一堂17萬元的教訓，我所犯的錯誤 @ Cogitator

在檢討之前我想先推薦一份報告和一個團隊，這同樣是由Brooklyn Investor網站得知，如下:

http://horizonkinetics.com/wp-content/uploads/docs/Owner_Op_Paper.pdf

其主要探討Owner-operated也就是所有權人控制的公司相較專業經理人，何者具備優勢? 我記得我從再生-KY過去的一場法說會聽到有個法人提到再生是個家族控制的公司，這樣的結構最會讓法人懷疑和擔憂等等，當時聽起來很有道理，事實上再生這家公司之後的表現也不好，但這論述的對與錯並不在於再生這家公司長期經營的成敗，而是這些控制權股東整體平均相較專業經理人的表現如何，這整篇報告就在探討這件事情，而我先講結論，在美國市場上，過去表現最好的公司都是所有權人控制的公司而非擁有少數股份的專業經理人或者早已賣掉大部分持股的創業家。我記得巴菲特曾經提到過family-owned的公司的優異，事實上波克夏也樂於併購這類公司，如NFM、Iscar、WSP等等，這些都是所有權人控制的公司，這類公司與專業經理人最大的不同在於，經營者和股東坐在同一條船上。而詳細的論證在上述研究報告都有提到，內容談到認知偏誤的部分非常精彩。而另一本書非典型經營者的成功法則Outsiders CEO亦是在探討類似內容，如果去看Outsiders CEO Company，多數應都是Owner-operated的公司，而非專業經理人經營之公司，當然這類公司之所以不同且能擊敗專業經理人之首Jack Welch在GE創造的年化20%股票報酬的原因還有他們都是資產分配的高手這一項，只是這部分的前提都歸類在這些經營者都think like owner並且都和股東坐在同一條船上，自然他們的考量會是公司的長期發展而非華爾街或者說是愚蠢的市場先生對其短期的期待。

這篇是談我認為去年我犯的最大的一項錯誤，但是為什麼會提到此報告呢? 晚點會解釋。此份報告在談到為何所有權經營者表現較好時，其提到一項原因，管理大師彼得杜拉克曾經說: "管理是把事情做對，領導是做對的事情。" 身為經營者又是主要的股東，所有權經營者會專注在做對的事情。然而華爾街、媒體和短線投資者會對那些把事情做對的經理人拍手。不幸的是，這些事情可能日是對未來盈餘做預測、專注在營收成長、併購貴死人的公司或者在蕭條時期儲備更多現金等等。但是真正的所有權經營者在做對的事情，他們會去專注在強健的資產負債表、資本報酬率、成長的淨值、買入便宜的資產以及拓寬護城河(增強競爭優勢)。

過去的投資當中我從來沒有考慮過月營收這項數字，我認為這反而幫助了我，使我不落入短線思維。但稍後談的這項錯誤便是與此有關。

而報告接下來提到，身為投資人，他們團隊面對同樣的處境，他們時常被投資人問到是否將其資金投資在策略上決定的標的，此是評估一投資經理人有沒有言行一致的合理方法。然而，當投資環境在某些時候對短線投資有利時，通常其投資人的期望就會轉變，其會要求經理人更策略性的投資布局。但是其團隊仍然偏好其原來的投資方式而非被市場牽著鼻子走。如果因為市場短期氣氛就改變投資方式，那只是把事情做對，而非做對的事情。

對於企業經營，大家最擔心的是甚麼事情? 那就是這類經營者會因為擁有控制權圖利自己而傷害小股東，這種事情層出不窮，去看看台灣多少企業連年虧損管理層年領千萬還有政府補助? 這類風險不僅僅存在於專業經理人，更存在於擁有控制權的經營者，並且後者更容易引發疑慮，因其被認為監督能力相對薄弱。然而，投資者實際上有兩個作為可以有效降低此風險，第一是去檢視這些經營者過去的紀錄，尤其其中的公司多數都有好幾年的歷史以供查詢，更長的紀錄可以讓投資者更準確的評估控制權經營者可觀察到和沒辦法觀察到的行為。尤其後者更是重要，因為很多公司其管理層再做決定時是不對外公布的。第二，投資者能夠有分散的機會，他們可以分散投資在控制權經營者的公司。分散到不同產業和國家。去降低單一公司的非系統風險到可忍受程度。

