Cogitator

2000 - 2004是BRK finance sector最活躍的時期，巴菲特通常利用波克夏旗下的財經部門進行交易，這些交易包括套利、垃圾債、AAA公司債，hedge fund, Berkadia等等，多數細節沒有在年報中揭露，僅短短提及，部分交易巴菲特會在年報上舉例詳述，而部分會在股東大會提及，這些交易顯示出巴菲特的狩獵範圍之廣，其以opportunity cost角度去參酌更種領域的機會，在2000-2003波克夏和Wesco囤積大量的現金，部分原因是巴菲特和蒙格都沒找到他們認為可口的少數股權及併購交易。所以他們在這期間寧願甚麼都不作，尤其在Investment的部分僅僅大幅增持中石化H股，然而達到揭露門檻的部分原因是其買入後股價大漲，而非巴菲特買得非常多。其在當時大約對中石化買了跟Moody's corporation相當之金額(5億美金成本)。而這段期間反而是巴菲特活躍在特殊交易的期間，以下分述其自年報揭露部份以及推測其買進賣出的時間點和標的。

首先，巴菲特在2003年的Finance sector部分提到他在操作部分AAA公司債，因為看到了很少的機會。而其獲利頗豐(巴菲特最早提到他在操作AAA公司債為2001年年報)。而年報內顯示，Wesco和BRK在2003年皆大量出脫其手中之mortgage-backed securities。由2004年給股東的信中推斷，此mortgage-backed securities應是巴菲特提到之AAA corporate bonds。並且跟他在前些年度併購之Clayton homes有些相關，其應在市場買入折價相對過大之mortgage-backed securities(manufactured homes之二胎房貸)，其在2004年亦提到manufactured homes industry早期遇到一堆不負責任的借錢者，其將loan包裝成連動債，在市場販賣，隨著違約率上升，連動債市場價下跌，使得融資成本上升。而波克夏利用其擁有之Credit借錢給Clayton homes進行其放貸及收購市場相對優質之債權。這部分的操作全由融資支應，巴菲特提到因這些AAA債券擁有極低之credit risk並且有足夠之流動性，故其運用融資買入。我想巴菲特挑選的部分肯定是其有把握Mortgaged item有其相對價值，為極低風險接近無風險之投資才會使用槓桿。當然其成果非凡，光是2003 04兩年其對AAA bond, 垃圾債和treasury之操作為波克夏帶來30億美金的capital gain。對比波克夏2004年的淨值成長83億美金，巴菲特個人便在兩年貢獻了公司其中一年之淨值成長的約1/3。另外可看到下圖，巴菲特買入AAA Bond的時間點約在2000-2001，而這段時間正是AAA bond yield 相對 treasury之高點。巴菲特可說是買在前後約8年，16年間最佳的位置。而因其在2000-2003在市場上找不到相對吸引人的標的，依據波克夏以往的資產配置習慣，會將部分資金停泊在short/mid term treasury。這資產配置策略無意間又讓BRK和Wesco有了巨大的capital gain。只看3-months 之US treasury yield自2000年初之6%持續下降到2003年之1%。巴菲特當時並不認為利率會維持如此低很長的時間，然而利率在短暫回升到2007年之後，便是個長達8年的接近零利率的時代，大家所認為的通膨，到現在都還沒出現，反而不知不覺人們度過了通貨相對緊縮的8年。而在2000年利率降低到2003年間，BRK和Wesco亦在03和04年賣掉了大量的treasury並有大量的資本利得。這部分我想純粹是巴菲特和蒙格在市場找不到標的，將資金停泊在中短期債券，又適逢利率下降，其債券產生龐大的資本利得，故其在03、04年順勢賣掉手中大量之中短期國債，部分原因我想是因為巴菲特並不認為也沒料到利率會持續低迷下去很久很久。

巴菲特在2005年股東會揭露出其在1998年對於美國30年期國債和同樣半年前發行剩29.5年到期的國債差距30個基點的殖利率，只因為前後者的流動性些微差異就造成了此現象，投資人可以買入後者放空前者進行套利賺取其中價差。看到此我想此策略相對比較符合巴菲特在2000年提到的AAA bond opportunistic strategy。而這件事很有趣的點在於巴菲特在某一年Partnership letter，我沒記錯的話，他亦提到這種奇怪現象，雖不常出現，但每次一出現就是穩賺不賠的投資策略。我想這情況有些類似目前的AH股溢價的情況，差別在於A股和H股無法自由轉換，但卻是兩者擁有完全相同的權益，所以目前H股才會相對吸引人非常多。此外去年之前台灣上市的恆中國恆香港更是接近沒有流動性硬是折價20%，這對一個明白指數型基金長期有10%的年化報酬的人看來是一件極度荒謬的事情，然其折價的行為仍持續2年多，如果兩年內持續累積也可以買到很多的分量，最終給予有耐心的投資人的報酬則是年化至少15%(賣在淨值價格)~50%(賣在溢價)。

