Cogitator

這一年巴菲特完整接露了他當初買入的遠期外匯合約，總共為波克夏賺進了22億美金的資本利得，相當於當年度波克夏事業體的盈餘總額，而這完全出自巴菲特一人的遠期外匯操作，巴菲特的價值對於波克夏來說不言可喻..

巴菲特說其在買入上述遠期外匯合約的時候，這些國家的利率和美國的利率有利差，也就是這些國家的利率相對於美國當時的利率是較高的，這在Ken Fisher的書中有提到過這類現象，其說這狀況會引起外匯套利的投資客進駐，借利率低的國家的貨幣去買高利率國家的貨幣而造成其升值。看到這裡我可以很確定巴菲特不僅僅是以一個理由去買入遠期外匯合約，就2006年以前的幾年年報和股東會問答，巴菲特著重的點在於貿易赤字，我想他會如此大張旗鼓表達疑慮，部分原因是他真的認為這會是個trouble，並且是其買入遠期外匯合約的一項依據，然這並不是唯一的理由，另一項理由就是當時美國和外國的利率差(spread)。到了2006年，此項利差已經轉成不利差，所以巴菲特清掉了手中的外匯部位並且著重買入國外的企業，但他亦強調，買入國外企業外匯只是一項附加因子，他最重視的仍是企業的體質和經理人素質。

之後巴菲特分享了他在BRK的finance子公司操作衍生性金融商品，雖然這一年他才剛清算調General Re的棘手衍生性商品部，他也曾多次告誡投資人衍生性商品有毒，然他持續在找錯估的衍生性商品，並且看到機會後便出手。這些加總的獲利甚至高於巴菲特買入遠期外匯合約的獲利!

看到這裡我想到前幾年蒙格在Wesco股東會上提到，巴菲特天生就是個衍生性商品高手，他會去深入閱讀那些商品的規則，並且找到估價錯誤的商品(mispriced)。蒙格並承認他沒辦法對這些商品作到跟巴菲特一樣。蒙格也提到波克夏的保險金額評估是由巴菲特和Ajit Jain兩人共同完成，這些都再再顯示巴菲特是個對於數字判斷的天才，我相信多數的投機高手都會有這項特質。如他在一次訪談中提到的他喜愛閱讀各項不同數字

談到波克夏需要1~2個的投資長以便以後接班波克夏的資產分配決策，這部分在很早以前蒙格是不二人選，之後他們找到了Lou Simpson，但到了2006年，Lou也只小巴菲特6歲，所以巴菲特開出了下述條件。當然，我們最後知道他找到的兩個人是Todd Comb和Ted Weschler。

Over time, markets will do extraordinary, even bizarre, things. A single, big mistake could wipe out a long string of successes. We therefore need someone genetically programmed to recognize and avoid serious risks, including those never before encountered. Certain perils that lurk in investment strategies cannot be spotted by use of the models commonly employed today by financial institutions. Temperament is also important. Independent thinking, emotional stability, and a keen understanding of both human and institutional behavior is vital to long-term investment success. I’ve seen a lot of very smart people who have lacked these virtues.

要找到績效突出的經理人並不難，這些績效突出的經理人肯定有他們的一套，但波克夏要的人必須要有一項特質，就是他們基因上就被遺傳了能夠避免嚴重風險的狀況，縱使這個風險他們前所未見，也能避免掉。這些部分風險是無法用現金金融業用的模型預測出來的。另外情緒也非常重要、獨立思考、情緒穩定以及了解人類和機構的行為。

巴菲特這一年推薦了一本書叫作Seeking Wisdom:From Darwin to Munger，我認為這本書裡面詳述了巴菲特短短這句話的含義。巴菲特這句話的真正意思，Peter Bevelin用了一整本書去解釋，何謂投資成功所需具備的特質。很早以前我第一本有關股票的書是看科斯托蘭尼的書，其實看完後我並沒有甚麼特別的感想，但柯斯托蘭尼提到所謂的投資心理學的重要以及其可能在之後有越來越大的影響力，我想現在都成真了。行為經濟學告訴了我們為何投資人會犯一堆愚蠢的錯誤，以及實際上要達到完全的理性有多困難。其實我們只要做得比平均的人類理性，就能在投資市場取得平均以上的報酬了。我認為探討行為經濟學最棒的兩本書是快思慢想和Seeking Wisdom:From Darwin to Munger，尤其後者作者告訴我們，波克夏的成功很大一部分在於巴菲特和蒙格兩人的理性，兩人可說是行為經濟學上理性的代表人物。

談到了Blue Chip Stamps，巴菲特說早期他和蒙格看中其優惠和回饋的優勢，想想US Air累計里程和美國運通信用卡的集點讓兩者多熱門? 當他和蒙格看到當時連妓院和太平間都在用Blue Chip Stamps的回饋券時，他們心想這家公司是確定優秀的公司了，然而，在其買入後，1980年這家公司營收下降到19.4M，到了2006年只剩25,920元，然而巴菲特說他和蒙格在2006年仍然努力迎接BCS的挑戰。