評論: 上述報告裡面的紅字讓我特別有感觸，就好像被雷打到一樣，這短短幾句的內容我認為就幾乎完整訴說了合理的資產分配策略要如何做。其提到的第一點，檢視經營者過去的紀錄，這點我很肯定我在巴菲特波克夏時期的股東信和股東大會看到不下10次，如果加上蒙格提到的他們怎麼選擇公司併購和投資股票，提到檢視過去紀錄(track record)的次數則可能更多。我想對於質化分析，檢視管理層過去的紀錄(track record)絕對是重點中的重點，但市場有幾個人在做呢? 我想市場最在意的只有每月的營收和每季的盈餘，這些短期數字無法告訴我們長期會發生甚麼事，但是如果一家公司過去紀錄(track record)非常優秀，那此亦間接暗示此公司的管理層是優秀的管理層，縱使此無法100%完全肯定，我認為其亦能有效提高準確率。巴菲特曾經說，他無法去評估一群從MBA畢業的學生裡面哪個人是未來的明星管理者，這件事情很困難，就留給其他人去做，他併購企業會去看管理者過去的紀錄(track record)。也就是他只選擇優秀的明星球員，而不去選擇有潛力的新秀。我想這是巴菲特那麼強調要看年報的主因之一。我最近重看非常潛力股，Philip Fisher其實沒那麼強調年報的重要性，他甚至初期研究也不會去看年報，但是如果看完第一篇(Common Stock and Uncommon Profit)的人一定都會知道，Philip Fisher是多麼認真在研究，他在確定一家公司可以重壓之前，他會去跟供應商、客戶、競爭對手詳談，再去跟大學教授、科學家和公司員工過去員工詳談，我再一次去看，我對Philip Fisher只有無限的尊敬，基本上我很肯定現在的投資界9成9沒有人能做到像Philip Fisher一樣，他曾說他在確定投入一家公司之後，有9成把握這家公司之後會按照他的預期去成長。現在有幾個研究員敢這麼說呢? 想想這期間要花多少時間? 如果我們無法做的跟Philip Fisher一樣，我們又有甚麼資格去做集中投資? 由此觀點去衍伸，我只能說巴菲特便是箇中的天才，非常潛力股第二篇(Conservative Investors Sleep Well)中Fisher提到一優異的公司需具備甚麼特質，第一是獨占性，但他認為在這個世界變化越來越快，就算有獨佔性可能也無法持續多久，第二是不斷的創新研發以跟上市場的變化以及低於競爭者的生產或服務成本，這便是Philip Fisher在第一篇15要點為何要持續強調研發以及相對競爭對手高利潤率的重要性。 Fisher承認在如銀行業和零售業也有優秀的成長公司存在，但是他對此兩個行業不擅長，他最擅長的是製造和科技公司，他能夠辨識出哪家公司擁有優異的研發能力以及強悍的行銷系統和優異的管理層。在此我只能愈加感受到巴菲特的天才，他看到的最優異的公司事實上不在製造業和科技公司，他最近也說他錯過了亞馬遜，他真的不擅長抓住科技業的機會，但是他對於銀行業、零售業和具備實質長期獨佔性的品牌企業非常在行，舉例如Wells Fargo, NFM, See's Candy和可口可樂，並且都在市場根本沒看到這類產業/企業的實質競爭優勢時就發掘出來，另外在第一點的獨佔性，巴菲特不僅辨識到合法的獨佔性品牌如可口可樂和See's因為他們有強大的消費者特許權，他甚至能看出報業產業和電視廣播業的獨佔性，所以當初他亦併購了報業公司和買Capital Cities，也就是巴菲特除了守在能力圈，他的能力圈遠比一般人龐大非常多。至少這些優秀的品牌、零售和銀行是認真如Philip Fisher都不太理解的行業，也許是Philip Fisher在製造和科技領域就夠他研究了以至於他沒時間著墨在其他地方，無論如何，巴菲特靠著閱讀年報而非拜訪工廠或者跟管理層詢問就能理解這些產業的質性因素和競爭優勢並且早市場和一般人好幾百步看到，這是真正的不世天才。

