Cogitator

蒙格在2006年Wesco的股東會上提到價值投資經理人Chris Davis在他家裏面有一個恥辱牆(Temple of shame)，他在上面昭告那些讓他損失很多錢的投資決定藉以讓他自己記住犯過的錯誤，蒙格說忘掉自己的錯誤是很愚蠢的，然人們天生演化上便傾向如此。事實並不會主動提醒你曾經犯過的錯，所以我們為什麼不去昭告我們的錯誤呢? 無論是commission或是omission的錯誤。蒙格曾說到了波克夏的階段他們犯的錯多數是omission，這類錯誤如放掉可口美味價的Walmart，巴菲特曾經很想大買Walmart，結果僅僅因為其上漲幾個百分點而買不下手，之後其就往上飆升了。同樣的錯誤其在對Fannie Mae買進時也犯過錯誤。兩者都在年報當中提過。而如commission的錯誤像是買入US Air的優先股，實際上這倒底是否為錯呢? 波克夏最終賣掉後取得可觀的報酬，雖然過程心驚膽戰，我想巴菲特會認為其為錯誤的原因可能是其一開始便不是很有把握的投資。而典型的例子如併購Dexter Shoes，買完不久這家公司便喪失了盈餘能力，並且當初還用BRK的股票買的。當然之後這類commission的錯誤巴菲特和蒙格犯的非常少，因為他們嚴格投資在自己的core of competence. 對我來說，這面恥辱牆上有的大多是commission的錯誤，要說omission反而沒幾個，這明白顯示出我的投資功力還要再精進。兩位智者的寫作和言論助益我良多，我會持續努力站在他們的肩膀上進行投資。之後這恥辱牆的內容會隨著時間持續增加提醒我所犯的錯誤並持續檢討。

Commission的錯誤

一、降低投資標準的錯誤

今年我曾經分享過南茂套利案失敗之後我的現金水平一下子上升到將近30%，然我又馬上在市場上買入將近同等的資金，讓持股水位回到90%，這項錯誤在現在帶給我很大的困擾，以下是此組合部分的持股和報酬率，多數公司我以其過去相對平穩的RoE和股價接近淨值此理由而買進，那時對於沒虧損的公司股價低於淨值的狀況並不多，然並不因而代表這些公司是便宜的，這組合對我來說並不是有把握的組合，也許頂多相對持有現金來說我會偏好這些價格和盈餘狀況的公司。然我當初降低標準買入此組合，並且是在榮化仍在可口價的狀況下，很明顯我當初買入此組合時並沒看清楚我的core of competence. 也沒有以機會成本的觀點來思考，因此而犯了愚蠢的錯誤。如果以機會成本去看，將能投入榮化的資金投入降低標準的公司又對資產造成傷害的程度影響非常龐大。這裡我學到如果僅是為了分散而分散，忽略自己core of competence之投資標的而去降低標準或是投入其他能力圈外的公司是愚蠢的決定。

