近期在看智慧型股票投資人原文版,與過去閱讀翻譯版得到完全不同的感受,幾乎每一章節都給我不同的啟發,也讓我更加讚嘆葛拉漢的智慧,其在晚年的訪談曾經說過,他認為智慧型股票投資人比證券分析還要有用,我非常同意,也認為這可能是巴菲特總是強力推薦智慧型股票投資人的原因。

其中的第13章舉了四家公司做比較,分別是Eltra Corp., Emeron Electric, Emery Air Freight和Emhart。如下表


在1970年時道瓊工業指數的本益比為15.5倍,上述四家公司過去5年和10年的平均成長率都在雙位數,除了Emhart以外,但Emhart也在過去10年達到年化獲利成長8.8%水準,要說其是成長股也不為過,更不用說另外三家公司,但此四家公司的本益比卻大不相同,其中ELTRA為9.7倍、Emhart為11.7倍,另兩家,Emerson Electrics為33倍,Emery為45倍。葛拉漢分別就六個層面對此四家公司做探討:

1. 獲利能力,首先,就RoE來說,四家公司都有令人滿意的RoE,但明顯Emerson Electrics和Emery之RoE較高。葛拉漢說,通常高RoE與高盈餘成長率相生相隨。但基本上所有的公司除了Emery以外,在1969年的RoE都比1961年好,也就是隨著盈餘成長之餘其資本報酬率還上升。就Emery來說因為其1961年RoE便已經非常高,達到30%以上,故相較1969年沒有上升也說的過去。而對於製造業來說,淨利率是個衡量獲利能力的指標,此四家公司的淨利率都不錯,其中Emerson Electric更是出眾,達到8.5%。

2.穩定性,衡量這項標準葛拉漢用過去10年盈餘衰退最大的年度看(相較前三年平均以排除離群值),沒有一家公司有100%的穩定性,但是ELTRA和Emhart在1970年這個糟糕的年度相較前三年平均僅衰退8%,與道瓊平均衰對7%差不多,算表現得還可以。

3.成長性,ELTRA和Emhart此兩家低本益比公司過去成長性不錯,都比DJI的成長率還要高。其中ELTRA更是令人驚艷,達到雙位數成長搭配其現在(1970)年之低本益比。相較之下,另兩家高本益比公司過去10年成長率自是不錯。

4. 財務狀況,除了Emery以外,其他三家流動比都200%以上,而Emery雖然僅170%,考量其為空運報關行的業務,這樣的流動比並不是大問題。四家公司僅有一點點的長期債務。

5.股利,葛拉漢說,真正重要的是過去持續發放股利的歷史。最好的記錄當屬Emhart,自1902年以來沒有中斷過股息發放,ELTRA和Emerson Electric紀錄也不錯,Emery則是相對新的公司,殖利率來說,兩家低本益比的公司約是高的2倍殖利率,與其本益比評價相當。

6.股價歷史,自1936年以來,道瓊指數的最高和最低點的比值約11倍,但這四家分別由最少的Emhart之17倍到最高的Emery之528倍。葛拉漢說,這樣的高低差顯示過去的股票市場有許多很棒的機會(此亦代表整體股市在1950年之前的熊市過度反映了非常多)。其中ELTRA和Emhart自1969-70崩跌超過50%,而Emerson和Emery雖也有大跌,但自1970年末到1971年都重回歷史新高。

葛拉漢又簡單分別對四家公司探討,

Emerson Electric無疑問是其中四家市值最大的公司,比另外三家加起來都大。這讓人想起過去的Zenith Radio公司,此公司過去有很棒的成長紀錄,到1966年有17億美金的市值,但其獲利自1968年的4300萬到1970年腰斬,產生的後續使其股價自89崩跌到22.5,這就是高評價潛在的高風險。

Emery肯定是四家公司成長最受期待的公司,1971年其本益比相對過去最高的盈餘數字達40倍之多! 過去成長率也只能用"非常大"去形容,但葛拉漢說,這是因為其1958年的獲利只有57萬美金。通常事實會證明在企業銷售和獲利規模擴大後要維持高成長率會變得更加困難。葛拉漢說最令人驚訝的是Emery在1970年這樣的糟糕年度還維持其成長率。但葛拉漢說這也引出了疑問,就是Emery可否在此越來越競爭的報關業上在未來能持續維持成長不墜? 要在此達到結論必須要有深入的研究,但保守的投資人絕對不會在沒經過此深入研究的步驟並且得出可靠結論前買進。