而對於分散與否的議題，我想這根本上不是一個議題所在。如果一個人對一標的有十足的把握，那他可以100%投入該標的，而如果像是Philip Fisher在窮盡力量後確定90%的情況下，適度分散幾家公司仍是必要。那有沒有100%的狀況呢? 我認為有，那就是在價格夠低，也就是安全邊際夠大再加上公司擁有優異的質性因素的情況下。當然對於所謂的質性分析這部分我仍在學習中。舉我前年的例子，對於我個人認為的特殊機會如榮化、恆中國、恆香港我不介意放超過50%的資金集中投資，他們都是建立在價格夠便宜並且擁有強壯的盈餘能力前提下。然而在現階段缺乏這類標的之狀況下，加以香港和韓國卻又滿是低於清算價的機會，加計兩個國家我買了超過100家的公司，多數香港公司是參考優異的香港市場先生blog而再加以驗證財務數字之後便投入。韓國的部份讓我比較感到不舒適的點在於其手續費低消相對高，我必須要買到一定的額度才夠划算，考量到這類優先股也是便宜到誇張的境界，我選了約15家公司分散投入，讓我不夠舒適的點在於我認為這筆投入還可以再更分散，如果能分散到跟投資香港一樣，那對我來說就是最好的狀況。當然，隨著時間很長期之後的市場價格會告訴我這部分到底是對或錯以及哪裡需要改進。回到分散的議題，這取決於把握度，如果把握度夠高，100%集中一家公司又如何? 部分套利機會現在可以達到100%，就算是微利，集中投資也不會有大問題，前提是確定性要100%，就如投資美國國債一樣，相信美國會是全世界最後一個倒掉的國家，所以投資美國國債比放台灣銀行的定存還安全。當然如果一投資能夠由銀行作最後擔保人，如部分公司債和套利機會，並且其整個額度相對銀行的資產低很多，那此機會便是可以達到100%的確認度。如果無法到100%的確定程度，那要怎麼辦? 分散。又如magic formula，因為只做純量化投資，所以必須要足夠分散，分散與否以及分散的程度實質上取決於一個人對一項投資確定的程度，如果他無法確定，他就應該投資指數型基金。過度分散應該是指確定性夠還分散到其他不確定的標的下，這樣會降低一個人其本身能達到的投資報酬。分散不足則是指一個人過度集中在哪怕是幾家或者一家公司，但是他根本不確定，那他就要冒本金大幅喪失的風險，如果犯了後者的錯誤，那會非常慘烈，所以分散與否必須要建立在確定性，並且是沒有主觀因素下的確定性。總而言之在考慮確定性和報酬以及期間的比較那就是建立在機會成本的考量。

