30. 部分遭炒作之股票來自作手利用social proof bias營造熱絡之假象(如五檔之巨量掛單),甚至配合媒體資源給出誤導資訊

31. 真正重要的是根因調查以及Post-mortem,而非動人的故事,也要小心企業家成功的故事,除非其中看到成功者之共同特質(非模糊之特質描述如很努力夠決斷,而是相對獨特之特質)&一致之好的且可解釋之long term track record(如Graham and Dodd's ville)

32. 具有真才實學的人明瞭"知之為知之,不知為不知。"

33. 避免選擇的弔詭(The Paradox of Choice),在此選項無涯的時代裡,"夠好"就是最好的了,比平均好就是一項好的可接受的選擇(如指數型投資)

34. 公開競拍常因social proof使人認為前面之報價合理(又產生anchoring),再加上怕被拍走之deprival super-reaction syndrome(endowment effect)使其犯錯,其中還有持續喊價之consistency bias,付入場費之sunk cost fallacy綜合成lollapalooza effect,股市便是一公開競拍的機制,巴菲特曾對一證券每日逐步降低報價,顯見其如此下定決心排除endowment effect。(當然那機會肯定非no-brainer)

35. 股市具有momentum之原因之一在人類之稀少性謬誤(The Scarcity Fallacy)下,且會相對其價值過度反應,五檔掛假單之詐術亦部分利用此偏誤。

36. 人類因普遍有之稀少性偏誤而會賦予商品投機性,如bitcoin以其發行量有限為上漲理由,而非其實用性&生產能力(極其荒謬)。

37. 人類對稀少性的典型反應便是失去清醒,因此,請你僅憑價值與效用去評斷一件事物,不管其是否很稀少,那無關緊要。如巴菲特幾乎不碰商品,除非其看見顯而易見之供需失調。(如過去買入過原油、白銀皆在有供需數據可參考時)

38. 小心股市內之賭徒謬誤(The Gambler's Fallacy),如漲三根停板後或者漲一大段後是否隔天會繼續漲? 沒人知道,其隔天漲跌的機率在未知其他變數下仍是50/50,其中亦有反射效應、Feedback loop以及人為操控(通常發生在小型股)的可能在內使事情變得極端,但長期終究會回歸均值,因此巴菲特願意買bitcoin之5年以上選擇權賣權,卻完全不考慮放空,放空會使其portfolio變得脆弱(若投機性大漲就要補擔保品)。

39. 股市產生之賭徒謬誤現象可能產生機會,如過去台股之"上證50"ETF在被炒作到溢價50%以上時,在確定有大額供給籌碼後,市場因其連日大跌,溢價率收斂至20%後開始反彈,此便是賭徒謬誤,但其仍對淨值溢價20%,如此之狀況下則可放空(同理樂陞在公收破局後跌停打開甚至漲停,就是一逃命波,因賭徒謬誤的作用使其連幾日之無量跌停後產生幾日的反彈),被宣告併購之企業在漲停打開當日若因賭徒謬誤產生賣壓亦是一好的套利機會(如F-IML,但在相對有效率之套利市場則不會有這種機會甚至傾向反應過度,如現在台股之套利市場)。

40. 對於明顯無相關之事事實上無法錨定,但要小心人腦自動錨定之傾向(行為偏誤)。對於不知道的事就說不知道,否則便可能被錨定效應影響控制,嚴格限制在能力圈範圍內行動便能有效避免。

41. 標的物(例如房地產、公司、藝術品等)的價值愈無法確定,人類心理就愈沒有能力抵抗錨定,即便行家也一樣。

42. 三大重要之mental model: 1. stay within core of competence(嚴格限制在能力圈內運作) 2. Mr. Market concept(要知道市場先生存在是讓你有機會佔他便宜而非被他牽著鼻子走) 3. Margin of safety(安全邊際非常重要),要求足夠之安全邊際可減少錨定之傷害,在能力圈內做判斷則可避免被錨定,多數投資者被經濟狀況、企業獲利、股價錨定,因而會在整體回歸平均(reversion to the mean)時受傷。(Pabrai推薦的一個Rain Industry之研究報告便完全善用回歸平均之mental model,買在至少確定非產業cycle之peak,輔以極大之安全邊際,有效避免錨定之情形)

