Cogitator

https://www.wsj.com/articles/this-is-unbelievable-a-hedge-fund-star-dims-and-investors-flee-1530728254

最近看到華爾街日報一篇有關David Einhorn的報導有感而發，搭配前一陣子的Bill Ackman，這兩位被Guy Spier認為是天才的明星經理人，Ackman甚至讓Guy Spier當初打消買進農地美的想法，改成考慮放空，以過去兩位的績效去看，兩人在投資上確實有不同於常人的insight，然而近年兩人管理的基金(加上John Paulson)不約而同的都繳出很糟糕的績效，很早以前我感受到這些價值投資導向之明星經理人似乎有些共同特質，他們很喜歡promote他們投資的股票，不論是多是空，這也許與他們近期的糟糕績效有些關聯，但無論如何，真正原因是什麼我並不完全理解。

然而，自此篇報導中我卻看到很多的後見之明，一位投資人說Einhorn很固執並且從不承認錯誤，另一位說他在2001年的時候在Hedge Fund Manager的會議裡面推薦Valero Energy結果被Einhorn當場批評沒做功課，Einhorn當時並建議他應該買WorldCom，那時是Einhorn前幾大的持股，之後WorldCom便破產。裡面的前員工說Einhorn有午睡的習慣，有人說他太高調，尤其在promote空頭標的時可能引來其對手的注意並抬高股價，這部分也許可能有其道理，至少長期優秀的超級投資者，如巴菲特分享的那些葛拉漢陶德村的人，以及Outsiders CEO，從來沒有高調的。而甚至還有人說Einhorn因為正在辦理離婚，並說他根本不會讓在辦理離婚的人管理投資，他對Einhorn開了一個例外，卻犯了錯。以下是華爾街日報經由內部投資人拿到的Green Light Capital過去的績效。

事實上，在一人成功後，我們有千百個他成功的理由 - 有團隊精神、努力、與人溝通順暢、小心謹慎、技術高超等等，但很可能這些都不是關鍵的理由，舉從A到A+這本書提到的第五級經理人的特質，其中一項是專注本業，但若去看過去波克夏紡織的經理人，其同樣專注本業，大幅資本支出降低生產成本，但最後只是讓公司更加燒錢而價值持續減少，不去算之後巴菲特入主的話，如果當初其清算掉公司對股東反而比較好。有時候從一群成功公司找出來的共同特質，可能並不是其成功的原因，那些特質可能是經營企業的必備項目，但不是促使其成功的關鍵項目，事實上，運氣這件事的影響力甚至被多數人大幅的低估，低估運氣和環境的影響造成許多人在判斷事物時產生基本歸因謬誤。

同樣的，一家公司失敗後，人們會有千百種理由說他們"為什麼"失敗，如上述有人說Einhorn在辦理離婚、固執、與基金投資人互動少、甚至午睡等等。若要破除這些後見之明有個方法，那就是去看他們給的理由和特質，以前述成功案例來看，若有公司與第五級經理人所具備的特質一模一樣卻失敗了，便代表其歸納的特質可能是必備條件卻不是關鍵條件，其歸納出來的結果僅是生存者偏差罷了。同理，Einhorn的例子來看，是否有經理人有午睡的習慣仍然表現優異的? 我想到的是Pabrai，其2001年推薦WorldCom這個例子更加牽強，2001年、2002年Greenlight Capital的報酬都是正的，遠遠打敗S&P500，可說表現非常優秀，其就算在當時買到地雷WorldCom又如何? 投資比的是最終的績效，這種無意義的八卦只有在當事人開始走下坡時才會有人出來講，也就是專門落井下石用的。

我認為要去對一個人可能失敗的原因作探討並沒有問題，這反而是一件好事，但要很小心不要掉入後見之明的陷阱，若那些人在現在的事後如此肯定David Einhorn、Bill Ackman等的失敗原因，時光倒流回事件之前他們是否敢放空PSH和GLRE? 或者換句話說，有個長期的賣權他們會買嗎? 以及買多少? 這樣想也許就可以知道事後給的原因大概有多大部分歸類在後見之明上，以Bill Ackman的Valeant投資案來看，事後看我認為其問題出在忽略了社會性的後果，其幾乎完全忽略這家公司不斷抬高藥價所可能產生的社會性後果，但是我從一開始Bill Ackman開始pitch Valeant到最後Valeant的殞落，我在過程中仍無法得到Ackman完全錯誤的判斷，當初我只有想到可能的問題是，為什麼有那麼多的優秀價值投資者，包括紅杉基金、Lou Simpson都一窩蜂的買進這家公司? 我一向認為真正優秀的投資機會是講出來也少有人認同的機會，但在如今越來越多影響力極大的超級投資者的環境下，這群投資者共同看好的標的是否真的仍會是優秀的標的呢? 就算想到這一塊，我仍然沒有看清他們在此投資可能犯的錯誤。他投資Valeant的理由，在純財務面和經營面可能相對是合理的，但潛在社會性的風險最終引爆成為壓垮Valeant的黑天鵝。

