我試著循巴菲特從年報給予的資訊和方式去大略估計波克夏現在的內在價值。我的文章內容有稍作修改,前述的部分假設前提我認為有誤。

巴菲特在年報中將波克夏的事業體分作兩部分,1, Investments 2. Operations。在波克夏開始經營的前半年度,其資金多數集中投資在第一部分並取得很可觀的報酬,而過去20年波克夏漸漸將目標集中在後者- 併購優秀的企業。以下是兩者在2010年年報巴菲特提供的數字

前者在2010年平均年化成長19.9%,可以看到2000-2010年化只成長6.6%的狀況可以證明波克夏已經逐漸由偏向投資次級市場證券到併購Operation端優質的企業。而後者則平均年化成長22.1%。巴菲特說估計波克夏最重要的兩項量化數字就是這兩個,加上一個質性分析因素,就是管理層的資產分配能力? 如果保留的一塊錢過去給Sam Walton去投資分配跟給當時Sears Roebuck或Montgomery Ward的CEO去處理結果是天壤之別。

而2015年年報巴菲特再度更新此數字,2015年年度,BRK前者成長8.3%,後者成長2.1%。由此可以知道為什麼BRK2015整年度跌了12.5%。因為兩者的成長大幅度降低。而前者投資額度結算自2015年平均年化成長18.9%,後者operation之盈餘巴菲特說在2010年他沒有加入保險業的獲利,然波克夏的保險業過去幾十年的紀錄顯示其擁有非常優異的盈餘能力,而當初不加入的原因是因為巴菲特認為主要的supercat reinsurance盈餘浮動劇烈,任何一年都可能由盈餘變成大幅虧損,然2015後的波克夏已非2010的波克夏保險,其產品更多樣,而我想波克夏的再保險在Ajit Jain領導下其產生的過去優異盈餘能力是應該算進估價內的。所以後者在2015年為止每年年化平均成長23.7%

看看最近五年波克夏Investment和Operation的成長狀況

 

Per share Investment

Per share Earnings

BRK stock performance

2011

4%

18%

-4.70%

2012

15.70%

15.70%

16.80%

2013

13.60%

12.80%

32.70%

2014

8.40%

19%

27%

2015

8.30%

2.10%

-12.50%

Compounded annual growth

9.92%

13.34%

10.40%

可以看到最近五年表現大不如前,而波克夏的股價表現跟兩者呈現正相關,如果我們假設,未來兩者的成長率接近過去5年的平均年化成長率,也就是前者9%,後者13%。如果兩者取平均值,我認為亦是保守估計,因為後者現在佔波克夏比重較多,取各50%則是保守估計。平均值為11%,相對波克夏過去5年股價年化報酬為10.4%, 很接近的數字。巴菲特在2010年說:  Over time, you can expect our stock price to move in rough tandem with Berkshire’s investments and earnings. Market price and intrinsic value often follow very different paths – sometimes for extended periods – but eventually they meet. 如果以此看來波克夏股價的成長率應與前兩者的比重加成相當。而後者明顯佔比越來越高且是巴菲特和蒙格重點發展的項目。所以到2015年為止波可夏的股價漲幅實際上應稍低於內在價的成長。如果把今年至今的22%漲幅算入,最近六年股價年化成長14.89%。相對過去5年平均則明顯稍高。而用淨值去看過去5年淨值成長年化10.2%。與價報酬成長與淨值年化成長相當接近。

如果把波克夏的股價60%當作operation端的估價大約為142690/share. 對上自去年底為止的12304/share的盈餘,PE為11.6,用11.6的稅前本益比持有美國最優秀的保險公司、公用事業(BNSF、BRK Energy)、IMC(Iscar)、Precision Castparts還有波克夏的優秀資產分配者巴菲特、蒙格、Todd Combs and Ted Weschler,這第三項質性因素的成分是明星隊的成分。所以我在增加前一項市場給予的估值比例(佔市值60%)下,其為11.6之本益比(稅前)。對於優質的企業來說不算是過高,也許稍微過低了。

目前波克夏其最大的風險可能在於波克夏找不到好公司好標的分配波克夏持有和產生的現金。而無法維持此成長率,如果是11.6倍可能相對合理。如果真的找不到標的,巴菲特很可能的作法我認為是買入庫藏股,除了在1.2倍PB以下出手外,可能會放寬標準往上微調,如果屆時波克夏股價在高位,則可能會發股息,但這顯然不是所有股東樂見的,因這代表可能市場太投機或者波克夏的規模已大到巴菲特無法在新面向切入持續以為股東創造價值的方式成長。但這樣也能快速將閒置資金在沒機會的狀況下還給股東,增加波克夏的股東權益報酬率。這方面我相信巴菲特的判斷力,其為Outsiders CEO肯定比一堆現金滿手只求安穩的公司CEO好太多太多。然如果去看巴菲特這幾十年來的進步,從買入股票、併購企業、總經、特殊機會、投機性債券、和Leucadia對破產案投資、優先股、和3G Capital合作投入Kraft-Heinz。我相信整個世界還有很多波克夏未開發的地方,還有如果金融海嘯出現的話,對波克夏更是一件好事情,那時有更多的現金可供分配。我傾向認為波克夏之後10年會維持10-12%成長率,如果樂觀一點大約到15%的年化報酬。

最後看波克夏的PB ratio,巴菲特說波克夏的PB低於1.2倍的話他會開始買進庫藏股,並且波克夏的價值應比1.2倍的淨值高出很多。2010年時波克夏的PB ratio為1.25,川普當選後,現在波克夏的PB為1.45倍。我認為1.25倍的PB的波克夏會比指數型基金吸引人,因為過去五年期保守來看平均每年為公司內在價值提升11%-12%,稍高於指數型基金的長期績效,而這些企業體質幾乎都是從很棒到優秀。加上優秀的Outsiders CEO配置資金。然我想在一切都做得很棒的前提下,波克夏要維持過去動輒20%的成長率可能並不容易。那個時代是回不去了,但很可能仍比S&P500表現優秀。(long term)

 

 

 

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