Joel Greenblatt在2005年出了一本書叫做Magic Formula, 其投資的方式簡述如下,擷取自Wiki

Greenblatt suggests purchasing 30 "good companies": cheap stocks with a high earnings yield and a high return on capital. He touts the success of his magic formula in his book 'The Little Book that Beats the Market', Joel Greenblatt ISBN 0-471-73306-7, citing that it does in fact beat the S&P 500 96% of the time, and has averaged a 17-year annual return of 30.8%[1]

簡單來說就是找尋高RoE低本益比的股票並買入一籃子,其中沒有任何更深入的研究,光用這方式就讓Greenblatt打敗市場好多年,而這方式最早最早巴菲特曾經在1965年提過,如下述網址。

http://www.gurufocus.com/news/8156/warren-buffetts-magic-formula-in-1965

最初,巴菲特的投資策略為下述三者

  1. Generals - Private Owner – Large margin of safety was a cushion when markets fell.
  2. Workouts – Special situations were not correlated to the market.
  3. Controls – Accounting of “controls” typically outperformed the market in down years.

第一項我想是絕對便宜的狀況下,並且企業仍有穩定盈餘能力的公司,大略就如證券分析第50章葛拉漢的表格當中呈現的那一類公司組合,而第二種是套利,第三種則是控制股權並清算,巴菲特主要在Partnership時期約清算了三家公司,其都是滿手流動資產的公司,公司在清算狀況下其固定資產有很大的風險變成不值錢,真正值錢的只有其手上的現金以及可能尚有市況和需求的流動資產如存貨。

而巴菲特是在1963-64年道瓊指數大漲之後開始增加了一項投資策略,主要可能是因為當時的環境下他已經找不到他所謂的前三項的機會了,這項策略原文述說如下,

"We have recently begun to implement a technique which gives promise of very substantially reducing the risk from an overall change in valuation standards; e.g., we buy something at 12 times earnings when comparable or poorer quality companies sell at 20 times earnings, but then a major revaluation takes place so the latter only sells at 10 times earnings. The risk has always bothered us enormously because of the helplessness position in which we be left compared to the "Generals -Private Owner" or "Workout" types. With this risk diminished, we think this category has a promising future."

以我個人的認知,巴菲特在此所說的是同產業的兩家公司,在基本量化數據和盈餘能力相像時,如果市場給予一家20倍本益比,另一家10倍,那他會在這個策略上,前提為其原本三項策略在市場上沒有機會時,他會買入10倍本益比的公司,他沒有在信中詳述其是否有使用basket,而我與上篇文章的作者看法相同,我相信巴菲特會以basket去持有這類組合,但要說的是,巴菲特其實並不真正喜愛此策略,這是在當時市況相對高時他想到的一個權宜之計,或者繼續經營下去的動力,當時我們知道,之後4年的市場連這類機會都消失了的時候,巴菲特選擇關掉合夥基金。

巴菲特在2007年股東大會時有人問他這項策略,他說他對這項策略進行Long/Short,也就是pair trading,其並說最早是由葛拉漢進行這項投資,我記得葛拉漢曾經在證券分析提過hedge的操作方式,雖然當時其主要在講可轉債而非現股的本益比差異。巴菲特說葛拉漢可能對了前面4次,但是第五次的錯誤可能會毀了一切,就跟套利一樣。如果高本益比的公司有其內在原因或者繼續炒作上去,放空這公司可能得付出很龐大的代價。如果是用basket去執行此策略,則相對能夠淡化此項風險,同理可適用於套利的機會,但是套利不太可能同一時間有好幾十的案件讓投資人作分散,而這項本益比的差異則可以。巴菲特又提到,如果你能找到一家企業其明顯低估並且長期能持續擁有護城河的話,放空這件事情是沒有必要的。我認為他在這裡講的就是在說obvious opportunity,早期可以把它解釋為策略1,巴菲特最興奮的是這類的機會,而非magic formula。

而我認為上述這項策略4就是magic formula的始祖,Joel Greenblatt的Magic Formula靈感來自閱讀巴菲特的信,這樣的簡單量化標準竟能長期擊敗大盤並取得優異報酬,其實我認為在台灣的一位投資者其比Joel Greenblatt的Magic Formula還要早,那就是洪瑞泰,我當初是看完其第一本巴菲特選股魔法書後有種如雷灌頂的感覺,不得不說第一本書真的是非常的優異。而其投資策略便是分散持股以及找尋高RoE低本益比的股票,也許其中還加了一些看的懂的產業,如果去看他出的兩本書最後面的入圍名單,以出版日期算,以其中每家公司組合成一個basket的portfolio,長期報酬率將遠勝過大盤,我當初便是對其後面的入圍名單算過報酬後才買入其書籍並參加課程。這本書最早出在2004年,而Magic Formula則出在2005年,兩本靈感來源都是閱讀巴菲特的年報,真的算是很有趣的巧合。