43. 客觀之績效追蹤方式非常重要,也會產生適合之incentive-driven之行為,如GEICO對績效評定改良後完全釋放出其成長潛力(By low-cost operation),在投資上,短期績效之評定可能產生對實際能力判斷之扭曲,因運氣成分占比過大,因此須以長期績效為判定標準

44. 別被過去的成長率欺騙,注意邊際效用遞減、成本遞增以及回歸平均效應,亦即要嚴格要求在自己能力圈內判斷。

45. 在1980-2000年間出名之投資者很可能更多受惠於環境而非其實力,一般人對其能力之評斷則可能產生基本歸因謬誤(Fundamental Attribution Error)之誤判而高估經理人之能力和重要性,同理波克夏縱使在1965-1980年淨值成長率打敗S&P500更多,絕對報酬上卻在1980-90更好,其主要便是受惠於整體環境。

46. 所謂的"第五級經理人"的判定可能便是犯了基本歸因謬誤,如美國之紡織業CEO同樣專注本業卻悽慘很多。

47. 不要只觀察球被運or落地之次數,更要觀察出力者以及其路線經過甚麼?,要多注意環境對其的影響而非僅其獲得之分數和計次,是否一隻猩猩有經過?

48. 關聯性並非因果關係,請張大眼睛仔細分辨清楚。有時推論的方向會完全相反,有時甚至連合理推論都沒辦法建立出來。

49. 不要以股價、EPS、營收或者其他一時風行之指標(如EBITDA)去評斷一公司之好壞,其中有月暈效應(Halo Effect)之影響,故要去探究這些指標背後之驅動力(driving force)。(如撼訊之EPS大幅成長來自數位貨幣之投機風和其小股本外包產能之特性),單就指標之可能好轉或惡化而買進賣出,就如葛拉漢在談依據總經情況進行買賣一樣,毫無安全邊際可言,為投機非投資,如在確定性很高且可獲得足夠分散的機會之狀況下我認為可以稱做投資,在確定性高之狀況下投入部分額度並控制暴險(exposure)我認為是介於聰明的投機和投資之間。

50. 風險從來就無法直接被看出! 因此,請務必考慮到你究竟面臨著什麼樣的替代路徑(Alternate Path),想像著一個賺到數億資產的人,若回到原點,經由不同的平行宇宙發展下去,其中一個他是否可能會走向破產,若是,此就是經由高風險替代路徑導致的成功,請看輕經由高風險替代路徑導致的成功,想反地,請看重經營無聊的路徑所獲得的成功,蒙格曾經說波克夏若多開一點槓桿,經由複利效果,會遠比現在的成就高得多,但波克夏不會這樣做,因為波克夏的成功來自於無聊的、極低風險的替代路徑,這才是真正偉大的成功。聰明的投資(Intelligent Investing)與投機最大的差別便在此。

51. 通常在股價上漲/下跌後,媒體和人們會給其理由,犯了把合理當正確之邏輯謬誤,因此內心偏誤(Availability Heuristics、Recency Effect、Sleeper Effect等)將此合理性之可能發生率高估,而發生如Graham所言之在股價下跌開始擔心風險,而在股價上漲時卻忽略風險這類荒謬事。

52. 多數投資者尤其法人常被公司或者行業之政策/習性框架住(Framing)而犯了Commission/Omission之錯誤(如我過去在公司之100萬的投資 vs 自己投資組合的投資),故Guy Spier提到不公布其持股原則有其意義在,使其不陷入公布後之框架內以及其他的行為偏誤(如consistency bias)。

53. 要小心蓄意誤導人之框架,如基金之推銷上之績效數據(其比較時點是否特意選擇過? 若是一新興市場基金,那時點是否新興市場表現較好? 比較之指數是否有瑕疵? 如是與加權指數而非與加權報酬指數比較?)、併購案之審計師分析和意見(千篇一律之格式以及無法辨識出併購案之風險,如樂陞案的結論是併購價格合理?) 債券之信用評等 (在2008年海嘯爆發後才降評連動債,反變落後指標,多數易被制式步驟所框架而無法看出真相),研究報告之買進/中立評等(從來沒有賣出)&目標價,去檢視這些內容過去之track record(base rate)將可發現其問題所在。

