這一年度的股東信巴菲特詳述了投資的3種類別,第一是以貨幣定價的收益證券如貨幣市場基金、債券、抵押貸款或者銀行定存,第二類是商品,第三類則是投資在有生產性的資產上,如房地產、農田或企業部分股權。巴菲特直接坦白說他最喜歡的昰第三種。這部分的內容非常有意思也對我非常有啟發。

投資通常被描述為一個現在付出現金而期待未來獲得更多現金之過程,在波克夏他們更明確定義投資為將現在的購買力換成未來扣除稅項後更高的購買力,換言之就是通膨調整後的更高的報酬,也就是說投資是放棄現在的消費力以換取未來更多的消費力。

巴菲特說,他定義投資的風險不是beta值,而是其是否會在未來隨著時間折損其購買力。一項資產其價格可能起伏很大,但是它們只要能夠持續增加它的購買力價值(purchasing power),也就是獲得比通膨高的報酬,那就算其每天價格都在波動,其仍是安全的,我們等等會看到,一個幾乎不波動的投資類別,它們反而可能是最危險的。

首先談第一項投資類別,以貨幣定價的收益證券如貨幣市場基金、債券、抵押貸款或者銀行定存。所有這類投資都被認為"安全"。實際上它們是最危險的。它們的beta可能是零(如定存),但是它們的風險很大。過去幾世紀以來這類商品不斷的在摧毀投資人的購買力,就算他的持有者持續獲得利息和本金。這項醜陋的結果,巴菲特說,很可能永遠持續下去。政府決定貨幣的最終價值,並且系統的一些作用力歐爾會使他們偏好產生通膨的政策,通常這類政策會使情況失控。

在美國,自1965年以來美金喪失了86%的購買力,1965年便是巴菲特執掌波克夏的第一年。巴菲特當年用1塊錢買的東西現在要花超過7元才買的到。因此,一項免稅的投資項目至少要有年化4.3%以上的複利報酬率才可以維持其購買力。如果一基金經理人在這50年間把其4.3%的報酬算做"收益"的話那他一定昰瘋了,因為這4.3%恰好就被通膨吃掉了。

對於要繳稅的投資人來說,情況更糟,在此47年期間,他們至少要拿到5.7%的年化報酬才能抵銷通膨侵蝕,也就是第一類的投資者要買到利率5.7%以上的國債或貨幣基金才能夠倖免於難。而恰恰好,這47年如果其不斷的轉換美國國債,那他恰好就會拿到5.7%的年化報酬,並且1.4%拿去繳稅,4.3%平白無故被貶值的貨幣吃掉。

高利率事實上可以彌補買入國債或存定存的人所面臨的通膨風險,1980年代早期的國債就做得很好。然而在2011年的利率水準根本就不夠彌補可能產生的通膨風險。 在現金的狀況下,巴菲特說他不喜歡貨幣基礎的投資,就算是如此,波克下仍持有大量這類投資,主要都是短期的債券。這是因為波克夏在任何情況下都必須要保持足夠的流動性,如2010年年報巴菲特所提波克夏至少要持有200億以上的現金以備不時之需如保險業的需求或者大崩盤時產生的信用危機可能需要的擔保品和可能產生的機會。巴菲特說200億美金市基本水平,並且最低不會低於100億美金。

除了以上之流動性限制外,波克夏只會在這類固定收益證券產生可能潛在高報酬的機會時才會買入,可能是因為其信用價值被市場錯估,像2000年初發生的垃圾債崩盤,或者利率高到一個水平讓買入高品質債券有利可圖。雖然這類機會出現時波克夏會好好利用,但是現在的狀況昰180度完全不同。在2011年的今天,巴菲特說Shelby Cullom Davis的一句話很適合描述債券,他說"債券被推銷為無風險的報酬,但現在被定價高到可能有沒報酬的風險" (Bonds promoted as offering risk-free returns are now priced to deliver return-free risk"。 