而為什麼這麼簡單的方式能夠長期打敗大盤呢? 我有幾個推論,去年有幾次的機會,我和一位在香港工作的資深研究員在網路討論,聊到投資方式時,他告訴我葛拉漢的想法很好,可是過時了,我向他舉了幾個例子像是香港的一些地產股我認為低估的很嚴重,他說他之前就是在做地產股的研究,他說地產股打6~7折是很正常的。我這時心裡給了一個問號? 所以現在香港的房地產如果賣1億元,我們用6000萬買到是很正常嗎? 香港多數的地產和物業公司都是如此,如果這項前提是建立在經理人不誠實下我可以同意,但是如果連REITs都打六折的狀況下,除非有房地產泡沫,但就算有,首當其衝的仍是香港的買房投資者而非投資在地產股和Reits的人。我怎麼去想都沒辦法想出為什麼打6~7折是合理的,並且其中還有公司至少管理層認真工作配息大方。我只差沒給他看市場先生自語的blog讓他知道有人光投資地產股和資產折讓股就連續幾年擊敗大盤。 另外一次機會是在101樓層上與一位創投的經理聊天,聊到投資的時候,他告訴我市場是有效率的,並且要我去看漫步華爾街這本書,並說怎麼投資都沒有用。我是沒看過漫步華爾街,印象中這本書與Bogle先生的書所講的內容相類似,但是也不會講到這種話吧? 到此,我大概可以得出一個想法,也許我的取樣人數不夠多,但基本上我認為單純的量化投資能擊敗大盤。其是建立在連"專業人士"都不相信財報上的數字的情形下,而這群"專業人士"所控制的資本相對一般人大得多。早期Ken Fisher專門買P/S < 0.5的公司就能取得長期擊敗大盤的績效,直到每個人都在使用他的方式選股為止。我認為這種狀況也適用在magic formula上。

Note: 之後去認真查詢了一下,漫步華爾街的作者是諾貝爾經濟學獎Eugene Fama的老師,最近剛好看到2008年Wesco meeting note,引述Munger講的一段話: "有一個人,得了諾貝爾獎,一直說波克夏只是運氣好而已,這是一個6sigma的事件,那個人不願意去依據事實修改他的理論,經商很單純,但是細節很困難,你需要時時刻刻都清楚現況才能應對每天的挑戰。" 我想這位諾貝爾獎得主先生大概就是在講Eugene Fama吧.. 蒙格在此遵守了Praise by name, Blame by category,展現了他的智慧。

過去幾年我以相似的方法買入上市櫃的公司,持有約30~40家公司,這方面的成績在得到的是稍微擊敗大盤的績效,而這部分的組合在今年的成績有可能會被大盤擊敗,因為台積電大幅上漲的關係。過去幾年這部分投資沒辦法取得超越大盤許多的報酬的可能原因也許是我並沒有以純量化方式排序並作配置,也許自Greenblatt出了Magic Formula之後,世界各地的人都用類似的方式尋找相似的個股,或者價值投資慢慢在台灣發芽,使用的人越來越多,這個方法能否持續有效打敗大盤? 這我不知道,也許會,只是我至少會相信這項策略不會像過去那麼高的報酬了。(如洪瑞泰最初的入圍名單買入並持有到幾年的報酬)。並且以機會成本來看,若有顯而易見的機會應該將資金優先配置,而非停泊在與現金或者現行利率相較相對優異的標的。之後我會逐步降低這部分的持股水平轉到我認為明顯被低估並且擁有足夠大之安全邊際的公司企業和投資組合上。(在其仍存在的前提下)

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留言列表 (1)

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  • IsaacTso
  • 有一本書叫"Deep Value",簡體版印象沒錯叫"反直覺投資",
    書中除了講不同價值投資者的策略,
    還有這些策略比較新的回測數據並且深入探討,
    其中有一兩章就是在講Magic Formula,
    除了提供數據,作者還試圖找出打敗Magic Formula的指標,
    (其實這本書的其中一個作者有出另一本書叫Quantitative Value也嘗試做這樣的事情),
    最後的結論還蠻出乎意料之外的,
    最好的策略就是只看Magic Formula的Earning Yield建立basket,
    但是因為這種統計回測數據讀者都無法自行驗證,
    所以即便是這樣的結果,應該很少人會這樣用。
    不過書中的討論我覺得很有趣,激發我很多不同想法,
    而且書中除了講傳統的指標外,也有講股東積極行動主義大亨Karl Icahn是怎麼把公司的價值"取"出來,我也因此多認識許多關於greenmail的知識,
    這本書是我去年讀過覺得很好的書之一,
    推薦給你,也祝你新年快樂,希望新的一年有機會可以一起多討論學習投資。
  • 謝謝推薦,也祝你新年快樂!

    Charles 於 2017/01/05 12:45 回覆