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不知不覺講了那麼多，接下來要進到重點，我到底犯了甚麼錯? 自去年底開始，我加入了一家投資公司，公司老闆給予大家一項優惠，每人無息100萬的資金操作，年底還清。我在過程中犯了數個認知偏誤和misjudgement。我現在把他寫在這裡，就是提醒我永不再犯此錯誤，並且任何大於資產3%的決定，都要重新走過置頂上面列出的Checklist。我將此100萬資金全數投入一家公司，這家公司我甚至沒有走訪過，我只簡單看了財務報表，以及老闆給予此公司的老闆高評價的前提，最大的錯誤是這項投資根本確定性不足。對於質性分析它沒有嚴謹的邏輯論證和確定，量化分析它又不夠便宜，到今天為止其績效是-17%，這對我來說是一堂17萬的課，跟樂陞一樣的慘痛教訓。深刻去回顧此錯誤，我總結出幾點我認為我之後一定要很注意的幾個重點，以避免自己再犯。第一是體制性強制力(Institutional Imperative)，巴菲特曾經說體制性強制力是一項對企業很大的問題，他曾經擔任過數家公司的董事，當CEO提出的一些事情他認為不妥時，其也沒有舉手發表意見，因為其他人都沒有舉手，所以連巴菲特也曾經屈服在體制性強制力的威嚇下。而這項錯誤其中最主要的一項問題就在於體制性強制力，我待的這家公司整個氣氛是以融資操作為主，並且輔以得到的短期財務資訊去做短線操作，這是我無法認同的部分。我觀察幾個月內部研究員的投資標的之後，公司推薦的標的我一家都沒有買，直到那筆100萬的資金撥下來，現在去檢討，那筆資金本身上就存在多項限制，第一，以那筆資金投資被限制在用融資，因為其他人都在用，體制性強制力讓每個運用那筆資金的人都在用，而我是最不願意用融資的人，如果可以我這輩子都不會去借年率6%的錢投資股市，如果我能借到3%為何要用6%，除非是有如100%套利或者非常顯而易見的機會否則我不會考慮開槓桿。第二個限制是那筆資金只買入公司內推薦的標的，如果那筆資金撥到我的戶頭不受監控，我會100%投入香港或者韓國股市，買入標的後就不再看盤。如果無法的話，我可能會分散買入仍在清算價位的少數幾家台股。但是體制性強制力讓我沒有如此做。

題外話，事實上過去我在台股也只有減碼沒有加碼，主要不是因為我要拿現金等崩盤，我其實認為等崩盤是一項非常危險的策略，更不要說放空大盤了。我主要將資金轉入香港和韓國，當我認為這兩個國家有一堆便宜貨時，以機會成本考量我就大量將資金自台股轉到此兩個市場。如果香港股市和韓國股市現階段沒那麼便宜的話，我仍會維持我在台股將近100%投入的比重，簡言之，我在機會成本的考量下認為在香港和韓國的機會是顯而易見的投資機會，雖我不認為我起初持有的台灣公司估價過高，但是我仍作了更換，時間會證明我做這件事到底是對或錯。