評論: 我想巴菲特這段就是在暗喻，無論經理人再好，如果一公司的經濟體質下滑，再優秀的經理人只能讓虧損變少而無法使其起死回生。BCS就是一個很好的例子，波克夏過去也遇過幾個類似案例，BRK本身的最初本業亦是如此。這也讓我想到最近10年內與BCS相似的公司-Groupon，看到了嗎? 一樣是個在沒落的公司，這類折扣券似乎不是一個穩健的產業經營模式，縱使其擁有很大的市佔也一樣。Blue Chip Stamps很像是早期沒電腦時的Groupon

今年巴菲特回顧了前一年的年報他提到的Gotrock Family從擁有美國這個國家的財富到之後被營業員、顧問、基金業的人瓜分一大塊，而這些人....平均起來一點價值都沒有產生，反倒產生一堆摩擦成本。而巴菲特這一年提到事情更加惡化了，這次又多了一個分一杯羹的沒價值產業 - Hedge Fund，尤其是他們的2-20費用率。如果他們今年的績效是10%，一個30億的基金在2-20下經理人可以拿到1億8千萬的獎金費用，縱使當年大盤報酬15%，買指數型基金的人都笑哈哈付一點點費用。

老實說，閱讀完巴菲特的年報的人，或者看過柏格的書的人，應該都會認為資產管理業是個沒價值的行業，這些行業就像是吸血鬼，專門吸投資人的血卻沒創造半點價值，然而這些人的社會地位通常又很高，我想荒謬的事情莫過於此了，這是金融市場以外極度沒效率的事情，如果在一個有效率的就業市場上，常年輸給大盤的基金和經理人根本不應該存在在這個世界上，但在這個沒效率的世界裡沒有人有辦法淘汰他們。最近看了一本講金融業的書籍，其提到共同基金經理人的獎金跟績效沒甚麼掛勾，如果基金賣的好，他們的獎金甚至可能到20個月，績效反而不那麼重要。我想，作者講的完全是事實，也代表這些基金有多麼誇張，投資人投入這些基金只有被剝削的份。

最後巴菲特提到了Walter Schloss，這位傳奇的經理人，他說Walter Schloss從來不會去打聽什麼內部消息，他純粹是以外部公開資訊的財務資料，輔以單純的統計方法去篩選股票，1989年記者問他兒子你們怎麼投資的，他兒子回答: "We try to buy stocks cheap" 多麼單純又直接的答案。Walter最多持有約1000家公司的股票。但他的績效不是運氣使然，一堆經理人可能有買到跟他一樣的公司，並且可能跟他一樣時間買進賣出，但沒有人能有他這樣的投資績效紀錄。

題外話: 我平常不太會向人提到我有在投資的事情，偶爾遇到一些人談到投資，幾個人會問我說我都怎麼投資的，通常我會跟他們說我會看企業的盈餘能力和財務報表，如果覺得便宜就會買入，我通常遇到的回應是，他們說財務報表不可靠，可能有造假問題，我想他們講的部分是事實，我想這也是單純看財務數字投資這種簡單的概念不得人緣的原因，然就如Walter Schloss兒子說的，We try to buy stocks cheap。 買的便宜就是價值投資人最大的優勢，換句話說就是擁有足夠的安全邊際。我認為這也是葛拉漢提倡分散、Walter Schloss投資就是這麼分散的原因，分散能讓你避免掉因為單一公司作假產生的問題，卻能讓你相對於跟著股價買賣的投資人有所差別，因為我們依據的是企業大略的內在價值指標並確定買的便宜，這就是理性的依據。

然後，Walter沒有MBA學歷，甚至連大學都沒進去讀過，巴菲特說，可能就是因為這樣，讓Walter沒有接觸到效率市場理論或者最佳資產配置理論等等無用的理論，每年都有無數的優秀學生被教導這些理論，這就像是你在航運業然後你們競爭對手在學校都被教說世界是平的不是圓的。 也許對於Walter Schloss的投資人最棒的一件事情就是他沒上過大學

我想我的下一步是要深入研究Walter Schloss，最近在哥倫比亞大學網站找到其過去的文章archive，Walter Schloss在一次OID訪談講到的一些話都讓我很有共鳴，更重要的是他提到他對於當時幾家公司投資時原因和概念，在我之前唸完葛拉漢的證券分析後投資低於清算價公司所遇到的狀況亦非常相似。我認為Walter Schloss有更多的投資智慧值得我去學習，尤其是對於現在我正在規劃的資金來說。他兒子回答的那句話看完後仍在我心裡迴盪，We try to buy stocks cheap，簡潔明瞭，如果任何投資你都能確定你買的便宜，那麼便立於不敗的境地了。