在談論巴菲特2004年的外匯操作和公司治理議題時先來個題外話,2004年巴菲特提到旗下公司FlightSafety專做飛機模擬器供訓練之公司,這企業為高資本支出之行業,早些年巴菲特曾用這家公司一年比一年高的資本支出來強調EBITDA的荒謬,另外如果自波克夏經營早期的年報看下來,初期看的人會以為巴菲特只選擇不大量資本支出之公司以及產業,我想這的確是巴菲特的priority,但隨著波克夏資本越來越龐大,巴菲特將狩獵範圍拉到了高資本支出的飛機模擬器公司,這家公司有幾項特點: 1,市占率高 2, 品質、安全第一的要求永不妥協, 3,high operating margin 4, with reasonable return on captial。他以行動告訴大家他的flexibility以及independent thinking。波克夏自巴菲特經營到今年的50年來從來不是一成不變,隨著波克夏規模愈來愈大,從巴菲特寫的信和年報可以讓人感受到巴菲特見識之廣以及總是以opportunity cost的原則思考,還有就是不隨波逐流。

我因這段話對於FlightSafety有了興趣,便去查了1997年波克夏併購時的價格和財務數字,當初巴菲特以11倍P/E併購FlightSafety,而FlightSafety 2004年之operating margin%為30%,RoE15.1%,後來在2001年遇到911攻擊事件業績大幅滑落,直到2004年RoE重回水準。這讓我想到了台積電,兩者都是資本支出非常龐大的行業,每年的盈餘都是巴菲特所說的"restricted", 面對這種產業的公司我們要怎麼評估才能說他優秀且物超所值呢? 我簡單做了個比較。

  FlightSafety tsmc
Operating Margin% 30% 41.70%
RoE 15.10% 23%
PE ratio 11x 17x

 

 

巴菲特買FlightSafety的價格我認為是decent value,而看了一下台積電Operating margin和RoE兩者都比FlightSafety優秀,tsmc的護城河我想不在話下,算不算長久不變我無法肯定,但能持續一段不算短的時間這點是可以肯定的,相對起來現在的市場給予台積電17倍的本益比,算高嗎? 我想以巴菲特當年買進FlightSafety的價格來看必定不能說高,再加上1997年的利率5%以上,和現在的零利率環境,也許可以說台積電稍微低估了吧。無論如何在台積電的護城河能夠持續下去產業沒有大變動的前提下,前幾年的台積電確實低估了(11-12PE)。

 

Foreign Currencies

波克夏在2004年持有214億美金的遠期外匯合約,這在之後亦為波克夏帶來大量的資本利得。巴菲特提到了他主要做此交易的立論在於美國持續惡化的trade deficit。這部分會讓國外投資者慢慢地持有越來越多的美債美國資產。到最後美國可能不知不覺轉移其大部分的資產於外國人持有或者美元大幅度貶值兩者。然巴菲特提到的這件事情似乎發生在2012年的希臘了。而這件事卻從來沒發生在美國身上,12年後的今天,美國依然是trade deficit,雖然相比2007年好得多,然美元則慢慢的開始扶搖直上。

 

美國持續每月約400多億的trade deficit,然自2004年以降約12年後的今天,美元既沒有硬著陸(在2008創新低 but far from應著陸),並且美國境內大量資產亦沒有被多數外國人(尤其是大家深怕的中國人)佔有。這個議題很有趣。日本曾在泡沫經濟的1980年代買下美國的洛克斐勒中心,當時的美國人都深怕日本從此將美國買下,後來證明只是杞人憂天,而在2000年初崛起的中國,美國人又開始擔心中國會將美國買下來。然以今天的角度去事後諸葛的話,的確又是一次自己嚇自己。

下圖列出美國持有外國資產以及外國持有美國資產佔美國GDP的比例歷史走勢,可以看到隨著時間越來越往現代,其在1985年產生了黃金交叉,自當年度開始,外國人持有美國資產正式在GDP的比率下超越美國持有外國的資產,但兩者持續走升,這顯示出全球化各國互相投資且障礙越來越低的結果。

就美國境內資產來說,2016年的現在外國人持有美國的資產還是大量的國債(treasury),其持有之股票相對美國境內自持的股票比率還是相當低,也就是說美國現在仍在大量的trade deficit的狀態下美國既沒有硬著陸亦沒有讓大量資產轉手給外國人。