而就因為此兩項限制，我給自己設下了陷阱往裡面跳，我看到的其中一家公司，說不上便宜，過去獲利穩定，因為股本夠小不能融資，所以我全數將100萬投入，也就是我買它不是因為我確定他是一家會成長的公司也不是因為他夠便宜，而是因為他不能融資! 多麼荒謬的決定。在投資之後，我感到不夠舒適，因為我個人在過去樂陞案學到的教訓讓我規定自己100萬以上的投資要go through checklist。這是給自己的一項保守限制，因為我就算在投入如香港的低於清算價標的每個標的最多也不會投入到這個額度，我在此不夠分散。而我在"投入之後"而非"之前"go through此checklist且又沒有完全去看一遍，又是一項錯誤。我那時給予自己的評語是"因為我不想用融資，所以我100萬都投資在此標的，如果沒此限制，我大概只會買20萬。"，其實我大概發現我的部分錯誤了，就算我覺得這家公司Ok，我也過度集中了，它如果夠便宜或者我看到別人沒看到的質性因素和競爭優勢，買哪怕100萬的幾倍可能也不成問題，但是它既沒有如低於清算價的便宜，又沒有明確我可以看到的競爭優勢，買入這個數額對我來說就是過度集中。這是非常巨大的錯誤，因為過度分散犯的錯其結果最嚴重是低於平均的報酬，而因為過度集中而犯的錯就跟套利的錯誤一樣，其結果是本金嚴重的被侵蝕。我的第一個錯誤，因為不想開融資而落入過度集中的陷阱，我的第二個錯誤，投入在自己不夠理解的公司，不是因為他夠便宜或者我夠理解他，買入只因為他是公司唯一我覺得ok的標的並且不能融資，這些限制讓我犯錯的機率大大提升，並且沒有考慮機會成本，因為我放掉最吸引人的香港和韓國機會，就算這筆資金不能買入第一和第二的機會，我也不該讓其掉入只能買入我認為一群拙劣選擇裡面相對好的選擇，此教訓極其深刻。我的第三個錯誤，沒有完全go through checklist，以及go through了部分的checklist並且identify 其中一項缺失，那就是不夠分散，但卻沒有付諸行動。那時哪怕是用融資分散在其他標的或者放多一些現金就不要買都會是選擇，如果當初我就算分散在公司標的中我認為"還可以"的幾家也不會如此慘烈。當然重點是如果這筆資金有諸多限制，我最明智的動作是寧可不要。限制多我認為也是多數基金長期輸給大盤的主要原因之一。過度自信就是我的第四個錯誤，讓我犯了如此愚蠢的錯誤而不自知。我因為自滿而犯錯，這告訴我永遠時時刻刻都要保持謙虛自省態度並檢討自己，人類本身就是不理性的動物，哪怕我們只要比平均的人理性一點，那我們在投資市場就會有龐大的競爭優勢。自滿的人無論他在投資市場曾經多成功，跟融資者一樣，除非他運氣夠好，最終必將難以逃過失敗。持續每天檢討自己過去哪些想法是錯誤的並保持謙虛自省態度，就像蒙格所說的每年推翻自己過去的一個idea，最好是過去很確定的idea被自己推翻掉，這叫做進步，科學界一直在做這件事，如宇宙學膨脹理論的發想者，當他第一次聽到平行宇宙的發想者跟他訴說他如何以宇宙膨脹論推到平行宇宙論時，他居然睡著了，而最終平行宇宙論因為超弦論的一個交錯，而使得現在多數科學家包括最初膨脹理論的發想者也同意，因為他會認錯並推翻更新過去的想法。但是在經濟學界有看到哪個人推翻過去的效率市場論? 或者選擇權定價模型呢? 我看不到，如果有人有的話也歡迎提供資訊給我，我想這亦是蒙格總是在批評財務和經濟學界，但他卻非常尊敬科學界的主因之一。另外值得一提的是此錯誤犯錯後，我花了更多時間去追蹤管理層的持股變動、籌碼等等，形成了非常多的confirmation bias，也就是去看我認為可能有利於此因素的點去加強我當初做這項錯誤投資的念頭，這就跟當初樂陞案爆發還加碼的笨蛋一樣。並且我花了很多時間去看這家公司的細節，縱使甚麼結論都沒有! 我對香港乃至於韓國股市的標的是確定低於清算價之後就買入再也不動，如果遇到跌15%-20%的港股我甚至會加碼，在這100萬的投資我起初犯錯，之後花了更多時間在做無意義的動作如看盤看沒有結論的資料浪費了一堆寶貴的時間以及金錢，這個教訓極其珍貴。

