Cogitator

轉貼香港市場先生的blog文章，這是我看到解釋股息為被動收入最詳細且淺顯易懂的文章。 記得以前在台灣也曾經聽人說，股息除息當天股價就會扣除，左手換右手，這句話我是完全不同意，而市場先生這篇完整解釋了股息的來源以及為何其非從股價扣除。剛好香港的地產股又很多實際且有趣的案例，整篇文章是最佳教材，爾後有人再說股息只是股價扣除了或沒有意義時，請他看完這篇文章後肯定會一目了然

"財務自由瘋子問筆者: 公司派股息時，除淨之後，假設一年後股價不變是$100，但由於有派$2息，所以股價在除淨後會即時變為$98。一年後可收取 $98 + $2 股息 = $100, 總回報是0%! 當然，一年後的股價誰也不知道，但如果股價除浄往下跌，股息是被動收入這說法已不成立了，想知道市場先生有什麼看法，謝謝。

筆者想從以下幾個方向去討論這個問題.

1. 股息是被動收入嗎? 所謂被動收入是相對傳統的主動收入. 什麼是主動收入呢? 最簡單而通常的主動收入就是一般打工仔得到的薪金和報酬, 主動收入的特色是一旦失業就沒有收入. 被動收入是指不用工作而得到的現金流入. 債息被稱為定息收入(Fixed Income), 投資債券收到債息, 有人會反對債息是被動收入嗎? 買樓收租, 有人會反對租金是被動收入嗎?

筆者想將財務自由瘋子股息的例子進一步引申:

例子1) 如果有人年初用100元買入債券, 到年底收5元債息, 不過債券價格跌到95元, 投資回報是0%! 債息就不是被動收入了嗎? 有人可能會說, 可以不用理會債券的價格波動, 只要持有到期便可以收回100元本金. 不過, 如果所有債券到期都可以收回本金, 這個世界就不會有Credit Default Swaps.

例子2) 如果有人年初用1,000萬買入一個物業收租, 到年底共收到50萬元租金, 不過物業價格跌到950萬元, 投資回報是0%! 買樓收租就不是被動收入了嗎?

想像你投資一間補習社, 投入資金100萬, 不用參與經營, 只收年終分紅. 到年底收到分紅5萬元, 這是被動收入.

想像同一間補習社, 現在成了上市公司, 年底同樣收到5萬元分紅(股息), 不過股票市值跌到95萬元, 難道因為補習社改變成上市公司, 股票有報價, 收到的分紅就不再是被動收入了嗎?

2. 股息從哪裡來? 這是很多人都搞不清楚的問題. 筆者看過有不少說股息是從股價來的, 因此, 如果有支股票股價100元, 派股息2元, 除淨當日, 股價會扣掉股息, 股價調整到98元, 因此, 派息只是將錢從左袋進入右袋, 沒有實際得益.

股息真的是從股價來的嗎? 筆者在2014年3月11日登了一篇文章"股息從哪裡來? 股息是從股價中扣除的嗎?", 以下是部分內容:

如果有投資者在2000年1月4日以當日收市價50元買入#26中華汽車, 持有至今大約13年總共收取股息每股51.66元, 如果股息來自股價是成立的話, 現時中華汽車的股價應該為負1.66元, 不過, 事實是, 執筆之時(註: 2014年3月8日)中華汽車的股價為62元, 比2000年1月4日還要高12元. 因此, 股息來自股價其實只是錯覺, 真正的事實是, 股息其實來自股東資產淨值, 舉例, 如果派息之前股東資產淨值是每股100元, 派完股息5元之後股東資產淨值會跌至95元, 不過, 如果企業的股東資金回報率(ROE)有10%, 表示靠經營生意可以賺取利潤9.5元, 股東資產淨值因此可以提高至104.5元, 由此可見, 只要生意可以繼續有利潤, 股息便可以長派長有, 生生不息. 以中華汽車為例, 主要業務為持有投資物業收租, 由於派給股東的股息來自租務的利潤, 而無損投資物業本身, 因此, 只要繼續持有投資物業, 便年年都有租務利潤可以派發給股東, 這種盈利模式便有持續性.

如果股息真的是從股價來的, 就不可能有公司宣佈派發的股息比股價還要高. 12月17日渝太地產(#75)的股價是3.1元, 但卻宣佈公司擬每股派最少3.75元特別息, 如果股息來自股價, 渝太地產的股價就會變成-0.65元, 就是不可能的事.

3. 為什麼股價在除淨日要扣除股息? 既然股息不是來自股價, 為什麼股價在除淨日要扣除股息呢? 想像有一支股票, 股價永遠等於每股資產淨值. 假設該股票的每股資產淨值是100元, 因此, 股價是100元. 現在該股票宣佈派股息5元, 大家要明白派股息對資產負債表的影響. 首先, 現金會少了每股5元(現金是資產負債表的資產項目) , 由於負債不變, 因此, 股東資金便減少每股5元. 在除淨日, 由於股東資金減少每股5元, 為了要對想在除淨日買入股票的投資者公平起見, 股價便要扣除5元, 以反映股東資金減少了每股5元. 謹此而已, 事實上, 股價與每股資產淨值並沒有必然關係, 一支每股資產淨值1元的股票, 股價可以是10元, 也可以是0.1元. 股價與每股派息也沒有必然關係, 一支股價1元的股票, 派息可以是0.2元, 也可以是2元.