Emhart和ELTRA,Emhart過去14年的股價表現比道瓊指數好,1958年其本益比22倍,與道瓊指數差不多,自此後其獲利翻三倍,道瓊指數的獲利僅翻不到一倍,但1970年其價格僅上升33%,道瓊指數卻上漲了43%。ELTRA也很像,看來這兩家公司對現階段的市場(1970)並沒有魅力或者說"性吸引力"。

四家公司的未來展望? 葛拉漢說他並沒有這樣的洞見,之後他引述了Standard & Poor在1971年分別對此四家公司的評論。

葛拉漢給的結論: 他說許多投資分析師可能會認為Emerson和Emery更吸引人,也許是因為他們的"股性好(better market action)",以及他們近期更高的盈餘成長率。但在葛拉漢保守的投資原則下,前述的股性不必考量,這是只有投機客會在乎的事,後者的盈餘成長率有其意義在,但仍是有限的意義。Emery過去的成長率和他相對好的未來展望可以證明他現在擁有的60倍本益比嗎?(1972) 葛拉漢的答案是,若有人能在深入的研究之後得出可靠的答案,那也許可以(個人評論:就如巴菲特所言在能力圈內確定的insight)。但對於謹慎的投資者,其若想要確認他沒有跟愚蠢的華爾街一樣總是對好的盈餘和股價表現過度興奮的話,絕不會輕易買進Emery。同樣的原理亦適用於Eemrson,過去一度正夯的"電子產業"在1970年遇到了災難性的結果,Emerson是其中優秀的例外。但Emerson必須自1970年之後持續優秀下去才能證明他在1970年所獲得的高評價。

相較之下,Emhart和ELTRA會是有足夠保護的投資機會,投資人可以買在淨值,有10%滿意的RoE,穩定的盈餘和過往的成長率。

葛拉漢說,他並沒有對Emhart和ELTR做任何未來盈餘表現的預測,在投資人的分散組合內,一定會有表現不佳的股票,可能是這兩家其中一家,也可能兩家都是,但以其第14章描述的七項標準選出的分散投資組合,包括上述兩家,將會在之後幾年使投資人獲得滿意的報酬。

葛拉漢最後說,沒有理由去預期在短期間低本益比的公司會表現得比高本益比好,尤其後者具備"動能"。但是如對ELTRA和Emhart之分析,投資者要有堅定的信念他是以價值為依歸而非以投資標的之魅力為依歸,他才能在這四家公司當中選擇ELTRA和Emhart而非Emery和Emerson。

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雖然僅是短短九頁四家公司的比較,卻有非常多的洞見在裡頭。首先總結這四家公司過了3年後的表現,紐約時報剛好有Archieve的功能,蒐集了過去的珍貴史料,下述網址是1974年五月一位記者對於葛拉漢的訪談,極其珍貴。

https://www.nytimes.com/1974/05/05/archives/the-intelligent-investor-at-80-spotlight.html

自1971年至1974年共約3年多的時間,ELTRA和Emhart分別下跌10%和45%,而Emerson和Emery則分別上漲25%和85%。這代表什麼呢? 也許什麼都沒辦法代表,僅是運氣好,因為Emerson和Emery之後在這篇訪問刊登完不久最多分別下跌了47%和58%。Emhart和ELTRA在1974年表現如何已不可考。但若去回顧四家公司自1972年到1980-82年其8-10年的績效,下述是我所找到的資料。

Emery: Jason Zweig的附註提到,Emery自1972-1982年跌掉了72.8%,自1972年若買入到1999年每投資1000美金僅剩839美金。

Emerson: 自1972-80年 共9年間其股價僅上升15%,同期DJI下跌10%;若拉長至1999年其則上升1700%,同期DJI 900%。這告訴我們什麼呢? Jason Zweig在評論欄重新review愛默森電器在1999年的績效,其在1999年為止盈餘連續42年成長,股息連續43年成長,淨利率9%、RoE 18%,與葛拉漢在1970年提供的數字相差無幾,市值自1970年的 16億美金上升到248億美金。獲利自5400萬翻20多倍到13億,如此驚人的成長率,過去30年年化近12%成長,RoE仍能維持近20%不墜,這只告訴我們Emerson Electric是極為優異的長期成長股,以及RoE20%的成長股相對RoE10%的大盤長期複利產生的報酬差異。

