錯，自2001年以降，投資S&P500之報酬率約為6%。這裏我想簡單探討一下巴菲特在此文提到的Dow之淨值、淨值報酬、利率、企業盈餘相對GDP以及巴菲特指標 – market cap / GNP

首先，Based on World Bank’s data，目前美國之market cap/GNP 為139.7% end of 2015，其幾乎與2001年巴菲特寫這篇文章時相同，但是有兩點不一樣，也就是我上篇文章提到的利率和after tax profit/GDP此兩者往最有利的方向發展，由下圖擷取自Advisors Perspectives公司之巴菲特指標值可以看到，巴菲特在2001年所認為的便宜點70 – 80%在2000年後只有兩年有遇到，第一是2000年科技泡沫的底部，第二是2008年金融海嘯的底部，這代表甚麼呢? 全美國的股票市場在過去17年間只有這兩個時期才叫做便宜嗎? 想必肯定不是，每個人都會同意這兩個時期是”非常便宜”，但是其他相對便宜的時期呢?這些所謂的”便宜”時期其巴菲特指標大約的數值在80% - 100%之間，這是為甚麼呢? 我認為主要就是巴菲特在1999年提到的兩個經濟因素 – 利率和企業稅後盈餘相對於GDP的關係都往最有利的情形發展。在2000-2010 以及2010-2016這16年間，兩者都達到過去前所未有的低點和高點，這間接使得巴菲特指標的”便宜”區間成為”非常便宜”，而合理區間成為便宜。 另外Ken Fisher的一本書 “The little book of Market Myths”裡第六章提到GDP此數值和股市的關係探討，在此僅擷取最後一段的論點，其提到過去90年S&P500大約與其成分股所賺取的盈餘(earnings)成正比。此盈餘並非由GDP所計算，GDP與企業總體的營收很接近，美國漸漸自以前的淨出口國轉成淨進口國，縱使這對GDP這項數字是負面的，但這完全無礙於美國的繁榮，其長期股市報酬仍然為優秀的年化9.9%。這是為甚麼呢? 因為美國將其原本的製造業外移到了亞太國家，亞太國家以更便宜的人力生產更低價更高品質的產品出口給美國人使用，這是自由市場的好處，讓美國可以用更優惠的價格享受更高品質的產品，而美國的企業呢? 其能夠以更低廉的成本進口亞洲國家生產的中間產品或者成品販賣，所以過去17年美國縱使為淨進口國，其盈餘成長遠高於GDP成長，造成此數值比率上升到以前沒有的高點，到現在持續了10年(2008-09除外)。我認為這也使得巴菲特這項指標”合理範圍”在利率和美國企業盈餘往最有利的狀況下走時應該要往上調。以1935 – 2016的美國來看，其GDP每年平均年增率為4.35%，而S&P500的年化報酬為9.9%，這顯示的美國整體企業盈餘成長優於GDP整體成長的情形。

然而如果不去看美國現階段的水準，姑且認為其現在139%的水平很高，然而，如果我們以全球去思考，那世界的  market cap/GNP  也就是巴菲特指標會在哪裡呢? 下圖給出了答案 (出處 world bank: http://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS)

整個世界的market cap./GDP約在100%，對於2001年巴菲特所認為的這項指標的合理水平來看，現在世界股市的水準應在合理範圍，不能說他高估。

那香港市場呢? 從World Bank給的數字為1027%，整整10倍GDP! 看來非常嚇人，但是要探討香港市場，一定不能省略中國市場，World Bank上中國市場的數字在75%，然而實際上中國市場的market cap.除了A股外需加入在港上市的中國企業H股和紅籌股，將此兩者納入後，中國國家整體此數值為87%，看起來在很不錯的水平，而港股呢? Exclude掉H股和紅籌股的話，其數字在71.8%，這已經是巴菲特在2001年提到吸引人的水平了。 但是，如果買入的是香港的中國企業，也就是H股呢? H股平均比A股打上7折，現在買入H股的話大約就等於買入中國market cap./GDP在61%的水平! 多麼驚人的便宜價! 我無法知道以後中國會更便宜或者回到正常水準，我只知道在現今價位買入H股長抱20年，其結果擊敗債券報酬和台股報酬的機會非常高。 那最壞的情況是甚麼呢? 如果今天中國倒了，會發生甚麼事情，可以知道的是，中國倒了的話，整個亞洲乃至整個世界都會遭殃，如果以今天投資人去評斷所謂英國”宣稱”脫歐都能讓股市一天跌掉3-5%市值。那中國倒掉肯定不是小事，而是大大事，到那時真正倖存的人大概只有持有美金現金和國債的人吧。但如果這項微小的機率沒有發生，那持有過多的現金和債券的代價將會非常龐大。

再來看看台灣市場，台灣目前市場 market cap./GDP為178%，遠遠高於世界股市的平均值，如果僅把投資範圍侷限在台灣市場，未來可能會付出相當大的代價，未來降低台股持股比重會是我的方向。

下表總結現今(2016)之台港股相對於1978的Dow巴菲特在此篇文章提到的相關指標:

我認為現在的世界股市算是在合理範圍，台股看起來似乎相對偏貴，但考量到其兩項主要因素，利率和After tax profit/GDP都往最有利的方向走，前者低於世界平均後者高於世界平均，所以要說它過分高估也是言過其實。然而港股呢? 至少就這篇文章我所看到的角度，港股從哪裡看都是一個bargain。