這個教訓所損失的資金不會算在我個人的資產管理績效裡面，因為要用自己賺的錢去對自己犯的愚蠢錯誤彌補。總結在對不確定的投資上適度分散是必要的，如果你認為那部分在量化因素或質性因素有任何相對的優勢的話。如果對於很確定到非常確定的投資，集中投資並沒甚麼問題，但是如果這確定之中帶了任何的主觀因素或者認知偏誤，下場會很慘。Ken Fisher的三個問題在此亦扮演了投資人可以自我檢視的checklist的角色。其第一個問題，有甚麼事情是我相信但是是錯的。人類本身不理性的因子非常多，所以以此自我檢討去找尋機會是非常聰明的方式。此問題也時刻提醒自己謙虛並要自省。第二個問題，有甚麼是我知道而別人不知道的事情，此第二項問題如果非常非常確定，那就是重壓的依據，如巴菲特早期辨識出Wells Fargo的競爭優勢以及市場過度擔心加州地震對其的威脅而使其產生巨大的安全邊際和早市場好幾步辨識出可口可樂的品牌價值。但無論如何確定都要再問自己第三個問題，我的腦袋在哪裡欺騙了我? 這個問題我認為以Checklist去辨識將會很有效果，當然這需要非常專注去看、檢討並付諸實行。置頂的Checklist便會是我的工具。

犯了一件愚蠢的錯誤，後面要擦屁股的時間要多更多，記得巴菲特曾經提到過他對美國航空優先股犯的錯誤的代價，他當初就是因為不確定航空業的前景所以以優先股買入，但是因為之後航空業的整體惡化，美國航空甚至瀕臨倒閉，巴菲特甚至一度要大折價賣出還賣不出去，雖然最後這筆投資對他來說是正報酬，因為後來航空業又迅速好轉，並且讓其在此投資上獲利，但這過程中所產生的苦惱仍被巴菲特認為是一項重大錯誤。如果能夠很分散的投入在如他2000年初買入的韓股到多數的企業的優先股，我相信巴菲特當初亦會如此做，但是這類在當時願意和BRK簽訂優先股條款的企業不多，總結巴菲特在優先股上投資吉列獲得巨大成功，投資美國航空和所羅門兄弟的優先股後面花了他更多的寶貴時間善後，並且投資銀行和航空股都是他無法很確定的產業，就算量化因素或他看得懂的部分產業因素有利，重壓這兩家公司那怕是以優先股形式最終仍讓巴菲特付出巨大時間成本代價，當然最後並沒產生績效的損失反而產生獲利，這又體現巴菲特的危機處理和長期保持正直的信譽所為他帶來的扭轉機會和運氣。葛拉漢曾經說過投資最重要的兩項守則，守則一:不要虧錢，守則二:不要忘記守則一。重點就是買的便宜或者你非常確定一家公司的競爭優勢並且也很確定市場還沒看到，巴菲特2008年買入的優先股就完全全壘打，因為買的夠便宜(在蕭條期股價的轉換價)並且所投資的公司都具備十足的競爭規模優勢和護城河(如GS,DOW,Wrigley)，如果他們都倒掉的話那整個世界也差不多了。前提錯誤的投資在問題出現時要處理會花更多時間並更加棘手，前提正確且確定的投資，遇到股價大跌，加碼就好。只有研究不夠深入的人才要有所謂的停損，Philip Fisher遇到要賣出持股的狀況都是他看到之前沒看到的企業弱點，這也跟所謂的停損沾不上邊，因為Philip Fisher會賣掉持股的原因不是因為帳上虧損，而是主要因為他發現之前沒看到的問題或者公司已經成長到一個階段以至於接下來的成長可能很有限。所以因為思量不周而犯的錯誤要花的時間成本非常非常的多，更不要說之後要面對的財務成本了。投資最重要的就是不要犯錯，在自己能力可及的範圍內要記住所犯的錯誤並避免再犯，最好是能藉由別人的經驗、書本給的智慧去避免犯錯。我在買入那錯誤標的之後花了很多時間去看無用的籌碼以及每日的股價跳動、每月營收，浪費生命。等到他跌了15%之後我無法加碼，部分原因是我開始時買入過多，另外原因則是起初就買的不夠便宜，因為開始買入的前提就錯了，之後增加更多煩惱。這個教訓我會時時謹記，並且避免再犯，以寫在這裡的方式永遠警惕自己。