有趣的是Jason Zweig在評論中提到的另一家優秀公司Expeditors International of Washington,其在1999年本益比39倍、PB7.8倍、ROE19.7%,其2017年RoE仍在25%,前五年平均RoE 21.7%,自1999年到2017年其淨利年化成長12.4%到4.89億美金。現在的本益比28倍、PB6.74,自1999-2017年股價上升834%,八壘安打,同期DJI僅172%。相較Emerson 1970年 PE30倍、PB6.37倍 RoE22%,Emerson優秀的RoE同樣維持到1999年達20年之久,自1970年到1990年Emerson的報酬達390%,DJI僅292%。這大概就是所謂的St. Petersburg Paradox現象,也就是持續長期高於折現率成長的公司(高RoE 高成長率)其報酬率將會非常的驚人。對這類公司來說適合的持有時間是永久。

我在網路上看到許多對Jason Zweig評論的糟糕評價,實際去看我認為正好相反,其評論做了很多資料的補充都異常的珍貴,甚至在第13章還提到了超級成長股Expeditors International of Washington,其在第12章提到這家公司提交給證監會(SEC)的有關年度股東大會的文件當中詳列了許多重要的股東會問答,也就是非常cador和transparent,這讓我想到巴菲特曾經推薦過的一本書叫做Investing Between the Lines,若投資人在2002-03年看到此書後好好研究這家公司,其便可能找到下一個正在壯大的Emerson Electrics,當然這是事後去看,但Jason Zweig對EXPD的洞見在書中可以明顯看見,其主要分析仍是去比較EXPD相對幾家虛無的網路泡沫股以及相對成熟的Emerson Electric過去成長率(Emerson到2017年的RoE都能維持20%以上,淨利自1999僅成長27%年化1.26%,股價近20年再上升四倍)、RoE和本益比、股價淨值比的比較,同葛拉漢第13章的方式。

那ELTRA和Emhart這兩家Graham認為較吸引的公司呢?

ELTRA 1979年紐約時報寫道他有被併購的傳聞股價漲到41元,若以當時價格看,其9年股價上升50%(不計股息),而1970-79年為失落的10年,道瓊指數根本沒動還下跌加上通膨嚴重,ELTRA這樣的報酬率可說是難得的"抗通膨標的",甚至比長期優異的Emerson還好,Emrson僅上漲15%,這就是低估公司的優異所在。

Emhart呢? 我找不到1979的資料,但其1989年以28億美金被併購,相較1971年的市值上升1650%,同期DJI僅上升190%,長期績優股的Emerson僅上升350%。

價值股不好嗎? 事實證明,如ELTRA和Emhart這類的我想將其稱之為"價值成長股"的公司,其10-20年的同期報酬率甚至遠勝於過去報酬常勝軍的超級成長股Emerson,這就是價值低估的成長公司所帶給投資人的長期報酬,縱使1972年看完智慧型股票投資人後買入Emhart和ELTRA的投資人會受苦兩年! 就如看完巴菲特1979年看好DJI指數的Forbes文章的人也會受苦兩年! 但是市場長期終究會還給聰明的投資人公道。

從這一章我也學到整體市場評價的愚蠢,連帶第12章提到的例子,有關ALCOA、SEARS ROEBUCK和DJI的比較,ALCOA過去10年年化盈餘成長9% 本益比11.5倍、SEARS成長8.7% 本益比27倍、DJI成長5.7% 本益比15倍。 但1970年的本益比代表什麼嗎? 什麼都無法代表,僅代表市場在當下的情緒以及看好的產業, 1970-80年間共10年,Alcoa有80%的報酬,DJI僅8%、Sears則幾乎沒動,市場總是短視近利而看不到未來,其對於"題材"、"熱度"和"股性"的看重遠高過企業的基本價值,甚至是"過去成長率"這項基本價值都被市場忽略,如第13章提到的四家公司的例子,產生如此不合理的本益比評價落差。我想說的是,現在的市場可以看到同樣的內容,去看同樣做汽車零組件的,有電動車概念的公司本益比硬是比其他公司高一倍,但這代表什麼嗎? 甚麼都無法代表,尤其都做一樣的零組件而非獨門零組件便更是如此,僅僅反映出市場的不理性和短視。 去看近期最夯的被動元件公司,舉華新科為例:

2010 $1.7B
2011 $-0.95B
2012 $-1.43B
2013 $-0.48B
2014 $0.63B
2015 $1.26B
2016 $2.29B
2017 $2.8B
2018Q1 $1.392B

 

