Ori Eyal EVCM

這是個很有意思的問題,我們投資人主動投資的目的就是要長期打敗大盤,如果無法達到這個目標,那就應該將資金全數投到低成本的指數型基金,我認為以3~5年為一個週期來看較為洽當,因為短期的漲跌無法預測,如果去看波克夏的報酬指標-淨值相對當年度S&P500的報酬率,這張表巴菲特每年都會放在年報第一頁,會發現巴菲特很少很少幾年,大概5個年度以內(2006以前計)其淨值成長率輸給大盤,並且那幾年S&P500都大漲20%以上。但這並不代表股市大漲的時候波克夏會輸大盤,巴菲特曾經說過波克夏和Buffett Partnership在股市大跌時比較有利,主因是BRK有operation business較不受景氣影響,而早期合夥事業則因為其有套利和併購清算的策略,這兩者亦較不受股市漲跌影響。所以在股市大漲的時候對BRK和Buffett Partnership較沒有利。然而真的是如此嗎? 如果仔細去看,可以發現BRK和Buffett Partnership在多數多頭時期仍打敗大盤,有時甚至大幅度打敗大盤,這是難以想像的成就。

而如果,今年你操作的資金連續四年被標竿打敗呢? 這樣還要經營下去嗎? 我給自己設定的標準是連續三年被標竿打敗就要深度檢討,如果結論是不再有競爭力,那就應該結束。我不會因為今天我的興趣是投資股票,就不去管績效和大盤的關係,如果閉著眼睛去做沒價值的事情,那一點意義也沒有。這裡介紹一位美國的避險基金經理人 - Ori Eyal。 這位仁兄早期跟隨Guy Spier學習,2008開始經營避險基金,其報酬只在前兩年打敗其標竿ACWI,而之後的連續四年則都輸給ACWI。如果只看績效,我個人會給這基金一個簡單的評論 : 每年收貴死人的管理費卻一點價值都沒有,應該關掉算了。 但是實際上我並不這麼想,這是因為我在因緣際會下才注意到這位經理人,當我注意到韓國優先股這種誇張的折價時,我很好奇有誰會去買這些優先股,除了李彔和Weiss Fund以外。結果我找到了他,並且他的策略就是當初我看到這機會很想如法炮製的策略,他的策略是,對於韓國一票於原股大幅折價的優先股,他挑了一籃子基本面ok的公司,以一籃子的方式約20支股票去買進,這不就是當時葛拉漢在證券分析告訴我們如何投資低於清算價公司的方式嗎? 當機會都非常可口時,安全邊際都足夠高時,資產負債表都很強建時,公司盈餘能力很穩定基本時,你又能找到分散的機會時,這就是一個很吸引人的well diversified portfolio。巴菲特當初買入垃圾債和韓國股票實亦使用相同概念,乃至最近的航空股亦是買了一小籃子美國的航空公司。Ori Eyal同樣在美國金融股用同樣的策略,他的理由是他同樣看好美國金融股被大家所"討厭",並舉了花旗、美國銀行等美國的銀行巨頭,股價是淨值的5~6折。然這項策略,前者的報酬率讓他在過去五年還能趕的上其標竿,後者呢... 就是讓他輸給標竿最大的原因之一。(我認為另一項可能是他有放空,但部位不多,有的話影響也不大)

如果有人從2010年開始看到金融股被相對低估嚴重而買入金融股,那他們會受苦4年多,只有跟著巴菲特抱WFC的人才能相對打敗大盤,而WFC的確一直表現很好,但另一家同樣優秀的JPM則和BAC和C一起被打壓。直到.....

川普當選後,市場一窩蜂看到好可口被低估的金融股,市場先生真的很奇怪,以前在金融限制很嚴格的狀況下,JPM和WFC都持續表現優異,卻沒人喜歡沒人愛,C和BAC更是被打到比淨值低超級多。直到共和黨的川普當選的... 幾天後。沒有人會知道市場先生在想什麼,但有耐心的價值投資人終會得到他應有的報酬。

上表為Ori Eyal今年第三季的持股,今年到第三季為止,佔其43%的韓國優先股和美國金融股的Basket都沒表現,看起來其又被市場狠狠修理了,但第四季美國金融股、BRK和Samsung在幾天內全部還他清白。所以呢? 我想探討的是如果一個價值投資人,在他投資認為絕對低估的標的上,他如果"連續四年"被大盤打敗,那他應該繼續下去嗎? 以Ori Eyal來看,我認為他應該繼續下去,他的投資人也應該有耐心。但這是建立在我認同他的價值判斷上。一般的投資人並不一定能夠有這種信心,所以Hedge Fund不是給不懂投資的人買的,相反,在其高費用下,只有真正懂經理人判斷策略並且有信心的人投資HF才是合理的。 Brooklyn最近也分享了一個Pzena Investment的圖,如下:

美國從2013開始低估的價值股表現每年都不如被認為高估的股票,這是為什麼 Joel Greenblatt的Long/Short Fund到去年為止的4年期報酬仍慘烈的輸給大盤的部分原因。我想這也是他為何要出一個新基金開了280%的槓桿而其中100%要買入S&P500指數型基金成分股的原因。這種狀況會持續多久沒有人知道,Ken Fisher部分的策略也是因為這種狀況無法去預測抓高低點,所以他大部分時間持股不敢離他的標竿(指數)成分股太多。然做為一價值投資者,在持有如Ori Eyal的優質投資組合下,我認為擁有耐心是他的責任,也是他必須具備的特質。你只有相信價值最終會反應在價格上,所以你進行價值投資,這前提沒有的話一切就都不算數了。 前幾年我看到恒中國恒香港的機會時,持有的前兩年總報酬是負的,部分原因是其沒成交量,且長期相對原股大幅折價,就像現在的韓國優先股,且我又重壓很多的資金。直到去年,一次漲足並且溢價100%,我想溢價100%是運氣使然,但每年拿到指數報酬10% + 折價20-30%的折價溢酬,這則是投資在此證券的價值投資人應得的報酬。在恒中國恒香港的例子中我並沒連續三年拿到10%+5%的折價溢酬,實際上是前兩年帳面報酬是-5~-10%,縱使其有配息,而在第三年則獲得了130-140%的報酬。所以我認為價值投資人須具備耐心,但前提是他擁有獨立思考的能力,在他確定且非常有把握的事情上,剩下的就只有耐心了。當然,如果有人持續三年績效不如大盤,要把Ori Eyal的例子當做很少很少的例外,並檢視自己到底哪裡出問題? 或許在第二個年度就應該檢討,因為巴菲特前50年包括其合夥企業的話他沒有連續兩年輸給大盤過直到02-03年,03年也只輸了0.4%,且淨值是內在價的保守估計。所以持續思考、檢討並避免犯錯,這則是持續應該去做的事情。

 

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