Cogitator

M To Westlake Harvard School “At a young age, I realized that I couldn’t play six grandmasters blindfolded. So I decided to avoid the mistakes that most people make. Many think we at Berkshire have found some trick. We haven’t. Instead, we ignore the lesser choices, the mistakes. It’s not brilliance, it’s just avoiding stupidity. Life is about avoiding mistakes, and considering opportunity cost. Most need one rabbit, one horse – they want diversification. Life is not about that. When you picked your wife, you picked the best who would take you. We should live the rest of our lives like that.”

看完深有體悟，葛拉漢、蒙格、巴菲特或者是Walter Schloss，我想他們的共通點都與蒙格在2011年所講的這段話相同，也許有人會說，葛拉漢和Walter Schloss都很diversification，的確如此，但我認為他們在思考和概念上就像集中投資一樣，他們只投資在他們有把握的標的(組合)，他們在行動前、執行投資策略前，他們會花很多時間思考並且去看過去的例子，這樣適不適用。不會盲目的出手。

舉個例子，過去放空股市的人都很慘，我看過最多的言論是，"股市快到1萬點了，9千以上空，7千以下買。"等等類似的言論，同樣的言論我相信美國也一堆，但是，一個過去一百年都在創新高的股票市場，為什麼會有人有此想法? 這想法明顯有缺陷。 在台灣，至少我大概可以了解，部分原因是大家只看"加權指數"這種假的指數，沒考慮配息的指數，所以大家會有這種想法，所以，當一個人用以判斷他資產配置和投資的依據是錯誤的"加權指數"。光是使用的前提都就很有疑慮，那更不要說之後能有正確的判斷了，同理，道瓊亦是如此，其瑕疵性更大，不要說只有30家公司，根本無法代表市場，其計算方式是價格加權，非常的有問題，但就是人類無法割捨的"壞習慣"，讓現在仍有一堆人去看道瓊而忽視更有代表性的S&P500，現在全球化的世界，要更清楚去看整體世界股市，更應去看去比較的會是MSCI World或者ACWI。

再舉T50反這個標的，如果看下圖，那任何鼓勵人買T50反的人無論他是何種理由，我認為都很有疑義。

國外早在台灣發行T50反之前就有反向ETF，去看便明白其長期會持續不斷折損淨值。一個買反向指數ETF的人就像是在洋流中逆勢游泳，股市長期平均年化報酬7-9%。這就是放空的人要承擔的逆流。他就算是奧運國手，逆流而行永遠都不會到達終點。一個死多頭長期會活得比死空頭好得多，如果沒有明確證據股市有泡沫或過高，放空非常的不明智，就算有明確證據，放空仍然可能不明智，因為放空者如果沒有明確100%的催化劑讓其標的下跌，那其結果可能很慘，但是買入明確低估證券的人須要的只是耐心，他不必費心去找催化劑，舉低於清算價公司為例，他可能只需要確定他投資的標的有基礎的盈餘能力，公司流動資產不會隨著通膨被慢慢侵蝕。我個人認為在整個市場如果只鎖定有催化劑的標的，那將會錯過很多其他的機會。

最近深有感悟的一點， 如果有一群人，他們主要靠得到市場的提前資訊去做短線交易，買股票都融資開滿，如果一個人開融資，基本上是四成的自備款，以五成計算，這些人一年只要達到15%的年化報酬，他們便可以實際得到30-6%，也就是24%的年化報酬，年復一年，這種報酬非常的優秀了。 但是重點是，一個用融資買股票的人，他到底有多少把握他的想法是對的? 我個人很短的投資生涯至今有幾個投資可以讓我很確定我的成功率很高，但這類投資我仍沒有融資，因為他短期可能遇到大崩盤，融資在股價一跌就要擔保品，跟過去的衍生性商品一樣，擔保品是投資者最大的敵人，無論他是長期投資者或短線交易者，他都很可能無法躲過突來的大崩盤。這是我們都要注意的，記得巴菲特曾經說過，買完一家公司後你要有他跌50%仍穩如泰山的準備，如果一家公司基本面沒問題，跌了25%甚至50%，理性的人該怎麼做? 加碼，但對於融資開滿的人，他只能斷頭被殺出，這就是差異。