評論: 我想任何以長期觀點投資的人都要好好去看巴菲特這段敘述,其中最讓人震撼的點在美元的貶值程度,如果美元在50年內貶值86%,那"現金"這項資產應該要被看做是非持危險的項目,此更讓所謂的"留存現金等崩盤"或者"現金為王"的概念變得非常荒謬,如果無法確定何時崩盤,長期持有現金那就只有下跌一途。

如果去看台幣對美元的匯率,事實上沒有所謂長期趨貶或長期趨漲的狀況,其都維持在一振幅不算小的區間,以此去看台幣長期的貶值走勢跟美元是相當的,他並沒相對美元的抗跌或者比美元更大的貶值程度。

談到其中的債券投資,Ken Fisher做過統計,印象中過去100年內只有8年買入當時的債券持有15年的報酬率高於投資股市,但是卻也沒高多少,我想1980年代早期的其中一年便在之中,在1980年代早期,利率高達13-14% (30年期美國長債),但是企業過去幾十年其長期給予股東的資本報酬平均維持在10%左右,此亦反映在整體股市長期的平均報酬當中。 而過去30年只有在1980年代早期債券利率高於此報酬率。

事實上如果去看過去10年期公債的殖利率,其會與當時的通膨嚴重性成正比,也就是債券的殖利率很忠實的反應了近期的通膨嚴重程度。如下圖。

「30 year treasury yield vs inflation」的圖片搜尋結果

 

現在問題來了,我想問的是這些債券反應了短期的通膨預期,但是長期呢? 舉例來說,1980年通膨非常嚴重,每個人都對未來的狀況悲觀,巴菲特也在1977年fortunes寫了一篇文章提到通膨的可怕以及在年報屢次提到通膨可能對企業造成的負面影響。 但實際上,1980年的長債利率水準是否準確預測了之後30年的通膨狀況? 實際上並沒有。因為30年後的今天通膨緩和到約2.5%左右,如果當時有投資人將其所有資產買入30年期收益率約15%的公債,其會每年獲得15%的利息30年整,雖然不是複利報酬,但其獲得的結果應會遠高於通膨的侵蝕力。並且如果當時有所謂的零息債券的發行,其便是紮紮實實的複利報酬,肯定會在15年後打敗股市報酬。但我想說的是,1980年的債券利率沒預測到之後的通膨相對那時候逐步且長期的越來越緩和,其當時給予買入債券的投資者未來30年15%的收益率,縱使30年後的今天通膨一年僅侵蝕了2.5%的貨幣購買力。那回到現在,目前30年期國債約3%的利率對於未來通膨的預測力如何,事實上現時的央行處理貨幣能力肯定比過去成熟許多,至少過去的經驗會成為現在的參考,然影響通膨嚴重與否不會只有央行一項變因,如果之後通膨升溫,現在買在低利率的債券未來可能會面對非常危險的跌價損失。這個債券泡沫會維持到甚麼時候我不知道,可能再10年,但一旦再發生一次1980年的通膨高漲以及升息循緩,所有的債券投資人和現金持有者必然要面對極為危險的跌價損失。