反之,外國人持有美國的treasury比率越來越高,到2016年成長到60%。

所以巴菲特當初的立論錯了嗎? 以事後諸葛的情況來看,我想巴菲特錯了。這方面的議題我得到另一位極優秀hedge fund manager Ken Fisher影響甚深,他很早亦對此議題深入探討並在書中一再闡述他的論點。他亦是一位行為經濟學的學者,並將其資產分配策略重點著重在總體經濟的思維範疇。是一打破框架的基金經理人。其在書中提到美國債務議題,包括以GDP去作比較、比較英國相同數據、比較歷史同狀況時期或者trade deficit更加惡化時當初的經濟狀況、股市走勢如何? 他以相似的方法破除相當多的迷信和迷思,包括各界認為的trade deficit會造成經濟危機的觀點,其最主要我認為說服力最高的一張圖如下,提到美國的債務壓力到底多大? 應該要拿其利息負擔相對於GDP去作比較。

此圖抓自Wiki,Projected便不去看了,很少有人能真正去預測到未來的情勢發展,然現在2014-2016美國的債務負擔(國債利息/GDP)甚至遠遠低於1982-2000年時期,縱使美國之後債務越來越高,其也不成問題,就好像一個人賺的錢(GDP)越來越多了,他欠銀行的負債增高有甚麼問題? 如果他又拿這些負債去投資有生產力、創新和有效率的產業標的,那更不成問題了,就好像是企業舉債投資一樣,只要槓桿沒有開太大並且投資標的都是仔細評估過其合理性,這長期會讓企業股東擁有相對更優秀的資本報酬。而最早最早對於Trade Deficit造成貨幣貶值的立論可能來自於國富論,這裡舉巴菲特2003年在Fortunes文章講的例子,簡單說若有兩個村莊分別叫做奢侈村莊和節儉村莊,奢侈村莊以往很努力生產發展並且拿他們生產的產品和節儉村莊交易,久而久之擁有大量農地和財產,而後奢侈村莊的人們開始不工作。靠著發行奢侈村莊憑證給節儉村莊的人,節儉村莊的人開始每天改工作10-12小時,奢侈村莊的人每天工作自8小時變成4小時,如此久而久之,節儉村莊持有越來越多之奢侈村莊的憑證,但久而久之節儉村莊發現那憑證越來越沒價值,其到最後乾脆拿這些憑證換奢侈村莊的農田和其他財產,奢侈村莊的民眾最後不得不回去一天工作8小時,並且工作更多的時間去還債並且支付節儉村民持有之土地的租金。最後奢侈村莊不知不覺被節儉村莊殖民了,不是靠武力,而是經濟...。這例子讓我想到現在的希臘情況,希臘看起來便是個典型的奢侈村莊。但我想這絕不會發生在美國,美國是一個擁有優秀創新能力和生產能力的國家。對於此Tradw deficit我在看完Ken Fisher的The Little Book of Market Myths之後有些簡單的推論和想法,舉個例子,如一國家自採礦業慢慢轉型成FB和Amazon等網路新興產業,並且獲得全世界極高的市占率,那此新興產業的興起首先會帶起國家之內需,其內需up之後,GDP中之Export可能會轉變成Import,主因是採礦業自外國進口也許比本國生產還要便宜實惠,這是自由貿易帶給他們的優勢,故此國家以低成本取得更高品質之紡織品和礦物。其轉作高附加價值的紡織進一步加工和礦物的特殊用途。企業整體的營收可能不變或成長率下滑,但cost下降,margin升高,帶來更多之gross investment(國內和國外),GDP變大幅度的上升。 

若一國家從出口國變成進口國,且進口更多低成本高品質之中間或末端產品,相對於運用其國內高成本生產,其企業總體earning將上升,如此更多資本被分配到它應該去且更有競爭力的地方。一旦更有innovation之產品問世,可能促進更大的內需,innovation的產品會帶來更高的需求,如iphone的面世。進而改善經濟,並且GDP在企業獲利大幅度上升時更吸引投資,而投資本身又是GDP的一環,GDP could driven by stocks, Stocks itself could be driven up by improved GDP。這也許就會形成索羅斯提到的反射效應。