二、套利

同樣今年我亦分享了我認為台灣市場套利微利化的事實，然我今年犯了兩個嚴重的套利錯誤，老實說在套利微利化，也就是年化報酬平均低於10%的狀況下仍持續參與市場的套利案將會讓自身陷入危險之中。2,3年前，套利的市場平均報酬可以到15-20%，5年前20-30%年化報酬的案子比比皆是，看看過去的收購案公司自公布消息前到漲完的價差可以得知。但是今年唯一一件超過15%年化報酬的案子便是一詐騙案，那就是樂陞的公開收購。當然這件事被討論到爛掉的，我在投審會通過後買入，幾天後在價差持續拉大下賣出，過去的大股東合意且投審會公平會通過之公開收購案的高成就率亦讓我在此事件犯錯。然這案件在事件發生前有幾個可疑之處: 1. 非大股東合意收購，大股東並未參與 2. 網路上吃好逗相報，每個人都爭相開戶參與，且在此套利微利時代，投審會通過後價差卻越拉越大，到最後一天年化報酬超過100% 3.  管理層過去之不良紀錄 如炒作股票利用融券回補日嘎空投資者。而我在此犯的錯誤至少有: 1. 沒對樂陞財報作檢視 2. 沒追蹤收購人的track record 3. 沒實際思考並追蹤管理層之track record。4. 沒認真去思考上述3點疑慮且沒用期望值去作比較和計算。5.此部分資金嚴格說是使用槓桿，與家人借款參與。我直到之後看了一本書叫Seeking Wisdom: From Darwin to Munger後才清楚明白我在此犯了數個misjudgement，更之前對華亞科和南茂套利案犯的錯在此又都犯了。儒家聖人顏回能做到不貳過，而我在此要很羞恥的說，我錯了一次(南茂)、兩次(華亞科)又錯了第三次(樂陞)。我將我在套利上的愚蠢寫在這篇文章上並置頂，永遠提醒我套利前要思考甚麼? 至少要 1.套利平均報酬率 2. 套利案年化報酬 3.此套利案跟過去有何差異 4.計算其期望值。 5. 重新看一次Seeking Wisdom的checklist. 套利是很特別的交易，如果他的成案率是99%都要非常小心，因為其失敗後的損失是幾10%起跳的。另外Seeking Wisdom: From Darwin to Munger書的最後有一對misjudgement之checklist，我認為非常有用，也寫下來作為日後做重大決定前的再檢查。避免再犯這麼愚蠢的錯誤。

另外我在樂陞案看到的現象是，隨著事情越來越有問題越來越詭異，參與的人信心越來越大且會去罵質疑者，但他們真的對樂陞這家公司或這案子懂得比其他人多嗎? 其實並沒有。甚至有人在破局後還在底部加碼.... 這不禁讓我思考為何人性會走到這樣? 對自己一無所知或當初買入條件已經不在的投資卻妄想從其再賺回來。這些應都是對於沉沒成本的misjudgement。Seeking Wisdom: From Darwin to Munger是我今年看完啟發非常多非常多的一本書，這本書談到了人們會遇到的misjudgement，若要在投資市場生存一定要先了解並避免人性的misjudgement。

 三、沒專注在機會成本的考量

當去年低於清算價機會投資組合、榮化等機會出現時，我仍分配資金到相對標準比較鬆散的投資標的，第一項錯誤就是最明顯的例子，沒專注機會成本對我的投資績效傷害很大。

Omission的錯誤

四、忽略標竿風險

對我來說投資比較的標竿是台股加權報酬指數，然台股指數的組成主要來自於台積電，台灣的指數與韓國很相像，兩者都是一家公司佔比非常高，當然類似的狀況也出現在香港和中國，其指數主要成分股都是金融業，也就是說投資台韓指數將有很大一部分投資在半導體的台積電和三星，而若投資中國香港的指數，則有很大一部分投資在中國的金融業。Ken Fisher曾經提過一標竿的組成最好越平均範圍越大越好，他建議拿ACWI或MSCI World去當作比較標竿更適合，因為其納入各種不同的產業且代表著世界的股票平均表現。然我在此犯甚麼錯呢? 今年年初時我認為台積電符合了我的投資標準，然我忽略了他，一股我都沒買，我當初沒想到的是，台積電佔指數的成數，如果台積電今年表現非常好，那對沒持有台積電的投資人在今年要打敗大盤會非常困難，如果台積電在客觀評價下高估那也就算了，我不認為今年年初台積電高估了，價值投資大師Howard Marks甚至在今年第二季將台積電買到其第六大持股，所以忽略台積電是我今年犯的錯誤，一方面我也是因為被台積電過去的股價錨定(anchor)了，這亦是巴菲特提過的misjudgement。此也讓我今年到明年的績效要打敗大盤增添許多困難。

五、過度自信、沒意識到體制性強制力而造成的過度集中的錯誤，期間並浪費了寶貴的時間在無意義的看盤和沒結論的資料上。說穿了便是沒有選擇機會成本對自己最有利的機會，無論是體制性強制力或其他心理因素，這犯了大錯以及產生之後的虧損。