 

其過去8年的稅後獲利如上表,市場在2015年給予其PE8-10倍、2016年10-12倍、2017年10-20倍,到了今天,若以其公布的上半年EPS11元計,市場給其30倍的本益比! 但被動元件的熱潮是短期的供需不平衡所致,而市場卻以30倍的本益比定價,僅因為他認為缺貨潮至少持續到今年8月、年底、明年或者後年嗎? 這就是市場愚蠢、短視和不理性的地方。

整體來說市場有雙曲貼現的現象,也就是過度看重近期之獲利成長(上述的Emerson和Emery亦如是),而忽略長期來說,很可能之必然結果,以被動元件來說,回歸平均幾乎是必然可預測的結果,然在熱潮時,派對持續在走、舞照跳,反之,若有公司相對確認成長之公司且被低估時便是可能之好機會,要找出這類公司不必然需要有洞見,便如葛拉漢在智慧型股票投資人找到的Emhart和ELTRA一樣,他只是認真的在研究公司過去的數字而已,而非對可見的未來做預測,甚至連預期本益比都沒用到。

如果有人過去兩年三年抓到被動元件而大發利市,其值得羨慕嗎? 值得羨慕,但他的績效有多少來自於運氣,有多少來自於實力,也許就需要多做一番探討。

舉近期很夯的幾家共同基金來說,



這幾家全無例外,前兩大持股都是華新科和國巨,以及買到最大部位10%,我想投資人該注意的不是這些基金過去績效有多亮麗,而是這個注定會結束的派對結束時,這些公司的績效會變成什麼模樣。我想回歸平均的結果必然會發生在被動元件族群下,這些基金到時也許很可能也逃不掉回歸平均的結果,短期的績效甚麼都無法代表,這個短期也許不僅僅只是講幾個月到一年,若是以上述葛拉漢的例子短期市場的不理性可以到三年,以1920-29年、1949-65年以及1980-1999年市場的暴漲、前面10-15年也許尚屬合理,但最終形成泡沫的那3-5年肯定是極不理性,但市場仍可能維持過高的評價長達五年之久(1925-1929、1951-1965、1995-1999)。但長期終究會回歸平均,如上述的Emhart、ELTRA、Emery和Emerson一樣,我相信如被動元件也不會例外。

如同葛拉漢在證券分析引述詩藝的文一樣

Many shall be restored that are now fallen; and many shall fall that are now in honour (Horace, Ars Poetica)

 

 

 

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  • 路人
  • 有往下鑽深, 但沒有多一些的例子, 四家公司, 即便十年, 似乎很容易落入後見之名的風險?
  • 就我所知,後見之明的意思是無法在事前知道的事情,而在發生後認為早就可以看出徵兆,比如說有綠光資本的股東近期說,他早就知道Einhorn會如此悽慘,因為他在辦理離婚手續,如果真是這樣,他早就會把投資的金額抽回,而不是在放馬後炮。而葛拉漢這章的四個例子我認為不在此範圍,若要更多的比較例子,智慧型股票投資人第17章的對比也很精彩,如果要說低於清算價的組合,很多人都做過回測了,我比較有興趣的是此章的就量化指標看明顯低估的公司,中長期的表現,可能的狀況是此例僅是特例,但17章的對比上可以顯然看出至少在葛拉漢"事前"的分析上有其可靠性。另外葛拉漢僅說此兩家公司Emhart和ELTRA可納入分散的投資組合中,更顯其投資策略的完備和可靠

    Charles 於 2018/08/14 09:20 回覆

  • 路人
  • 先說並沒有戰意, 我的邏輯思路並沒有您嚴謹, 純粹看到如此認真分析葛拉漢的人, 感到可以請益.
    當初看到這八個案例, 也是驚為天人, 非常喜歡, 直到現在.
    前幾天經你文章提醒, 葛拉漢這麼早就提出多種回測, 還到處跟人分享.
    --
    我覺得葛拉漢的原文並沒有問題, 值得討論的可能是這段:

    價值股不好嗎?
    "事實證明",
    如ELTRA和Emhart這類的我想將其稱之為"價值成長股"的公司,其10-20年的同期報酬率甚至遠勝於過去報酬常勝軍的超級成長股Emerson,
    "這就是"
    價值低估的成長公司所帶給投資人的長期報酬