很可能會有這種情節，兩個人，一個人投資都看短線，他可能是相對聰明的去向公司問到短期的獲利數字，融資開滿；另一個人長期投資，找尋市場明確低估的標的，除非非常確定，他不開槓桿，就算開槓桿，也維持在資產跌50%也不必加擔保品的水準，如此的保守操作。前面的5到10年，如果這是一個大多頭市場，第一個人只要每年找到漲10%的標的，他的成績會跟第二個人找到每年成長20%的標的一樣好，所以很可能前幾年第一個人的報酬都遠高於第二個人的報酬，但如果期間遇到金融海嘯，或者是大多頭市場可能會有的correction，第一個人就會在低點時被迫殺出持股，無論他前幾年的績效多少，他都很難躲過大崩盤，而後者呢? 就算他遇到的是2008金融海嘯，他只要不動就好，只要他的邏輯分析是正確的前提，那就算2008年股市跌了30幾%，幾年後仍全部收復失土，這就是融資者和保守者的差異，融資者只會在很短的期間內得到興奮，但是終有一天他可能會發現那些興奮就像是夢幻泡影，除非他有神一般的能力能預測到何時股票會大跌，更不要說如果他的短線前提是錯的，那其可能會在股市崩盤前便開始悽慘。

蒙格在2009年Wesco的年報中給了2006-2009 Wesco的每股淨值變動表如下

Wesco淨值最主要的組成在於其持有的有價證券，其Operation在2009年看起來相對有價證券的帳面價值小非常多，當時的Wesco就像是早期的BRK，當然其Operation的品質遠不及2009的BRK。這四個年度發生了一件人類史上的大事 - "The Great Recession"。 但是光看每年年底的Wesco淨值變動好像根本看不出來，2007-2008 淨值減損了6.2%，2008-2009淨值增加了7.1%。但蒙格說如果從08年金融海嘯的低點去看Wesco的淨值，不會像上表那麼的stable。這代表甚麼意思? 想像一個無法控制情緒的投資人在經營Wesco，在2008年大崩盤的時候，大量出脫持股，那Wesco的淨值可能就會產生永久的傷害， 但是Wesco的淨值並沒有因為海嘯而有多大的傷害，因為經營者是查理蒙格。他是在別人恐懼時貪婪，別人貪婪時恐懼的箇中好手，另外一點就是Wesco舉債非常保守，資產負債表非常強壯，多數負債來自最優秀的float，並且算入float之負債整體負債率仍低於40%，Wesco沒有在股價崩盤賣股票的壓力，反之，其能在崩盤時以其現金流和新簽的保單獲得之float大舉加碼，這就是其中的差異，BRK在此方面的capability甚至會比當年金融海嘯的Wesco強，我個人認為BRK在PB < 1.2的狀況下將非常吸引人。長期買入PB<1.2之波克夏長期很可能可以打敗S&P500。

所以重點就是避免去犯一般人都會犯的錯誤，投資是比誰犯的錯誤少，並且在確定自己推理是正確的前提下勇於走與大眾不同的路，縱使那所謂的大眾是價值投資大師群亦是如此，當然非常確定的前提必須存在。 Brooklyn Investor曾說到前幾年持續對美國經濟樂觀的大概只剩巴菲特了，他總是在年報上樂觀看待美國的未來，相比其他價值投資大師們則是越來越悲觀。 我想巴菲特也不是沒悲觀過，他在1999年就很悲觀，縱使他在2007年時沒有很悲觀，那又如何。我們實在不必去預測每次的金融海嘯到來，我們只須鎖定自己認為長期能夠持續維持競爭優勢的公司或者明確低估的公司群，在現在的環境下，持有過量現金在長期的狀況下很可能在機會成本上會付出非常大的代價，光是去看台灣股市，其相對香港韓國市場估值偏高，但現在一樣能找到很多長年配息穩定高於定存利率的公司，也許有人說這很正常沒甚麼，但是2000年時如果有公司股票長期殖利率大於定存利率會被看作是很奇怪的事情，人類常常會在不同時空環境對其出現的長期不合理現象給予其合理的理由，譬如會說到台灣相對香港折價20%的相同證券是因為他沒有流動性，我想這跟流動性沒有關係，純粹就是市場沒效率而已。