我到底犯了甚麼錯? 自去年底開始，我加入了一家投資公司，公司老闆給予大家一項優惠，每人無息100萬的資金操作，年底還清。我在過程中犯了數個認知偏誤和misjudgement。我現在把他寫在這裡，就是提醒我永不再犯此錯誤，並且任何大於資產3%的決定，都要重新走過置頂上面列出的Checklist。 我將此100萬資金全數投入一家公司，這家公司我甚至沒有走訪過，我只簡單看了財務報表，以及老闆給予此公司的老闆高評價的前提，最大的錯誤是這項投資根本確定性不足。對於質性分析它沒有嚴謹的邏輯論證和確定，量化分析它又不夠便宜，到今天為止其績效是-17%，這對我來說是一堂17萬的課，跟樂陞一樣的慘痛教訓。深刻去回顧此錯誤，我總結出幾點我認為我之後一定要很注意的幾個重點，以避免自己再犯。第一是體制性強制力(Institutional Imperative)，巴菲特曾經說體制性強制力是一項對企業很大的問題，他曾經擔任過數家公司的董事，當CEO提出的一些事情他認為不妥時，其也沒有舉手發表意見，因為其他人都沒有舉手，所以連巴菲特也曾經屈服在體制性強制力的威嚇下。而這項錯誤其中最主要的一項問題就在於體制性強制力，我待的這家公司整個氣氛是以融資操作為主，並且輔以得到的短期財務資訊去做短線操作，這是我無法認同的部分。我觀察幾個月內部研究員的投資標的之後，公司推薦的標的我一家都沒有買，直到那筆100萬的資金撥下來，現在去檢討，那筆資金本身上就存在多項限制，第一，以那筆資金投資被限制在用融資，因為其他人都在用，體制性強制力讓每個運用那筆資金的人都在用，而我是最不願意用融資的人，如果可以我這輩子都不會去借年率6%的錢投資股市，如果我能借到3%為何要用6%，除非是有如100%套利或者非常顯而易見的機會否則我不會考慮開槓桿。第二個限制是那筆資金只買入公司內推薦的標的，如果那筆資金撥到我的戶頭不受監控，我會100%投入香港或者韓國股市，買入標的後就不再看盤。如果無法的話，我可能會分散買入仍在清算價位的少數幾家台股。但是體制性強制力讓我沒有如此做。

