談到波克夏的投資組合,巴菲特提到波克夏每年的盈餘數字只反應這些投資組合配出的股息,而在2010年其總共有20億美金的未分配盈餘,他說以他的經驗,過去整體企業的未分配盈餘在長期來說至少會等於或者超過其市值的增加,雖然是以非規律的模式。以未分配盈餘縱使沒有反應在波克夏的盈餘帳上,其實實在在與這些企業發給他的股息一樣重要,甚至更加重要。

評論: 這段話在我過去看完時我做了一點筆記,上面寫:"當市場上多數公司的資本利得(長期) < 其長期的保留盈餘總合, 那便是撿黃金的時刻,當時純粹以巴菲特這段話所總結出的一個可能適合買股的時機,而現在重新回去看,所謂的長期的保留盈餘總合可以以簡單一個數字去代表,那就是企業整體淨值的變動率。 也就是說當整個市場的PB ratio嚴重低於歷史平均時就代表撿便宜的機會出現了。 以下分項列出整體S&P500的 PE和PB ratio

首先看PE ratio,如下圖,2009年很明白是超極便宜的時期,但是PEratio卻創有史以來新高,這是因為蕭條後縱使股價被大幅低估,但是盈餘短期因為蕭條更嚴重而低估更多,這時其實反而是便宜的,但是PE這項數字卻失真了。 

如果去看PB ratio,剛好最低點就是股價最低點。在2008年底蕭條和恐慌最甚時,PB ratio相較更恰當的告訴投資人整體市場明顯低估的事實。

以PB ratio去看現在S&P500的股價水平,其大概只稍高於2008海嘯前的水準,並且其間整體市場的盈餘能力早已超出當年的水平(企業稅後盈餘/GDP)。當然沒有甚麼ratio能完全完美去表現市場到底是高是低,其只能當作大略的參考,至少在2008年金融海嘯,整體市場的PB ratio更接近事實的表達了整體市場的水平。

如果去看過去的淨值成長率和PB ratio

2000年時創了史無前例的新高,4.9倍,2007-08年時其仍在2.9倍遊走,也難怪當時巴菲特不認為有泡沫了,泡沫可能存在在當時的房地產市場,卻不存在在股票市場,但是兩者在全球化的世界是完全連動的,只要其中一邊的泡沫夠大。那現在美國房地產有泡沫嗎? 

以純粹價格去看,好像接近2008年泡沫前的水準了,但要知到隨著經濟成長,房價理論上是要上漲的,其長期年化報酬也許比股票市場稍低,但也應該比通膨高而使其具備抗通膨的特性。所以去看看調整通膨後的數字。

單純以價格去看調整通膨數字後離2008尚遠。巴菲特曾經說過下次要再發生泡沫且主要由銀行業引發的機率微乎其微,我認為下次的泡沫很可能會發生在其他的行業而非房地產和金融業。

那現在呢? PB ratio才剛回到泡沫前的水準,但並不代表他高,畢竟整個美國公司的稅後盈餘/GDP回到高點甚至是歷史新高。 並且經濟持續在溫合成長的步伐再加上低利時代。 我好像寫了太多篇類似的主題了。總之這些數據都趨向一個結論,我認為現在沒有泡沫,不論是美國市場或整個世界的股票市場。而對於中國和香港市場我個人認為就算有泡沫,可能大部分都折扣到現在的股價上了,如果沒有的話,很可能其會是未來10年表現最優秀的前幾名。

巴菲特在2004-2008年間簽了多項的衍生性合約,其中一項非常有趣,他對包括美國S&P500指數、英國的FTSE100和和日本的股票指數賣其指數選擇賣權(short put)。在這5年間波克夏獲得48億美金的權利金。 其合約長達15年。 其間經歷了一些延長換約,簡單來說,如果整體股價指數在2018-2026這期間賣權陸續到期的日子,上述股價指數都沒動的話,波克夏要給賣權持有者共38億美金,而其在2007年已經收到約42億美金的權利金了。 假若2018-2026年間股價指數小於2010年12月31日的話,波克夏將會付出之間的差額,如果高於,那波克夏會付的比38億美金還要少,到可能完全不用付半毛錢而淨賺42億權利金並能用作投資8-16年。 這個short put的方式就如保險業收保費之後若有問題再付款一樣,巴菲特的聰明才智讓波克夏在其間年多出42億的浮存金。 

然後呢,我想任何看過Bogle的書或做過簡單統計的人都知道,股市長期平均漲8-10%,這適用於世界的股票市場,尤其是已開發國家,既然有這個sense那便會知道波克夏這個short put根本上是穩賺不賠,因為這個賣權除了到期日當天以外其他時間並無法執行,也就是說其間若再出現一個2008金融海嘯跌破2010年的指數價位賣權持有者還是不能執行契約,直到2018-2026年才可以執行,對一持續在創高的股價指數,到底是哪些白癡在買這些賣權呢? 答案揭曉,就是一群只會套用Black Schloss公式的人,巴菲特在早期就說過Black Schloss的公式只適用在短期選擇權的定價,並不適合用在長期,所以2007年他就用其實際做為去證明這件事情,想當然耳,一堆只會用公式而不會思考的機構投資人就成為了苦主。另一個好笑的事情就是,波克夏這項賣權契約在2010年的會計帳上依規定要用black schloss model去定價,訂為67億美金負債。多麼好笑的會計準則,波克夏靠這紙契約基本上已經穩賺約4億的權利金(如果股價指數在8年後都維持原位),除非非常小的機率在2018年再發生一次2008年規模的海嘯,就算發生了,其跌破12年新低,但沒有超過12年,所以在2022-2028年到期的那些賣權契約根本上就算再一次海嘯發生也不會賠。而就算再發生一次海嘯如2008,其也在不到一年的時間內V型反轉,這也不會對此賣權造成傷害,更何況要有傷害的前提是時間就這麼剛好發生在2022-2028時間,實際上要讓波克夏在這筆契約上賠錢是幾乎不可能的。 這件事讓我想到盡信書不如無書這件事情。多數的財經和經濟學術界只會用black schloss公式,但他們從來不去思考black schloss用於長期契約是否合用。這大概就是快斯慢想作者所說的Theory-blinded吧。

