Cogitator

沽空也算價值投資，這是在由香港知名價值投資部落客巴黎投資所著之"大學沒有教的價值投資法"的第四章某一節標題，內容寫得很棒。主要提到在2009年時港股市場的匯豐控股預計在28元供股。當時匯豐的市價是40元左右。巴黎投資在這一節裡舉了一個很有趣的例子，他提到

假如市場上的買或賣一方人數非常穩定，買進者或賣空者發現，他們大量的單邊交易，雖然可以以本"叫價"至帳面有盈利，可是到他們回補平倉時，因為供需不平衡，市場價格將可能對他不利。因此若沒有愚蠢散戶跟風，這類操作的掌握並不穩妥。理論勝負機會都是均等。當市場若出現公司私有化或收購等情況時，情況就不一樣，而變得有利。Security Analysis一書中，提及很多甚至是沒有風險的操作。

書裡提到的例子就在於匯豐進行的供股，大概就類似在台灣的除權和集資，只是匯豐當初是發行28元的認購權證給其股東，而在2009年三月初時匯豐的股價短期跌破28元認購價到24元，巴黎投資給了以下的操作情境。因為匯豐每12股供股5股，以下模擬實際情況假設現有流通股數為12100股，集資的股份為5040股，供股後總股數為17140股。

12100(股) * $24(現價) = $290,400, 5040股 * $28 = $141,120, 171140股 * $25 = $ 431,520

如果今天有一位做手，他有門路可以拿到大量的認購權證，那他會怎麼做呢? 答案是放空匯豐到28元以下，有多少放空多少，如果讓匯豐股價低於28元，那匯豐每一位股東拿到的認購權證就會變成名義上的廢紙。故這位做手便可以跟承銷商大量低價採購這些認購權證，只要他確定他的放空成本在28元以上的話。 也就是說今天匯豐原本在40元，作手在資金無虞的情況下無論有多少需求買單，他都會硬是要將匯豐空到28元以下，由於他可能早在40元的成本便開始放空，那就算後期空的成本接近28元，其平均放空成本仍可以維持在28元以上。如果作手在某一時期開始回補會發生甚麼事情? 可能根本沒有賣盤了，造成匯豐股價暴漲。但是作手知道，匯豐如果股價長期低於28元那他可以拿到一批很便宜的認購權證，要多少有多少。所以在他確定匯豐被他壓低到28元以下且這批認購權證沒人要讓他能夠大量取得時，最終他便以認購權證回補之前所放空的大量股票大舉套利。 期間就算匯豐的內在價值為50元，高於作手的放空價，但是這依然不會影響此作手在放空匯豐的套利計畫。雖我不認為這放空匯豐的計畫是價值投資，然其為市場大戶莊家在玩的金錢遊戲，其勝率很高，從中被剝削的多是散戶們。

看到這裡，讓我想到最近在台灣股票市場發生的事情，以下僅是純粹的情境推理。 假設一股票A價格為70初頭，作手和公司講好，要開始炒作股票，但是炒到高點時總是要找到愚蠢散戶接手，而跟風的散戶是有，但不會多到他們可以釋放掉所有的炒作籌碼，故其中一人想到了很聰明的方法 - 辦理公開收購。 找一個人頭公司在市場上以130元收購此公司股票，這樣就會有一堆散戶和套利客接手，果然，順利的讓散戶在這裡都上車。政府機關通過收購案後更吸引市場套利大戶進場。除此之外，其當初發行的可轉換優先證券，也可以在這次的機會拿來釋放籌碼，在之前的價格70初頭對轉換價來說就算有利可圖也不甜美，縱使之前有炒作到120元以上但是仍然沒辦法順利完全釋放出所有籌碼就讓股價又跌回接近轉換價格了。這次的公開收購案就是以此來釋放所有炒作的籌碼和可轉債，在高點套利。果不其然，順利完成這項任務，而收購的人頭公司也在最終違約交割。 

有沒有跟巴黎投資分享的匯豐控股很像呢? 在匯豐控股的例子，就算匯豐內在價遠高於28元，作手依然可以很有自信的把匯豐放空到28元以下不怕虧損，因為他知道他手中有好幾億美元的認購權證可以在28元全數回補，這對他來說穩賺不賠，然而坑到的則是中間殺進殺出的散戶和放棄認購權證的股東。 而在我杜撰的例子當中，縱使A公司的內在價可能只有50元，作手用大量資金炒作到100元以上他都不會怕，因為他知道這個公收案是假的，他可以藉由公收案在高點接近110元大量賣出這些籌碼，獲利了結。而因為公收案的關係，這些籌碼有一大堆的買盤進駐消化掉作手集團炒上去所持有的籌碼。

炒作股票的方式百百種，過去不正派的公司常藉由發行可轉債搭配融券強制回補的時間(由公司訂定股東會日期決定)，嘎空套利和放空的散戶，藉以釋放炒作上去的籌碼，但隨著時間日新月異，現在有了新的手法和計畫，變幻無窮，其極限是人的想像力，而人類的想像力卻是無窮的。然而經過縝密計算的炒作手法都不出相同的邏輯，那就是誰要去接這些炒作上去或放空下來的籌碼，在第一個例子裡面，作手順利讓認購權證表面上的價值歸零，然實際上28元買匯豐依然低於它的內在價值，可以說是划算，但作手讓市價低於28元，順利接走名義上是廢紙的大量認購權證回補放空的大量籌碼。損失的是原本可以以28元認購匯豐並獲利的原股東。在第二個例子中，早先發行的可轉換優先證券和炒作上去的籌碼藉由公開收購案的布局順利在高價脫手給散戶，完成一次完美的養套殺計畫。

然而要如何分辨呢? 在第一個例子中巴黎投資利用作手這種手法，在匯豐股價嚴重低估時在公開市場買入，這是利用市場先生無效率的好機會。而在第二個例子呢，相對套利微利時代，套利報酬開始接近長債的利率，但是這個公收案反其道而行，隨著時間越來越近，年化報酬拉大到500%，如果有人見獵心喜，買入之後隨之而來的就是大崩盤和套牢了。在這個例子裡作手利用人性的貪婪執行養套殺的劇本，內線人最終在此500%預期年化報酬率的案子得到了勝利，和過去一樣。就像巴菲特曾經說過的，如果橋牌玩了一輪之後你還不知道誰是肉腳，那個肉腳很可能就是你。巴菲特在2003年的股東大會提到，他一直都在想著low probability的事情發生的可能性，人們常常在事情沒發生的情況下低估了其發生的可能性，而在事情最近常發生時高估了其發生的可能性。這句話與快思慢想書裡提到的內容完全一樣! 由此可見巴菲特在人性心理學中培養出來的能力有多高強了! 這項公收詐騙案在從來沒發生公收違約的國家像是不可能發生的事情，而low probability最終就發生了。所以巴菲特一直提醒投資人注意槓桿，也只有在6個sigma之外的事情發生之後，才會讓一個"謹慎"開槓桿的人傾家蕩產，波克夏因此對舉債非常非常地保守，巴菲特也不會去忽略掉所謂的low probability，他總是在想著low probability發生後的情形。 巴菲特的哲理在此亦啟發了我讓我上了一課。