過去買入10年美國國債相對買如股票,持有20年,買債券的人只有3%的機會打贏買股票的人,並且贏的程度才一點點,如果持有30年,買債券擊敗股市的機率是0。這告訴了我們什麼? 首先,投資股市長期的平均報酬在8-10%,而公債長期的報酬遠低於此,公債所代表的就是貨幣價值,他的利率是市場對於通膨的預期,如果通膨過盛而使利率成長的速度跟不上,投資人就算當年拿到15%的收益如1980年其當年度的實質收益可能還是負的。那既然公債長期來說相對股市如此拙劣,為何市場仍是如此定價兩者? 這是我一直在思考的點。我目前的一個解釋是人類的風險規避(risk aversion),也就是說當有兩個選擇,其一是50%獲得100元,第二是確定拿50元,多數人會偏好後者,如果後者選項變成45元,多數人仍是後者。但若以股市和債市做比較,前者可能的情況是這樣,50%獲得100元,50%損失50元,後者則是確定拿到20元。如此又加了一項loss aversion的狀況。無論如何,縱使長期來說,股市報酬遠遠優於公債報酬,市場仍不打算為此調整期間報酬的差異,甚至近年債市的漲幅不下於股市,致使利率水準相較股市殖利率有一段相對大的差距。有人可能會說,股市投資風險相對高,但要知道的是,以投資指數型基金來說,投資人幾乎可以肯定長期不會有本金喪失的風險,如果他投資ACWI世界指數,那更會是如此,但是股債市場仍然沒有為此做調整,因為市場是沒效率的。 到他調整的時候,債券持有人可能需要度過一段極為艱辛的日子,以及現金持有人便要赤裸承擔可能隨之而來的高通膨。所以持有現金等崩盤真的合適嗎? 以資產分配的角度看在現下的環境我認為風險相對將資金放在股市還大。過去巴菲特最聰明的點在於他能將大量資金停泊在現金以外的項目,因為現金長期來說是一項非常危險的資產。比如早期在套利和清算公司上,這類標的的下跌保護如現金一樣結實,但是卻有現金沒有的報酬率。到波克夏時期則是併購優秀企業此一類別。這是波克夏偉大的原因之一,因為他大大的避開了所謂的貨幣通膨風險,並將資金停泊在能夠在崩盤時大顯身手,沒崩盤又有合理報酬率的資產類別上面。

第二項類別是一項不生產任何東西的資產,也就是商品。然而買入這類資產的人期望的是另外一個同樣知道其沒有生產力的人,以更高的價格去買入。 鬱金香在17世紀便是這類買家最愛的東西。這類投資需要更多的投資者參與,通常新加入的投資者之所以會買入商品都預期此商品會有越來越多人去買。 持有者不是因為這項投資會生產任何東西,其是因為相信其他人之後會更渴望這項投資商品而去持有它。

評論: 看到這段我想到的是比特幣,在近期此熱潮仍在持續,就像17世紀的鬱金香一樣,沒人知道派對何時會結束。 此外,部分在市場上的股票,在經由人為操作之後也會產生類似的狀況,也就是當其價格遠高於其最樂觀預期的內在價值的時候,買進的人純粹只是期望未來對此股票的需求會越來越大 - 多麼愚蠢的想法。 舉個例子,之前因為3D列印而爆漲的幾家公司,便是如此。在此股票市場上多的是這類公司,而這類公司在進行這種暴漲暴跌的cycle時正是如索羅斯所形容的過程 - Boom bust,因為價格上漲的反射效應還有人性因為嫉妒隔壁鄰居靠股票就賺進大把鈔票的不理性,而持續讓一個泡沫慢慢長大,縱使其價格遠遠超過最樂觀的情況下其所估計的內在價值,但是價格仍然持續上漲,直到碰到極限值。然後就開始無情的崩跌。

以世界各國股市來看,中國股市這種狀況尤其嚴重。2006年到2009年以及2014年到2016年其就是經歷了很典型的Boom Bust的過程,在那個市場裡面理性的人並不多。這也代表者在中國市場存在著大量的機會。 因為如此的投機,而讓股市時有出現價格遠低於內在價值到不用蒐集什麼資料就知道股價嚴重低估。 然而去看現在的台灣市場和美國市場,是否看的出任何的明確低估或者高估呢? 我看不出來,如果要說明確高估,顯然沒有,去比較國債殖利率和股市的平均本益比或者平均殖利率,後者都遠遠高於前者。 這是很弔詭的事情。但這不代表後者明顯低估,因為我們無法知道未來的利率水準,有什麼事情會讓利率飆高? 利率一旦飆高,先受重大傷害的必定是長債持有者,再來才是股票投資者,其絕對無法倖免於通膨的危機。1977年巴菲特投稿fortunes的文章便提到,股市長期平均的淨值報酬維持在固定的10%,此亦反映在其長期的投資報酬上。並且其並沒有因為通膨嚴重而拉高報酬,這代表在通膨嚴重的環境裡面連股權投資者都無法幸免於難,並且如果通膨如1980年代超過10%這個狀況的話,那可能持有債券會長期可能會相對持有股票安全,但是債券持有者仍然無法倖免。但至少我們可以知到現在的FED比以前的FED聰明許多,事實上也許現在的市場利率水準就是在反映這項預期 - 未來發生嚴重通膨的機率並不高。 如果真是如此,那便會如巴菲特所講的,現在不買股票的人5年10年後必定會後悔。