巴菲特說要在投資上成功並不是要學怎麼對選擇權精確定價,而是要學會如何對企業估價。 (I would rather be approximately right than precisely wrong.)

最後一段講到債務和人生,非常的發人深省。巴菲特附上過去他祖父寫給他叔叔阿姨的信,並且提到,有些人的確會因為借錢槓桿操作而變的富有。然而,借錢也是變的貧窮的方式之一。當槓桿發揮作用時,其會加大你的報酬,你的配偶會認為你很聰明,你的鄰居會嫉妒你。但是槓桿是會上癮的。當一個人從其嚐過甜頭後,很少人能回到保守的操作上。就像我們從2008年學到的教訓一樣,任何藉由槓桿取得的無論多長多大的一系列獲利,最終都會乘以一個數字,那就是0。

同樣道理適用於經營企業,企業有很高負債時通常都假設這些負債能夠再融資,這項假設通常都成立,但偶爾會出現整個世界產生信用危機時,到那時候只有現金才派的上用場。 

所以波克夏將會至少依據其在外的保險合約量至少持有100億美金的現金,這些錢會放在短期國債上而非任何其他的企業短債或者貨幣市場基金。因為這項限制,波克夏將在平常時期至少持有200億美金的現金。 以備保險重大災難(如Katrina颶風)或者在金融海嘯來臨時出手併購企業買進股票。

評論: 巴菲特說的很清楚,波克夏至少會持有200億以上的現金,所以波克夏就算帳上現金超過兩百億也不代表巴菲特看空股市,事實上波克夏在2010年的float為660億美金,這部分早已投入在併購或者買入市場上的證券上,並且float是非常安全且不必擔保品的債務。故保持200億以上的資金是2010年的波克夏很基本的水平。 現在可能需要更多的現金儲備,如果現在波克夏的現金水平在300億(float至今已成長為2010的1.5倍)以內可能都代表巴菲特在其可用的現金多數都已經投入市場了,因為至少200~300億的現金是除非金融海嘯以及應付保險業的需求。 如此去看波克夏的現金水位才是比較恰當的方式。舉個例子,去年第三季有些新聞提到波克夏現金"高達"850億美金,乍看之下很多,但是如果減掉300億"必備"之現金,實質上波克夏剩下可動用的資金只有550億美金,這對一般人來說是天文數字,但是要用波克夏的觀點去看,波克夏持股市值多少? 截至2017年年報約1220億,要知道這只是波克夏的股票組合,如果只算此其持股水平大約在70%(扣掉300億基本儲備不會動的現金)。然事實上BRK的現金不僅僅只用於投資股票還有用於併購和旗下企業的bolt on acquistion。後者在近幾年更是波克夏資產配置的主要方式。以及還有波克夏持有的衍生性商品和固定收益證券主要由巴菲特去操作,所以波克夏實際上的持股水平,也許用持股水平去講並不恰當,應該說巴菲特將波克夏產生以及擁有的現金投入在包括併購和證券市場的程度應是超過保守估計的70%還要多才是,所以現在巴菲特持有相對多的現金嗎? 相對一般企業一般人很多,但以波克夏的規模去看,可能根本上已經不多了,若再算入float,波克夏長時間應都是維持在高持股或者說低現金水位的狀況下。 印象中巴菲特在過去年報一再的提到他很希望能找到配置資金的地方,因為波克夏就像是一現金產生器,況且在此低利時代,如果多年後沒想法配置資金對波克夏股東的績效傷害將很大。這並不代表要胡亂配置資金,我想至少在企業估值總體沒有到非常投機非常誇張時,對波克夏來說不應該持有過度的現金,如果哪一天波克夏再也找不到標的,我個人認為巴菲特很可能會選擇配息。 但是巴菲特的學習曲線非常驚人,這日子可能還有段距離。 當然,如果巴菲特對市場有任何想法,他會在電視節目或投書媒體去談論,這部分遠比去猜測波克夏的現金水位有意義的多。

另外巴菲特將現金僅投入短期國債他並說多一點點的利率並不能彌補可能造成本金損失的風險,看看2008的貨幣市場基金和一些高品質公司債就知道。

評論: 葛拉漢在證券分析很明確的提到,稍高的利率並不能彌補可能違約的風險,只有折價的債券產生的本金的增值機會才能去彌補可能須要承擔的風險。我想巴菲特在此亦是遵循葛拉漢的原則。

 

 

 

創作者介紹

Charles' Random Thoughts

Charles 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(0) 人氣()