而就因為此兩項限制，我給自己設下了陷阱往裡面跳，我看到的其中一家公司，說不上便宜，過去獲利穩定，因為股本夠小不能融資，所以我全數將100萬投入，也就是我買它不是因為我確定他是一家會成長的公司也不是因為他夠便宜，而是因為他不能融資! 多麼荒謬的決定。 在投資之後，我感到不夠舒適，因為我個人在過去樂陞案學到的教訓讓我規定自己100萬以上的投資要go through checklist。這是給自己的一項保守限制，因為我就算在投入如香港的低於清算價標的每個標的最多也不會投入到這個額度，我在此不夠分散。而我在"投入之後"而非"之前"go through此checklist且又沒有完全去看一遍，又是一項錯誤。我那時給予自己的評語是"因為我不想用融資，所以我100萬都投資在此標的，如果沒此限制，我大概只會買20萬。"，其實我大概發現我的部分錯誤了，就算我覺得這家公司Ok，我也過度集中了，它如果夠便宜或者我看到別人沒看到的質性因素和競爭優勢，買哪怕100萬的幾倍可能也不成問題，但是它既沒有如低於清算價的便宜，又沒有明確我可以看到的競爭優勢，買入這個數額對我來說就是過度集中。這是非常巨大的錯誤，因為過度分散犯的錯其結果最嚴重是低於平均的報酬，而因為過度集中而犯的錯就跟套利的錯誤一樣，其結果是本金嚴重的被侵蝕。 我的第一個錯誤，因為不想開融資而落入過度集中的陷阱，我的第二個錯誤，投入在自己不夠理解的公司，不是因為他夠便宜或者我夠理解他，買入只因為他是公司唯一我覺得ok的標的並且不能融資，這些限制讓我犯錯的機率大大提升，並且沒有考慮機會成本，因為我放掉最吸引人的香港和韓國機會，就算這筆資金不能買入第一和第二的機會，我也不該讓其掉入只能買入我認為一群拙劣選擇裡面相對好的選擇，此教訓極其深刻。我的第三個錯誤，沒有完全go through checklist，以及go through了部分的checklist並且identify 其中一項缺失，那就是不夠分散，但卻沒有付諸行動。那時哪怕是用融資分散在其他標的或者放多一些現金就不要買都會是選擇，如果當初我就算分散在公司標的中我認為"還可以"的幾家也不會如此慘烈。當然重點是如果這筆資金有諸多限制，我最明智的動作是寧可不要。限制多我認為也是多數基金長期輸給大盤的主要原因之一。過度自信就是我的第四個錯誤，讓我犯了如此愚蠢的錯誤而不自知。我因為自滿而犯錯，這告訴我永遠時時刻刻都要保持謙虛自省態度並檢討自己，人類本身就是不理性的動物，哪怕我們只要比平均的人理性一點，那我們在投資市場就會有龐大的競爭優勢。 自滿的人無論他在投資市場曾經多成功，跟融資者一樣，除非他運氣夠好，最終必將難以逃過失敗。持續每天檢討自己過去哪些想法是錯誤的並保持謙虛自省態度，就像蒙格所說的每年推翻自己過去的一個idea，最好是過去很確定的idea被自己推翻掉，這叫做進步，科學界一直在做這件事，如宇宙學膨脹理論的發想者，當他第一次聽到平行宇宙的發想者跟他訴說他如何以宇宙膨脹論推到平行宇宙論時，他居然睡著了，而最終平行宇宙論因為超弦論的一個交錯，而使得現在多數科學家包括最初膨脹理論的發想者也同意，因為他會認錯並推翻更新過去的想法。但是在經濟學界有看到哪個人推翻過去的效率市場論? 或者選擇權定價模型呢? 我看不到，如果有人有的話也歡迎提供資訊給我，我想這亦是蒙格總是在批評財務和經濟學界，但他卻非常尊敬科學界的主因之一。另外值得一提的是此錯誤犯錯後，我花了更多時間去追蹤管理層的持股變動、籌碼等等，形成了非常多的confirmation bias，也就是去看我認為可能有利於此因素的點去加強我當初做這項錯誤投資的念頭，這就跟當初樂陞案爆發還加碼的笨蛋一樣。並且我花了很多時間去看這家公司的細節，縱使甚麼結論都沒有! 我對香港乃至於韓國股市的標的是確定低於清算價之後就買入再也不動，如果遇到跌15%-20%的港股我甚至會加碼，在這100萬的投資我起初犯錯，之後花了更多時間在做無意義的動作如看盤看沒有結論的資料浪費了一堆寶貴的時間以及金錢，這個教訓極其珍貴。

這個教訓所損失的資金不會算在我個人的操盤裡面，因為要用自己賺的錢去對自己犯的愚蠢錯誤彌補。總結在對不確定的投資上適度分散是必要的，如果你認為那部分在量化因素或質性因素有任何相對的優勢的話。如果對於很確定到非常確定的投資，集中投資並沒甚麼問題，但是如果這確定之中帶了任何的主觀因素或者認知偏誤，下場會很慘。Ken Fisher的三個問題在此亦扮演了投資人可以自我檢視的checklist的角色。其第一個問題，有甚麼事情是我相信但是是錯的。人類本身不理性的因子非常多，所以以此自我檢討去找尋機會是非常聰明的方式。此問題也時刻提醒自己謙虛並要自省。第二個問題，有甚麼是我知道而別人不知道的事情，此第二項問題如果非常非常確定，那就是重壓的依據，如巴菲特早期辨識出Wells Fargo的競爭優勢以及市場過度擔心加州地震對其的威脅而使其產生巨大的安全邊際和早市場好幾步辨識出可口可樂的品牌價值。但無論如何確定都要再問自己第三個問題，我的腦袋在哪裡欺騙了我? 這個問題我認為以Checklist去辨識將會很有效果，當然這需要非常專注去看、檢討並付諸實行。 置頂的Checklist便會是我的工具。