巴菲特之後提到,這類資產最主要的代表就是黃金。在當時是多數害怕其他資產類別的投資者最喜愛的資產,巴菲特說黃金本身並沒有生產力,並且沒甚麼大用途,這是它最大的兩項缺點。 黃金本身的確在某些工業領域和裝飾領域有其用途。但是其這類用途的需求相比每年的產出完全不對稱(也就是其是個短期需求決定價格的市場)。此外,如果你現在擁有一盎司的黃金,到你過世後也一樣只擁有一盎司的黃金。

評論: 我想任何商品決定其價格的因素不外乎兩者,第一是短期需求,第二是長期供給,因為短期供給並不會大幅改變,股票市場抑是如此。所以在2000年網路泡沫時股票供給大幅上升的狀況出現後,長期股價的表現便是往下走。 這樣的關係同樣適用於有發行CB的公司,所以對於CB稀釋性的評估是在判斷一家有CB的公司時要去考慮的。 同理,原油市場的供給在2014年出現質變,整個頁岩油開發技術的突破大幅降低原油生產成本,也預告了之後原油市場過去的高價位在可見的未來將不復存在。

讓所有黃金購買者購買黃金的原因在於他們相信之後市場的恐懼會上升,過去10年他們對了,並且之後更高的黃金價格又引發了更多的買進熱潮(如索羅斯說的反射效應),讓買進的人認為價格的上升證明了他們原本的投資想法(事實上中後段的上漲純粹是投機而已)。這些投資者就像是灰姑娘在派對上跳舞一樣,在那一下子的時間他們全成了公主。 

過去15年發生的兩個泡沫 - 網路泡沫和房市泡沫,兩者都是在開始時有正確的投資想法,且隨著時間推升兩者的價格。在泡沫形成的過程當中,一開始懷疑的投資者最後屈服於大漲的市場,大漲的市場又造成更多投資者的擁入,但是泡沫終究是要破裂的,這又一次證實了古老諺語所說的:"聰明的人一開始便在做的事情,到最後只剩笨蛋在做。"(What the wise man does in the beginningm, the fool does in the end")

巴菲特之後以當時的黃金存量相對價格作對比,這樣的總值可以買入美國所有的農田(每年2000億的獲利)加上16家XOM(當時時空全世界最賺錢的公司,每年有400億的獲利),還剩下1兆的資金。前者和17萬噸的黃金比起來,何者較誘人呢?

此外每年的供給會穩定產出價值約1600億的黃金,那些珠寶、工業用途還有投機客勢必每年要生出這樣兩量的需求以跟上市場的供給成長。過去的一世紀以來,美國的農田產出一堆的小麥、棉花、玉米等等。XOM則分派了幾兆的股息給他的股東並且持有更多的資產(記住,你有16個XOM),相比起來,一百年前的17萬噸的黃金到現在仍然會只是17萬噸的黃金而已。

當然,如果100年後的人們仍然恐懼的話,很可能到時候他們仍會跑去買黃金,但巴菲特可以確定一件事情那就是100年後的今天,美國所有的農田加上16家XOM的產出(年化報酬)絕對會高於這17萬噸的黃金。 