所以產業外移到底好不好呢? 至少就美國的例子,其當初紡織業和鋼鐵業的蕭條慘淡,正是美國企業整體轉型更上層樓的關鍵。

巴菲特在最終亦提到兩段話,告訴大家對於總體經濟的預測一直都是很困難的工作,很少人能夠顯示出優異的總經預測和推理能力。他說他最後有可能在此議題上是錯的。他並附註,當初許多專家亦預測美元會越來越弱,這讓他和蒙格很不舒服。我想主要便是因為大多數專家認為的事情常常事實最後都往反方向發展,快思慢想這本書裡面提到很多專家的失誤和其認知偏誤,也許我們該比平常更多質疑專家,舉個例子,連當初愛因斯坦都會對量子力學判斷失誤,但是愛因斯坦是個前無古人後無來者的優秀科學家理論物理學家,我想自始至終相信愛因斯坦的人會對99%,然可能會錯在那1%對量子力學的判斷,然而一般的專家和號稱是"專家"的專家呢? 我想錯誤率會比一般大眾想像的要高很多,這讓我想到當初某台大經濟系教授反對服貿的事情,多數擁有意識形態的專家我們更應對其言論保持警惕。

巴菲特說如果他們最終被證明是錯的,那這項錯誤會非常公開,但是如果他們選擇相反方向,讓波克夏資產都存在於美元貨幣上,如果美元之後大幅度下跌,不會有人注意到他們這項錯誤。凱因斯在其書中The General Theory提到" 群眾的智慧告訴大家如果讓名聲毀在傳統方式會比非傳統的成功要好。"  這句話恰恰與彼得林區提到之共同基金經理人寧願買入IBM賠錢也不願冒風險買入沒人追蹤的公司賺大錢同樣意思。這是專家界最容易犯的錯誤之一。有關人們經常會有的錯誤判斷的總結我推薦Seeking Wisdom:From Darwin to Munger這本書,裡面就像是把快思慢想裡面提的認知偏誤作總結,並且引用非常多巴菲特和蒙格的話,是一本非常棒的書。巴菲特說這就像是一群旅鼠跑去跳海,這群旅鼠會被批評,但任何單一一隻旅鼠不會被責備說怎麼那麼笨。但這些旅鼠終究最後都跑去跳海了。其結果是一樣的。巴菲特認為他經營波克夏就要像是波克夏是其100%持有的公司一樣,他對旗下所有經理人都這麼說。所以因為如此,他不會在對於美元未來走勢判斷其很可能下跌時還持有大量的美元資產,他不介意他冒著名聲可能有的風險,因為他只做對波克夏長期最有利的決定。

以立論來說,事後諸葛去看各個相關數據,我想巴菲特也許錯了,但巴菲特真的錯了嗎? 其實沒有,怎麼說呢? 首先,巴菲特在2004年買入大量的遠期外匯合約我認為可以用索羅斯曾在他書中所說的一句話去解釋,他說,"如果你對外匯甚麼動作都不做的話,相較於資產分配在不同外匯貨幣的投資人來說,你這樣也算是做了一個決定,並且這個決定讓你的資產波動完完全全與單一貨幣同步。"大略其講的話是如此,有興趣的人可以去看看金融煉金術這本書,這本書我只讀懂前1/3,之後就看不懂了,索羅斯是個很有理論依據的人,但他對總經的思考真的相當複雜,如果能夠讀懂他的書的人大概也通過了成為他的基金經理人的第一關考驗了,知名的Trader Druckenmiller便是讀完他的書又很認同寫信給他後便成為他的經理人。波克夏在2004年之前大多數的資產都在美元,巴菲特在當時對美元資產做些貨幣分散分配及避險,重點是他有充足的理由做此動作,無論此理由最終是否正確,其作這項動作都可以讓波克夏股東的貨幣風險稍微分散。我認為縱使結果如他所說可能此判斷是錯誤的但本身這項配置卻還是正確的。

另外就是這項配置在遠期外匯合約的資金,也在之後使波克夏擁有大量的capital gain,這是巴菲特厲害的地方,也許我可以用事後諸葛的數據去說巴菲特當初的判斷可能是錯的,但是在他買入大量遠期外匯合約後,美元指數一路往下跌到2008年創新低點,到2014年才大幅反彈, 讓波克夏從中亦取得了很可觀的capital gain。巴菲特也說過,如果美元沒有大幅下跌而反而平盤或往上,他反而會開心,因為波克夏大多數的資產都是放在美元計價的資產上面,這樣反而對波克夏是最有利的。此例子讓人看到巴菲特資產配置的優秀能力所在。