    我認為在極小樣本統計裡面, 去做出肯定的結論, 極容易間接導致後見之明.
    比如說婚姻專家在四對夫妻裡面, 選兩對胖的, 說肥胖者婚姻不固. 二十年後兩對被說胖的, 果然離婚了. 所以我們得到肥胖者婚姻不固的結論. 事實上, 二十年前, 依照同樣結論多選一百人, 可能發現沒有顯著性.
    (這個比喻, 只是為了把我們從原先的執念帶出來)
    回到葛拉漢, 我們會說他"真是神, 早就知道了", 但其實未必?
    另外, 印象中17章好像還是四個案例, 合起來共八個?
  • 你說得沒錯,但這應該不是後見之明,而是輕率因果連結,或者說是錯誤的因果關係(The False Causality),葛拉漢的原文完全沒此問題,他只是藉由比較而得出顯而易見較佳的公司出來,"事實證明"這句話也許下的過於武斷,畢竟就兩家公司的案例,沒有做過縝密的回測,就智慧型股票投資人的幾個例子(CH12、13、17)我好奇去查了裡面公司的後續,多數葛拉漢認為"相對"便宜的公司之後是被併購,換算年化在那個通膨爆漲大盤幾乎沒表現的年代算很棒的,但相對也有幾家被認為價值可能已經完全反應或者過度反應的公司之後成為超級成長股,如此例的Emerson,縱使如此,仍不能認定如ELTRA和Emhart這類接近淨值、RoE10%以上加上過去長期相對優秀的成長的公司中長期就能表現得很好,若加上CH17的評論整章共8組例子對照(加上評論共八組沒錯,本文四組8家公司,CH13則是一組4家公司),書上的例子事後去驗證都得到相對肯定的結果,這仍不能代表其因果關係,但低於清算價這點我可以肯定的說有因果關係,因為回測的研究夠多,但之後能否持續有以及是否還能找到夠多的低於清算價這就是應用面的問題了。

    以你所提的我這段評論來說,確實過於武斷,重新思考一次,我想表達的應是,非被市場追捧且過去仍有優良成長紀錄的公司,至少在此例上以及前一章的Alcoa能在長期通膨劇烈環境下表現優良,以這樣的基準去比較並選擇搭配夠分散的組合將很可能產生長期令人滿意的績效,如此可能更接近於真實。感謝你的提醒,葛拉漢的書之所以如此吸引我,就是他在書上總是以開放的態度討論,他甚至不會完全否定成長股的投資,他只會指出"成長為王"這類極端觀點的明顯缺失,他不否認有人能因為分析成長公司並買在合理價格產生優秀績效,但就他長期的經驗來說,他有其他可靠的方式可以運用。

    補充我認為葛拉漢想傳達的是,同樣在過去擁有紮實成長的兩組公司,至少以股價淨值比去看,可以明顯看出市場完全忽略其中一組的過去紀錄(past performance),而這可能就會產生機會,搭配分散的投資組合,這點我想邏輯上是很有說服力,縱使書上沒有完全的統計回測,我仍認為葛拉漢所述為真。也可能因為多數人都只知道葛拉漢的低於清算價,他本身在合夥基金也僅縮小到買低於清算價的公司,所以很多這類回測,但要去找如此例的過去5年、10年年化8%以上成長率,股價淨值比接近1,長期RoE維持10%以上的公司的表現的回測研究就少,我也沒辦法做此類回測,若有機會看到相關研究會再分享

    以我個人不長的經驗來說,台股有家叫做敦吉的公司很像此例的Emhart&ELTRA,差別在其間有數年的衰退,但整體5年、10年每股盈餘成長應是相符合,過去甚至低到股價淨值比為0.7,我認為很吸引人的價位,但我至少相對確定一件事情是台股要找到長期RoE 10% 股價低於淨值的公司不容易,記憶當中過去我僅找到超眾、維熹、艾華和敦吉,除了艾華以外另三家的報酬率都算可以,超眾則是5壘安打,但是非常早期、剛開始投資買入的標的。

    Charles 於 2018/08/15 21:40 回覆

  • Charles
  • 其實不用太在意戰或不戰的問題,網路上的筆戰常常來自於意識形態的堅持,但網路的好處在沒有名聲的問題和social proof bias的束縛,所以可以誠實講出自己的看法,以追求理性和真實為訴求,雖沒人能真正做到絕對理性,或者少有人能,但這也是我的長期人生目標,持續變得更理性一點,能夠教學相長互相學習會是件很棒的事。
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