評論: 巴菲特寫這段文字的時候剛好也是黃金投資熱潮的高點,之後黃金的價格便由高點回落,投機在資本市場是一個現象,並且其尤其容易出現在商品市場。巴菲特對於網路泡沫和房市泡沫的描述和索羅斯在金融煉金術提到的反射效應幾乎是一樣的,因為這就是泡沫自我實現的過程,索羅斯稱作Boon Bust。 巴菲特以他卓越的思考告訴我們如何看出2011年的黃金是個投機風產生的泡沫? 首先世界的黃金總值可以買下美國的所有農田加上16家艾克森美孚,並且黃金本身的用途非常少,這就是非常不尋常的狀況,如果不是黃金之後有大突破造成實際需求未來會大幅提升市場有效率先反應,那就是單純市場的投機讓他的價格暴漲。很顯然是後者造成黃金價格的攀升。 再者,以供需去看,每年會新產出值1600億的黃金量,但是黃金平常的裝飾和工業用途根本消化不完這個供給量,在當時補足缺口的都是投機客的需求,一旦這個需求不復存在,取而代之的就是價格的崩別了。這段完全顯現出巴菲特的卓越思考邏輯,他短短幾段文字就明確告訴我們2011年的黃金價格有多麼不理性,憑藉他的獨立思考能力,令他不會被愚蠢的市場報價愚弄。

在過去2008年的時候,我們聽到"現金為王",縱使當時是分配現金到股市公司債市的大好機會,在1980年我們聽到"現金是垃圾",縱使當時的債券是最吸引人的時候(長債利率約15% 短債利率約20%),在這兩個時期,跟隨大眾的投資者付出非常龐大的代價。

巴菲特最愛的投資類別就是第三項: 有生產力的投資,如企業、農田或者房地產。 對巴菲特來說,最好的狀況是這類資產可以在通膨時期維持其獲利能力,並且只需少少的資本支出。這方面如See's 和可口可樂都是如此。其他波克夏的企業如公用事業,雖然無法在通膨時期維持其獲利能力,其可能反而必須提高資本支出因應,但是仍然相對沒有生產力的商品和現金資產來說會產生較優異的報酬。

無論錢幣是用黃金、貝殼或者紙來製造,人們總是會使用他們每天幾分鐘的勞力產出去換一杯可口可樂或者一塊喜斯糖果。並且之後美國會消費更多的食物、運送更多貨品並需要更多的生活空間。人們永遠都會用他們所產出的產品去交換其他人所產出的產品(以金錢作為媒介)。

世界之後會變的越來越有效率,如過去20世紀Dow Jones自66點漲到11,497點一樣,整個世界持續在進步更新當中。波克夏的目標是增加一流的企業,第一選擇是併購,如果無法的話,買入部分股權也可以。巴菲特說他相信經過很長一段時間後這第三類投資(也就是企業股權、農田和房地產等有生產力的資產)會產生遠高於商品和債券的投資報酬,並且更重要的一點是,這第三類投資也是最安全的投資。

評論: 最後一段完完全全傳達出貝他值是多麼荒謬的風險測量,如果一個人將錢存在定存,另外一個人都買入台灣50ETF或者ACWI指數型基金,請問誰的資產較安全呢? 可能多數人會回答定存,然而事實並不然,如果錢都存在某家銀行的定存,那假設銀行倒了,定存也就沒了,但是台灣50呢? 如果台灣50倒了,台灣就滅亡了,如果ACWI倒了,地球就滅亡了。因為兩者每年會依市值調權重,如果0050歸零就是台灣滅亡了的一天,所以以本金的最終保值性來看,台灣50和ACWI比定存還安全。可能有人會說台灣的定存是中央集保,就算如此ACWI的最終保值性仍高於台灣的定存。 更不要說去看整個現金長期被通膨吃掉的價值和現在的低利時代,相較台灣50這類國家指數型ETF長期可為投資人帶來約10%的年化報酬,無論在報酬和安全性全市場股票指數型基金,也就是股票這項資產類別都遠勝過債券。投資人要去承受的是其中間劇烈的漲跌狀況,但是有耐心的人長期終究會得到相對優異於債券和商品的報酬,事實上我認為也因為這樣的劇烈波動,才讓這類投資因為人的認知偏誤(risk aversion & loss aversion)而產生溢酬,但整個本金喪失的風險並沒有增加反而還降低了,這就是資本市場的沒效率。

 

 

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