54. 如魔球的例子,多數大聯盟球隊被打擊率、RBI、HR數給框架住了,而忽略如上壘率這項數據之價值。部分之錯價機會來自多數市場參與者皆被嚴重框架時,如:Moneyball之狀況、2000年New normal for high PE tech stocks,而使如波克夏和其他非科技業價值相對低估嚴重。Korean PFDs、香港H股和地產股我認為亦是如此,在框架與錨定共同作用下為產生此類機會之其中一原因。

55. 行動偏誤(The Action Bias)之最明顯例子便是在2000年初有許多"縱使我知道股市高估,但我仍要參與並適時退出"這類荒謬言論,以及如Graham提過其兩位朋友在使用股市殖利率vs公債殖利率來判斷投資時點時,當後者開始超越前者且很長一段時間不回頭後,其朋友便屏棄此比較方式而去focus在市場心理面,事實上也許當下不作為之選擇會更好。

56. Commission & Omission之錯誤兩者帶來的傷害是一樣的,但前者(Commission)常一目瞭然,後者則不易發現,此便會使人容易產生不作為偏誤(The omission bias),為incentive-caused bias之變形,而巴菲特之優異便在於其對兩者錯誤同等重視,其不會陷入"沒賺到"or"賠"之框架,因兩者是一樣的,因此避免了loss aversion、deprival super-reaction syndrome等bias。

57. 被手續費/管理費吃掉之績效常被忽略,但其與虧損一樣嚴重。故low cost matters! 因此如Walmart和GEICO如此成功,其為一非常強大之護城河。(能夠克服不作為偏誤通常是因對其他人類傾向(偏誤)加以應用而達到,如在GEICO之好的激勵機制(incentive-caused bias)、企業文化(In-group/out-group bias) 或者公司嚴格之控制成本制度(Framing)。)

58. 若有公司with great track record但因一次之錯誤,可能來自運氣差(如Joel Greenblatt在911前買入一家收租且預定漲租金之企業因遇到黑天鵝而大跌)或者犯錯(須確定其對的平均多過錯的且錯的投資其暴險(exposure)有限,若不夠確定則需分散)產生之折價或者股價大幅低估(來自投資者之連結謬誤和時近效應),則很可能是機會,尤其在價格過度反應那項錯誤時,如榮化當時定價遠低於沒太陽能副業之石化業,又比同樣有福聚但會計認列不同之億光跌得多(後者甚至沒跌),美國運通在Salad oil scandal時定價遠低於其他同業,但其信用卡、旅行支票的招牌沒受到影響(巴菲特以閒聊法確認)。而沙拉油案&氣爆事件皆屬low probability event,又如Bill Ackman經營之封閉式基金PSH因其近年之幾項投資失利而折價達20-30%,其投資績效上很可能僅是遇到回歸平均的過程(其亦發生在08年大發利市的幾位避險基金操盤手如David Einhorn、John Paulson等),那20-30%的折價便可能是過度反應(相對其他過去沒做為卻沒折價之封閉式基金,或者相似之經理人經營之基金無法以折價買入來看)

59. 不要陷在一小段期間之表現(無論好壞)而產生自我選擇偏誤(Self-selection bias),如大賺時可能剛好僅是持股所在之區塊輪動,而非策略優秀,反之亦然。同理,大盤指數大漲時,多數人較可能賺錢,反之亦然,因此在2000年初泡沫最盛時會有New Normal之謬論,其都是犯了自我選擇偏誤,須將眼界放到更廣之歷史才能看清更多面向(如巴菲特1999,2001之fortunes文章所分享者)。

60. 如消費者信心指數、普遍大眾對股市之看好度都隱藏自我選擇偏誤在內,而使其成為落後指標。(Ken Fisher提到之鐘形曲線中最多人預測的選項不會發生則是其中之一現象)

61. 第一次賭博就輸的人,往後不會再賭下去的機率很高;相反地,第一次賭博就贏的人,往後被這樣的不勞而獲吸引,但當機率回歸常態後,最初的幸運兒泰半會成為倒楣鬼,此為新手的運氣(The Beginner's Luck)。

62. 失敗有時是件好事,讓人們得以看到事情之不同面向而不致迷失自我

63. 要理性看待事實,最好有個標準,如長期績效如何? 其是unknown? 或者可用一些面向剖析? 我能做到嗎? 千萬不要自欺欺人產生認知失調。

 

 

 

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