最後,也許巴菲特的立論是對的,如果利率不是在現在的狀況下,巴菲特當初的立論時間點對於利率走勢沒有很樂觀,至少他不會想到美國會維持快要10年的接近零利率環境並且歐洲短債還開始有負利率。如果利率維持2004年水準甚至通膨惡化,那美國的債務利息壓力應不會在現在的水平,如果是這樣的話是否有可能變成像是現在的希臘這樣呢? 我不知道,也許依然甚麼事情都沒發生或者真的巴菲特擔心的事情發生了。總而言之,現在的利率水準的確很有利於現在的美國,其就像是在低利時代舉債投資生產報酬率更大的投資標的,目前來看,美國以另一方面來說似乎其適度舉債最大化了他的資本報酬,又在低利率的環境使其更有優勢。

Coporate Governance

2003年美國的投資機構和投顧等"專家圈"又做了一件很可笑的事情,這些持有很高份額可口可樂的法人圈建議可口可樂股東投票反對巴菲特擔任可口可樂的董事或者至少將他踢出可口可樂的審計委員會,因為波克夏旗下的McLane和Dairy Queen買了很多可口可樂的產品,所以巴菲特並非"independence"(獨立的)董事。這真的是史上最可笑的提議了,並且出自於那所謂的"專家群",巴菲特在這年年報和前一年的股東大會提到,多數專家一味的跟著checklist去下判斷,卻失去了獨立思考的能力,這例子恰恰就是明證,如果因為波克夏旗下兩家公司買很多可口可樂產品就說巴菲特非具獨立,那要這兩家公司買百事可樂不成? 這樣才是對可口可樂公司最好的嗎? 想必不是。巴菲特引用聖經內容說" For where your treasure is, there will your heart be also",其提到80億美金投資在可口可樂公司的股份會凌駕於其他一切波克夏子公司與可口可樂的相關交易。我想任何看過波克夏年報的人並思考過的人都不會懷疑巴菲特擔任可口可樂的正當性,而所謂的專家又再一次在大眾面前給予可笑和愚蠢的建議。巴菲特說他其實一點也不想在審計委員會,他最想去的是薪酬委員會去challenge企業可能濫用選擇權作為薪酬的決定,然沒有一個CEO希望他去薪酬委員會,自然而然他就被安排在審計委員會了。

其實獨立董事這個職位無論在美國或是在台灣,似乎長期以來備受濫用,巴菲特曾經告訴投資人何謂真正的"獨立",一個董事連公司半張股票都沒有可以配稱作獨立嗎? 想必不是,舉個例子,最近很紅的樂陞案,如果陳文茜、尹啟銘和李永萍持有大量份額的樂陞股權,他們在審議此併購案時是否會更小心,深怕有個萬一? 並且平常會更努力監督樂陞? 想必會是如此,然就是因為這群"獨立"董事一張持股都沒有,進去當董事就好像是當門神一樣,才會讓此荒謬的事情一再以不同形式去發生。巴菲特很自豪地說波克夏每個董事都是真正的獨立董事,因為每個人至少擁有價值400萬美金以上的波克夏股票,如果公司發生問題,這些董事會很慘,但如果公司賺錢且經營績效佳,這些董事會賺非常非常多。第二是這些董事並不靠董事薪水過活,他們的董事薪水相對他們本業的薪資微不足道,並且沒有拿任何的公司股票選擇權。最後是公司並沒幫這些董事保責任險,公司一旦出現問題,這些董事一個都跑不掉,每個都要負擔全責。 只有這樣的董事才是真正的"獨立董事"。對比樂陞案的三位獨董有看出差別了嗎? 看到這裡我也才體認到巴菲特的偉大,雖我早已知道他很偉大,但是這話說在2003-04年更令我感到非常非常敬佩,想想人類整體企業的思維落後巴菲特多久的年數,到現在台灣還是一堆像樂陞這種假獨董,卻沒人想到要去改革這層面,這些獨董只負責當門神,公司垮了然後兩手一攤say bye bye,有等於沒有的人形立牌。故此任何follow巴菲特智慧經營企業的經理人或者巴菲特的合夥對象都值得我們關注,我想他們必定是超越人類普遍思維10幾年的人。如JP Morgan CEO Jamie Dimmons、Leucadia (Steinberg and Cumming)、3G Capital, Google's CEO(Page and Brin)等等。

創作者介紹

Charles' Random Thoughts

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()