4. 高股息回報不一定高? 想像一間公司的每股資產淨值是100元, ROE每年保持10%, 表示一年後有盈利10元, 如果50%派息比率, 表示股息有5元, 派息後每股資產淨值是105元, 第二年盈利有(105*10%=10.5)10.5元, 如此類推, 10年後公司的每股資產淨值增加到162.9元, 10年共收取股息62.9元. 如果把每股資產淨值加上所有股息=225.8元.

同一間公司, 如果選擇不派股息, 一年後的每股資產淨值是110元, 第二年後的每股資產淨值是121元, 如此類推, 10年後公司的每股資產淨值增加到259.37元.

表現上看, 不分紅公司的資產淨值增加更多, 股東回報更多. 但其實, 有這種看法的人是錯誤地假設, 只有保留在公司的現金才可以賺取回報, 而現金股息沒有賺取回報.

但事實是, 10年期間所收到的62.9元現金股息, 這些現金在股東手裡也可以再投資賺取回報.

總結, 股息和債息以及租金一樣, 絕對是被動收入. 筆者認識有些退休人士, 就是靠股息, 債息, (樓宇)收租提供收入過日子. 說股息不是被動收入的人, 應該多去一些收息股的股東大會, 向一些退休人士請教學習, 他們可是縱橫股市多年的老手呢.

後記：有網友問筆者渝太地產如何除淨的問題。一般來講，一支股票在股息除淨日的開市價會等於該股票在除淨日之前一個交易日的收市價扣除該次股息。筆者當然知道渝太股價已經在公佈可能派發3.75元特別股息之後大升，事實上, 筆者寫這篇文章的時候, 渝太的股價已經升至5.74元，因此，這次不會出現股價在除淨後出現負數的情況。

不過，單單因為股價沒有變成負數並不表示股息來自股價是正確的，因為，如果股息是從股價而來，根本就不可能有股價3.1元，卻有能力派股息3.75元的事情發生。此外，如果渝太是像南華早報長期在停牌狀態的公司，除淨結果就不一樣了。無論如何，股息來自股價是不正確的。因為，股息來自股價是基本概念的錯誤。

最後, 關於股息是否被動收入的爭論. 筆者只想講, 有已退休的朋友每年都只是靠股息收入過日子, 如果股息不是被動收入, 難道股息是主動收入? 抑或股息不是收入? 無論如何稱呼, 筆者想說, 這個世界是有人單靠股息已經可以過很豐富的生活.  "

在第四點的部分，巴菲特也曾經在年報中解釋過，如果一公司每保留一塊錢能夠創造超過一塊錢的價值，也就是獲得高於市場的報酬，那公司應該留下每一塊現金再投資。當然，如果是一位優秀的資產分配者，公司配息出來後如果又加上市場擁有機會成本優異的選擇，那對那位優秀的資產分配者來說，就算公司每保留一塊錢能產生高於一元的價值，但是其分配仍然是對投資人(Owner)比較好。這發生在甚麼狀況呢? 一般散戶當然沒有權要求公司配息以及配多少，縱使散戶的投資績效和資產分配能力很好也是一樣，但是若在Conglomerate企業裡的Outsiders CEO就不一樣了。如果其子公司每保留一元只能創造1.1元的價值，對於上市公司來說他應該保留這1塊錢因為會產生高於市場平均的報酬，但是對於一Outsiders CEO的企業其則應該完全分派出來給Outsiders CEO去做分配，除非Outsiders CEO想法太少錢太多，才繼續再投資。早期波克夏的子公司幾乎無一例外都將盈餘繳回給母公司由巴菲特和蒙格去用來併購標的或在市場找尋低估的證券。因為那時巴菲特是想法太多錢太少。直到後期，波克夏的現金流入滿出來，巴菲特開始將資金投入在胃口很大的優異公用事業，早期他根本不會投入公用事業或鐵路業，縱使買的好能擁有稍微高於市場平均的報酬，但對於Outsiders CEO如巴菲特和蒙格這類報酬在資金沒很大時根本不夠吸引，到規模越大，資金越多時，才開始併購公用事業，並且開始與其他人Partnership，如Leucadia的清算能力和3G Capital的降低成本能力，早期巴菲特和蒙格根本沒想到其可能與其他人Partnership去併購公司，然其在規模越大下要取得高於市場平均的報酬，如此做非常合理。並且到最近波克夏旗下子公司的bolt on acquisition也開始大量增加，這是巴菲特leverage旗下經理人能力的最好範例，其讓BRK旗下優秀經理人去尋找其core of competence內優異的投資標的，如此便可有效消耗掉BRK每年產生的一堆現金，這都是巴菲特持續進步的例子，蒙格說你很難想像一個人到了退休年齡還持續進步，他每天都大量的閱讀，並且其從10歲就開始這麼作。 巴菲特10歲就把Omaha圖書館關於投資的書都看完了，巴菲特在此告訴我們的是金字塔絕非一朝一夕就完成的，他到現在每天仍然大量閱讀不間斷的學習，這是BRK之所以是傳奇的最重要一項原因。