這衍生出一個問題，對於一經理人要如何評定其績效才客觀? 我認為長期擊敗大盤的紀錄才是真正可以參考的依歸，否則都可能被短期的運氣和小數法則扭曲。而如Einhorn的績效自1996年好到2011年後便持續落後大盤達七年。Bill Ackman則是2004年好到2014年，然後自2015年落後到2017年。剛好看到阿堯前幾天發了篇文章談論了相似的主題。他說的規模大這點我很認同，巴菲特曾說規模大會對績效產生壓力，其最近一次股東會也說Todd Combs和Ted Weschler兩人至今績效僅"些微"打敗大盤，他們倆人如今各管理100億美金的波克夏部位，這只告訴我們在資金龐大下要打敗大盤有多麼的困難...更何況如Einhorn 2014年管理最高達140億美金以及Bill Ackman達180億美金。

http://joey980161.pixnet.net/blog/post/403191590-%E9%96%B1%E8%AE%80%E7%B4%A0%E6%9D%90-2018-7-9

另一個我想可能的原因在於環境的影響，去看2008年整年度Bill Ackman和David Einhorn的績效都大幅超越大盤，Ackman主要來自於放空MBIA、Einhorn則是來自於放空雷曼兄弟，這似乎是Hedge Fund共同的狀況，其Portfolio難免一定會有放空的部位，但放空的部位合理嗎? 或者其是否能夠一直合理下去?  

我去年曾經分享過一個經理人，叫做Ori Eyal，我認為其在當下的投資標的都很吸引人，其最大的組合是韓國優先股，第二大則是美國銀行股，兩者都以一籃子股票進行分配。但其之後做了一項避險措施，其在北韓發射飛彈的時候放空了約20幾%投資組合的韓股ETF，其理由是這塊可以對其韓國優先股做避險，他仍然長線很看好韓國的投資組合並且是淨做多。我不認為這是明智的策略，因為放空韓國ETF等於在放空30%的三星電子，在其投資組合還有三星電子的狀況下，這和賣出三星電子有何差別? 如果是對優先股要賣出提前做準備也許還說得過去，因為部分優先股流動性差，不容易賣出。但是以此作"避險"就像買T50反避險一樣不合理，若台灣50裡面的台積電和鴻海並沒有過高，放空他們避險就一點也不合理，同理若三星電子沒有過熱，甚至還很便宜時，放空韓國ETF作為避險措施就有其風險在，並且也失去了避險的意義，更甚者，可能讓投資者更加短視而易受消息、新聞影響。

也許其如此避險方式在1996和2000年初的那個年代非常有用，那時避險基金的平均績效都比大盤好，但不代表其在現在的環境下仍然有效，雖然我認為無論在何種時空我都不會使用如此的"避險策略"。相對來說，葛拉漢在證券分析定義的避險明智的太多了，葛拉漢所說的避險是指對可轉換債券作動態避險。

而Einhorn近年最大的一項拖累績效的項目就是他放空一籃子他認為在泡沫的公司(Amazon、Netflix、Tesla)，就算是放空明顯過熱的公司都可能遇到這樣的龐大壓力，更不用說單純對國家避險。Joel Greenblatt近年成立的Magic Formula基金，只要Net Long低於100%的基金類別報酬率至今仍無法打敗S&P500，2013年成立的一Net long 100%的基金GENIX，100%買S&P500指數，70%買進低估股，70%放空高估股，至今亦小輸S&P500，縱使這樣價值導向的Long/Short基金都遇到如此困難，其他避險基金可能更不用說了。