巴菲特在2006年波克夏股東大會提到在LTCM危機的那周末他接到了電話，隨即他買入了上述固定收益證券(國債)，因年數差短短半年而擁有30個基點的差異而進行Long/Short操作，可見得其前幾年提到的AAA bonds strategy來自此Long/Short 國債的收益，並且此機會是來自於一個當初開超大槓桿的超大機構LTCM倒閉所造成的短暫機會。

再來探討巴菲特在這段期間操作之垃圾債。

http://articles.chicagotribune.com/2003-04-12/business/0304120174_1_junk-bonds-warren-buffett-berkshire-hathaway

以上這篇文章談到了當初波克夏在2002年整整買入了價值83億美金的垃圾債，這部分在2004年的信有稍微詳細解說，以及在股東大會上有提及。其中這群分散的垃圾債中也包括Amazon的債券。巴菲特在2002年買入Amazon垃圾債的部分原因也是因為公司管理層在當年度決定將選擇權計為費用，開了科技公司的先例，而使得巴菲特備為推崇。Amazon當時握有13億的現金，且營業現金流仍正數的情況下，其發行之債券在2002年不到半年可贖回時跌到面值的90%，BRK買了約10億美金的Amazon債券，其年化報酬近22%。此外BRK亦買入包括telecom產業的Level 3 communication之垃圾債，這些債券皆有可觀的折價，且前提是其資產負債表皆相當完整並且有現金流的企業，當大群這類債券出現大幅度折價時，巴菲特便大量分散投資這些垃圾債，最終取得優異的年化報酬。這正是葛拉漢在證券分析上冊提到的一件事 : 唯有本金的折價才能彌補企業可能違約所帶來的風險，而非債券的票面利率。巴菲特在2000年初將此概念發揮得淋漓盡致，並為BRK賺進超過30億美金的收益。而在選擇垃圾債的時候，因為巴菲特亦在當時極度不看好美元走勢，故其在當時優先買入外幣計價之垃圾債，其中歐元計價的level 3垃圾債因為美元貶值讓其多了7800萬 of 1.6億的收益，貨幣增值為其帶來的收益將近一半。由下圖亦可看到，2000年初是垃圾債殖利率的相對高點，巴菲特又是在價格在前後共16年的相對低點買入垃圾債並取得可觀的Capital gain。而無論AAA和Junk Bond兩者都是買在其相對票面有可觀折價時，便是與葛拉漢提到的所謂投機型債券機會的概念有異曲同工之妙。

另外巴菲特當年買入Level 3 Communication之垃圾債買了6億美金，遠遠高過其他垃圾債買入的金額，此幾乎算是其重壓的垃圾債，買入金額甚至比當初買Moddy's和中石化的金額還多，這裡有個因緣在於，Level 3的主席為Walter Scott, Walter Scott是誰呢? 便是波克夏旗下公用事業Mid American之共同合夥人，相信這案子巴菲特有詢問過Walter的意見，更確定此案的風險非常非常低時才重壓此公司市場上相對面值折價過高之債券。

Investment

波克夏在2004年investment主要的減值在於可口可樂整年度約下跌15%左右。市值掉了約20億美金。整年度波克夏operation部分的獲利創新高、保險業表現也很不錯，除了General Re受到早年的保單提列影響損益兩平外，主要波克夏淨值的損失便在於持有之可口可樂，而這部分的損失大多由巴菲特操作的金融商品交易的資本利得給抵消。巴菲特提到了幾句很有趣的話，他說:

我在這次的泡沫當中，只是不斷的提醒大家股市泡沫的到來以及估價過高的事實，雖然我也說到我們的部分持股在當初明顯高估，但我大幅低估其價格和價值的背離有多麼嚴重，沒有依據我的觀點而行動，這方面我應該受到批評。

我想這句話巴菲特應是在講可口可樂，其在2000年初泡沫破裂後的一次股東會亦提到其在當初可口可樂估值過高的時候沒賣掉是一個錯誤。其實與其說巴菲特是個長期投資者，我認為說他是個機會成本主義者和優秀的資產分配者更合適，其長期持有股權有他的意義，如果是一家極為卓越且成長的公司，長期持有股權是一個很solid模式，除非股價明顯高於內在價值太多。他並不是個不會賣股票的人，早期被他譽為不動持股的Capital Cities也曾經被他大量調節賣出過，只是賣出後他就後悔了，而其應也在2000年泡沫時想賣掉部分的可口可樂持股，只是最後沒有動作，被他認為是其一失誤。

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這一年巴菲特也首度揭露Lou Simpson之投資績效，這是一位超越巴菲特的男人，如果去看2000-2004年的年報，可以看到BRK之Investment總體價值不增反減，主因是可口可樂之下跌，而Lou Simpson呢? 雖其僅分配25億美金之資金，2000-2004年每年都大幅打敗S&P500, 這是純投資次級市場公司股票的成績，沒有一點企業經營績效在裡面(如BRK)，BRK縱使只看其Investment持股價值在2000-2004多數基金都陣亡的時期已經非常非常優秀雖然總體報酬是負的但仍大幅打敗S&P500，Lou Simpson呢? 其在這五年績效有四年是正的，三年兩位數，也難怪巴菲特極為推崇Lou Simpson了。