犯了一件愚蠢的錯誤，後面要擦屁股的時間要多更多，記得巴菲特曾經提到過他對美國航空優先股犯的錯誤的代價，他當初就是因為不確定航空業的前景所以以優先股買入，但是因為之後航空業的整體惡化，美國航空甚至瀕臨倒閉，巴菲特甚至一度要大折價賣出還賣不出去，雖然最後這筆投資對他來說是正報酬，因為後來航空業又迅速好轉，並且讓其在此投資上獲利，但這過程中所產生的苦惱仍被巴菲特認為是一項重大錯誤。如果能夠很分散的投入在如他2000年初買入的韓股到多數的企業的優先股，我相信巴菲特當初亦會如此做，但是這類在當時願意和BRK簽訂優先股條款的企業不多，總結巴菲特在優先股上投資吉列獲得巨大成功，投資美國航空和所羅門兄弟的優先股後面花了他更多的寶貴時間善後，並且投資銀行和航空股都是他無法很確定的產業，就算量化因素或他看得懂的部分產業因素有利，重壓這兩家公司那怕是以優先股形式最終仍讓巴菲特付出巨大時間成本代價，當然最後並沒產生績效的損失反而產生獲利，這又體現巴菲特的危機處理和長期保持正直的信譽所為他帶來的扭轉機會和運氣。葛拉漢曾經說過投資最重要的兩項守則，守則一:不要虧錢，守則二:不要忘記守則一。重點就是買的便宜或者你非常確定一家公司的競爭優勢並且也很確定市場還沒看到，巴菲特2008年買入的優先股就完全全壘打，因為買的夠便宜(在蕭條期股價的轉換價)並且所投資的公司都具備十足的競爭規模優勢和護城河(如GS,DOW,Wrigley)，如果他們都倒掉的話那整個世界也差不多了。前提錯誤的投資在問題出現時要處理會花更多時間並更加棘手，前提正確且確定的投資，遇到股價大跌，加碼就好。只有研究不夠深入的人才要有所謂的停損，Philip Fisher遇到要賣出持股的狀況都是事情不如預期或者他看到之前沒看到的企業弱點，這也跟所謂的停損沾不上邊，因為Philip Fisher會賣掉持股的原因不是因為帳上虧損，而是主要因為他發現之前沒看到的問題或者公司已經成長到一個階段以至於接下來的成長可能很有限。所以因為思量不周而犯的錯誤要花的時間成本非常非常的多，更不要說之後要面的的財務成本了。投資最重要的就是不要犯錯。我在買入那錯誤標的之後花了很多時間去看無用的籌碼以及每日的股價跳動、每月營收，浪費生命。等到他跌了15%之後我無法加碼，部分原因是我開始時買入過多，另外原因則是起初就買的不夠便宜，因為開始買入的前提就錯了，之後增加更多煩惱。這個教訓我會時時謹記，並且避免再犯，以寫在這裡的方式永遠警惕自己。

幾項心得:

1. 有些產業似乎註定是慘業，如航空業和面板業，巴菲特1999年fortunes文章講到過航空業，並與之類比網路業，他當初的確是看到了科技股的泡沫並提前提醒投資人。然網路業似乎又和航空業不一樣，我想網路業總體為投資人創造的價值應該是正的，不若航空業和像是面板業這種慘業，我想在第一項錯誤上我在買入奇美材之前就應該要有此認知而對其直接跳過，因為未知且重要的因素太多，而安全邊際卻完全不足夠。而航空業呢? 巴菲特早期買入US Airline優先股的錯誤我想他在年報上提過很多次，而一次的股東大會他也提到航空業的工會的可怕，記得早期在波克夏紡織廠持續虧損的時候，員工仍然努力共體時艱，在資本主義的體制下，股東出資成立公司作資本支出實在不是做慈善事業，如果沒辦法賺錢的產業，理論上說應該直接收攤而不是死撐，但航空業似乎一直是一個很特別的行業，這行業裡的員工薪水很高並且組成公會發話權非常大，搭配的因素是這個行業每家公司都不太賺錢，當航空公司的股東都很慘。最近看到一則新聞，原來波克夏旗下的NetJets也遇到機師抗議事件，巴菲特在2011年說道如果沒有波克夏，NetJets早就破產了。但他並沒有承認投資NetJets是項錯誤。我想就算他心裡如此想也不可能會承認，以機會成本來看我想這的確是錯誤，但BRK不會因為NetJets資本報酬率低就賣出，因為這樣與BRK併購企業的文化不相符。這讓我想到今年發生的華航罷工事件，事情發生時輿論倒向可憐的勞工，但這些勞工真的可憐嗎? 我其實覺得華航的股東比較可憐。並且在之後又爆出資訊不對的結果，台灣的風向似乎很容易就會被媒體操弄，一開始釋出的消息最終都被證明有問題。我看到前幾天Mark Zuckerberg在臉書上對假消息宣戰，因為假消息的散播與臉書的企業文化相抵觸，我很期待臉書的這項革新，也希望臉書之後能逐漸淘汰掉台灣不專業的媒體，媒體的亂源有時會助長錯誤資訊的傳播讓輿論倒向錯誤的結論傷害無辜的人，這事情的確需要多加注意。

2. 今年開始去看Brooklyn Investor的部落格，讓我看到一家優異的銀行公司，JP Morgan，這家公司的總裁Jamie Dimon每年寫給股東的信被Brooklyn列為必看，我也放入之後的書單當中，此外我從JPM看到很有趣的一件事情，JPM擁有優異的管理層並且2008年甚至沒虧損，今年平均股價竟只在淨值徘徊，比台灣的富邦金國泰金還不如。川普當選後造成美國金融股和台灣金融股的大漲，可能是因為他選前說過要廢除金融業的限制。但我想這都是市場對其政策的預測，而金融股在2008年之後持續被市場討厭，市場給予其相對其他產業如科技公司低很多的本益比，與2007年形成很強烈的對比，在美國亞洲都是如此，而巴菲特則是自海嘯後持續增持WFC到成為次級市場證券第一大持股(Kraft Heinz不算的話)，許多superinvestor亦大量持有美國銀行股，我想應是著眼於市場對其相對低估的評價。如果JPM之後有接近淨值的價格我會買入。

3. 很早以前我把中碳當作永久持股看待，但我發現我錯了，我根本沒有了解中碳的護城河，油價泡沫給予中碳很大的利基，泡沫破裂後傷害其獲利卻也如此重。當然這是很事後諸葛的評論，我沒想到中碳受油價影響如此深。油價大跌對台灣的塑化公司似乎沒甚麼實質嚴重影響，有些甚至毛利還上升，而對於油價我並不看好其價格會回升，記得大學教授過去跟我分享過，他說原油庫存只剩50年這句話在他大學年代就在講，結果50年過去了現在還是有人在講一樣的話。如果原油庫存哪一天真的耗盡，油價不會漲到天上，反而所有塑化產業都已經轉型成綠能產業或收起來了。因為原油耗盡是漸進的，不會馬上產生。而為何50年後的今天仍有原油產出呢? 並且還成長? 到最近OPEC的原油產量還創歷史新高，要等原油用完，我想很久很久的以後都還看不到，如果看的到，現在的塑化產業和綠能產業都應已經變化得很徹底才對。所以我認為原油價格現在反而才是合理的。之前是原油的泡沫。如果拉長看，過去150年中120年原油低於40美元每桶，均價33美元。高於100美元的原油才是非常態。而如果在此常態下中碳的獲利能否回到以往水準? 思考這問題則不在我的能力圈範圍內。