以此去看，我想Greenblatt當初在回測這些基金策略的績效時，至少在1996-2009年時一定很優秀，便如多數的long/short hedge在此期間擊敗了大盤，但在之後的8年直到現在，他們遇到了算是非常艱困的環境，若此情況持續存在下去，他們就有是否存在的必要的議題出現，因為投資人去投入低管理費的指數型基金績效比他們這群"專業基金"好得多。我想也許這就如巴菲特1999年提到的17年大循環一樣，也許將來某一天這情況會反轉，也許是多數基金開始停止運用避險策略後，或者其他環境的變化，而這可能都會產生回歸平均的過程，但回歸平均的轉折點是無法預測的，並且也很可能環境的某些因素發生永久性的變化，那投入這類Long/Short Fund就可能會持續面臨糟糕的績效。

如上表所示，去看整體Hedge Fund Index的表現，自1996年到2009年平均每年可贏S&P500 3.62個百分點，我相信扣掉昂貴的費用之後其整體報酬反而會輸給S&P500，但是09年之後Hedge Fund的優勢幾乎完全消失，或者可以用慘烈來形容。而其AUM仍沒有看到大幅衰減狀況。僅在16-17年有一波贖回潮。(如下表)

這是為什麼呢? 規模太大很可能是其中一個原因，我認為另一項原因可能在於，其過去1996年-2009年這段時間打敗大盤的模式，肯定在之後的10年被爭相模仿，就舉Bill Ackman的例子，同期一起買Valeant的避險基金不止他一家，還包括紅衫基金、Lou Simpson等等，基金之間互相模仿的狀況一直都存在於Mutual Fund裡面，Hedge Fund早期甚至可能扮演著contrarian的角色，但隨著其規模越來越大以及相互的模仿，這項競爭優勢可能正在減弱中。

而是否整體的避險基金優勢已經不再，或者其僅是回歸平均的過程? 對於整體避險基金來說，這個問題的答案我沒有興趣，因為無論是前者或者後者，投資避險基金都沒有任何利頭，就算之後回歸平均多出來的報酬也會被昂貴的費用吃掉。但其中有少數例外，如近期的Ackman PSH基金和Einhorn的GLRE，前者折價30%以上，後者折價25%，兩者似乎都包含著相對高的安全邊際，若兩者近期慘烈的績效僅是回歸平均的表現，那此25-30%的折價就不合理，此外PSH還多了積極買回庫藏股註銷之催化劑，兩者目前的價位來看我認為都是值得分配部分資金的投資標的。

所以Einhorn的表現到底好不好? 去看1996-2009年的績效，Green Light Capital平均(算術平均)每年擊敗S&P500 14個百分點，就算在避險操作比較有優勢的環境下他都大幅超越均值(3.62%)，而在10-17年的大多頭裡面，其確實大幅度落後S&P500，但其表現也就和避險基金業整體的表現相差無幾。

如果要我給一個人萬無一失的投資建議，也許有人會認為這種建議不存在，但我認為這項建議是存在的，我會建議一個人自薪資抽出其可負擔的部分定期定額買低費用，至少包括美國或者世界股市的範圍的指數型基金，像是Vanguard出品的ETF，如VTI、VT等。但如果我在2007年跟一人這樣講，他也實作之後，到2009年他短短一年的虧損就會超過30%，這時他可能會把我罵個臭頭並指責我給予甚麼爛建議。但事實上，這項建議有個前提，那就是要如此作存到他退休，我可以保證他到時會有一筆為數不小可觀的退休金，但人們普遍的視野狹隘，買完遇到這種崩跌法少有人能撐得住，除非他看過伯格先生的著作、葛拉漢的智慧型股票投資人或者巴菲特給的建議並理解。

如果Einhorn這9年遇到的僅是其"投資方式"回歸平均的過程，那自Green Light成立至今其年化為15%對比S&P500的8.7%、Ackman為13.6%同樣對比S&P500的8.7%，兩人的實力仍在那裏，只要他們不被近期的紛擾影響到他們的思考以及分析能力，以及這確實只是個回歸平均的過程的話，這兩家公司在現在就會是個很棒的投機機會。我認為以兩者平均在30%的折價來看，此兩家公司的投機價值已然浮現，若是控制好曝險的話我認為其可以成為一不錯的投資機會。其中尤其是Ackman在其努力消弭此折價的努力下會使PSH比GLRE更吸引人，但其不會是顯而易見而風險極低的機會。

題外話:

以上述圖表整體去看Hedge Fund的資金流動，通常都是在報酬率為負時的區間會有大筆的資金外流，可見得多數投資者在意的不是其績效與S&P500的報酬差距，而是其絕對報酬，雖然前者才是真正重要的，但投資者普遍都被絕對報酬以及市場的貪婪和恐懼所迷惑，否則以避險基金整體2008年的優良表現，其當年度資金外逃的卻最嚴重。

我曾經和一位創投公司老闆交流過一些投資想法，並告訴他我對於績效的看法，我認為真正有意義的是長期與大盤績效的差異，但他告訴我說，他完全不在意與大盤績效的差異，他只在意絕對報酬，每年都應該要拿正報酬才是。同樣的論點我在另外一位業內資深人士也聽到過，我對此完全不認同，若一人在2008年不虧損，其要不是如Michael Berry般神準提前看到危機，就是全部的錢都存定存或買入美國長期公債，而這是在過度配置下，長期來說最危險的資產類別。連巴菲特如此反脆弱經營的企業在2008年的淨值報酬率也是-9.8%，一人要如何不自量力才能要求每年正報酬並且打敗大盤這種不切實際的目標? 

但這也體現出經營基金共同會有的問題，那就是連上述的"專家"都會有此不切實際的期望了，更何況是一般投資人呢? 一般投資者之所以會投資共同基金、私募基金、避險基金或者投資公司，主要原因就是他不知道要如何分配資產，對投資這一塊不在行，那我們要如何要求他在整個基金績效遇到逆風時能沉的住氣並客觀判斷? 若其有如此的能耐其便擁有身為一投資經理人的罕見天賦，也就不需要別人幫他做投資這項工作。所以尋找基金的投資人這項工作的篩選異常重要，尤其找的投資人最好對經理人的能力要有足夠的理解和信任，否則之後出問題的機會可能不小。如Walter Schloss和巴菲特早期的Partnership應都是僅管理信任他的人之資金，以及輔以其持續累積的績效表現建立聲譽。

Guy Spier曾經在他的書上提到過他的基金原來設定不是一年申購贖回一次，而是有兩次以上的機會，這讓他在2008年遇到很大的麻煩，許多投資人在最低點的時候不管三七二十一要贖回(就我所知，巴菲特並沒有遇到類似的問題，我想主要是因為他在合夥時期績效好到遇到市況不佳時其仍表現很好，而蒙格則遇過績效波動非常大的幾年，這也可能是其投資方式會遇到的狀況)，這很正常，若這些投資人有辦法在最恐慌時貪婪，那他們就不應該把錢交給Guy Spier管理，所以在這種狀況下比較好的處理方式是規定一年贖回一次，若最低點出現在年中，那投資人想贖回也沒辦法，一定要等到年底。這是Guy Spier當初很羨慕Pabrai的點。

我記得巴菲特前幾年曾經說過他在早期很大的一項錯誤是用波克夏這家控股公司去併購企業，如併購Blue Chip Stamps(See's Candies之母公司)以及Diversified Department Store等等，若他當初用Buffett Partnership併購，其投資人會拿到更多的權益，而非藉由非全部持有的波克夏持有，因此而被分散掉持有的公司權益，並且還有節稅的好處。我想也許其以波克夏併購反而是一件好事，因為這樣也讓他在1969年幾乎全無機會時關閉掉Partnership改完全專心經營波克夏，以上市公司的方式經營，兼具封閉式基金的好處，投資上又多了併購這條選項，而且避免掉開放式基金和一般私募基金可能在經濟衰退/蕭條期遇到的大幅贖回潮。

Bill Ackman在2014年對PSH作IPO事後看亦是在其遇到Valeant這項大麻煩時的止血劑。從下圖看，其在2014年permanent capital佔其AUM達36.2%，這是不能隨意被贖回的投資(封閉式基金)，投資人可以選擇在市場上賣掉其持股，若供給遠大於需求就會產生折價，反之，若基金表現的好，供不應求，就會產生溢價，這就是封閉式基金在恐慌時其對一明智的投資經理人所給予的保護作用。然如此的特性也可能被過度濫用，如過去台股許多掛牌的封閉式基金一樣，績效差又不配息，長期以折價交易，損害投資人的權益。以此去看，Bill Ackman在PSH相對淨值大幅折價時大量買回庫藏股就是一項很正面的訊息。