首先葛拉漢探討了要獲得高於DJIA平均報酬的展望為何? 換句話說即是要勝過大盤的展望為何? 要知道這問題的答案,可以去看"基金"的表現,多數基金規模都足夠大到可以僅花管理資金的0.5%或以下的額度去支應研究部門的需求,這樣的費用率雖然無法小到可以忽略,但相對1951-60年動輒15%的股市報酬以及在1961-70年的6%年化報酬來說不算鉅額,若這些研究服務可以讓基金的績效超越平均則其會有價值產生。

但是,若將所有基金集合起來看,股票型基金在很長的一段時間內無法表現得比S&P500還要好。這項結果告訴我們,要長期打敗大盤這項成就,不僅不簡單,還非常的困難。

為什麼會這樣呢? 葛拉漢認為有兩個可能的不同解釋,兩者都可能與此結果有所關連。第一是可能股票市場不僅反映了企業過去的績效,也反映了對外來可能的發展。若此事是真的,那不同的市場價格走勢就會在之後反應在基本面上,而如此的狀況便無法被可靠的預測出來。此會使得市場價格變動變得隨機,如前述是正確的,那證券分析師則無論多聰明都無法有效率,因為他沒辦法預測無法預測的事情。

評論: 簡言之,葛拉漢在此提到的是效率市場論,事實上,市場價格和企業未來展望是個交互作用的關係,如索羅斯所講的反射理論,不僅僅是企業未來展望會影響市場價格,市場價格反過來也會影響企業的未來展望。舉個極端的例子來說,2008年金融海嘯,mortgage-backed證券崩盤時,如果政府不下去救援,之後會有大半的房市買盤都將完全消失,因為擔保的利率高到幾乎沒有人能夠負擔,加以持續崩跌的房市價格產生下跌(Bust)的反射效應,因為美國政府的介入,大量買入mortgage-backed證券使其殖利率下滑而穩定了之後的情況。固定收益證券的價格尤其會影響企業未來營運的狀況,最直接便是對企業財務成本支出的影響。而股票市場對證券的定價本身就會影響固定收益的評價,另外股票市場本身的定價亦代表著企業籌資的能力,對於燒現金的產業或者市場定義的成長股應更是如此。舉TESLA為例,其每季的財務成本1.5億美金,現金僅22億美金、流動資產66億美金。在債券價格折價的狀況下,未來再融資成本只會更高,決定其命運的一個關鍵在於市場是否相信其未來的展望和規劃,這個市場不見得要是公開市場或者固定收益市場,若有私人基金或私募對其有興趣,此亦可能成為資金挹注來源,其資金來源的取得與否決定其能否有資金完成其規劃,而規劃若能完成又會反過來影響其資金來源取得容易的程度(補充:此大概是部分這類公司的執行長極其在意股價之原因之一),Amazon便是其中極其成功的例子。

葛拉漢接著說,若有百千個證券分析師同時追蹤公司,現價則可能反映整體分析師的預期,那些做出此判斷的分析師可能在判斷時納入其偏見或者樂觀程度,而最終則不一定會是正確的結果。

評論: 這段話完全顯示出葛拉漢在1970年具備的洞見,接續上一段提到的效率市場論,這段話葛拉漢提到的是效率市場論可能失效的原因,對於一有許多分析師追蹤的公司而言,其價格確實很可能反映的是大家對其未來發展的"共識(Consensus)",但是這樣的共識就是未來其最可能的動向嗎? 人們本身存有的認知偏誤(Social Proof Bias、Consistency Bias等)會使此"共識"的結果錯誤率大幅提升。加之有反射效應的參入,我認為要對企業未來做預測是非常困難的一件事情,少數時候能夠在能力圈內產生洞見,這是在某幾項變數影響力大幅增加而蓋過其他因素的狀況,這樣的狀況可能會產生可以重壓的機會,但它一定不會常常出現,如果有人一直不斷的有重壓的機會,他反而要去反思是否他已經走出他的能力圈或者降低了他的投資標準? 此外,效率市場論無法形成的另一項原因是,對於許多小型股,連"共識"這件事都不容易形成,部分小型股連追蹤的分析師都沒有,這樣的公司其股價反應就會非常沒效率,整體企業公布的"EPS"便會成為股價的催化劑,而這就使許多內線消息產生出空間,但就算這樣的模式行的通,其也不可能做大,因其有Self-defeating的狀況,蒙格曾經說過,他很慶幸那些違背道德的投資方式最終都會self-defeating,那些人使用的投資方式使其規模成長到一定程度後到達極限,再往上就反而會產生反效果。

葛拉漢將華爾街所說的證券分析和橋牌高手在比賽的中表現做對比,前者試著選出"最可能成功"的股票,後者試圖在每局當中得到最高的分數。但只有很少的人能在其中達成其目標。舉在橋牌比賽中,所有的橋牌高手的技術都不相上下,但最終仍會分出勝負,而決定勝負的重點在其他因素的勝出,而非其較好的橋牌技術。在華爾街有個現象是,證券分析員彼此之間會分享其想法和發現,這就像是在橋牌比賽中你可以看到對手的牌並且跟對手討論出哪張牌最好一樣。

評論: 這段的描述非常具啟發性,首先他提到的投資業的特性,消息和想法的互相傳遞,此亦是彼得林區說的,同業之間互相模仿的現象,我認為這就是social proof bias之一種,而這種狀況亦普遍存在投資業當中,從早年的號子開始便是如此,而有許多小道消息,到現在許多分析師會寫報告發表看法。當每個人都能取得同樣的資訊源時,那取勝的關鍵便不是取得資訊源與否,而是之後的判斷。取得一樣的消息的兩人,不一定會有一樣的績效,決定其績效的關鍵反而在其個別的思考和紀律上,尤其在多數人口耳相傳都知道的訊息和想法上更是如此,其中一部分的重點在理性思考以及避免偏誤,也就是心性的修練上。在投資業對於call公司、取得消息上我認為完全符合葛拉漢對於整體投資業無法取得優於大盤績效的第一個解釋,亦即真正的重點不在取得資訊的能力,而在其取得資訊後的判斷力,但這僅是其中的一項原因,效率市場論或多或少講對了一項事實,對於完全反應在價格上的訊息其將使得"取得資訊與否"這件事不再有價值,但之後的判斷能力、紀律以及思考則非常的重要,因為人性本身的偏誤使然,能因此而走出來回歸理性者便能取得龐大優勢。

第二項可能性則與前述全然不同,葛拉翰說,很可能大多數的證券分析師其選股的方式都有明顯的缺失,他們找尋展望最好的產業,並且再進一步篩選出最好的經營層以及其他的優勢,其隱含的意義便是這些投資基金會在任何價格上買入這些公司,無論這些公司價格有多高他們都會買進,而避免未來展望不佳的產業,無論這些產業內公司的價格有多低。這項判斷只有在這些展望良好的公司持續快速的成長此前提存在下,亦即理論上他們的價值會趨近於無限大(St. Petersburg Paradox)才成立。並且那些展望不佳的公司一直爛到底,沒有任何的救贖,那投資業界普遍的研究和決策方式才會正確。

評論: 第15章看完是我至今看智慧型股票投資人最有收穫的一章。包括葛拉漢對於整體投資業績效無法擊敗大盤的第二項解釋,恰恰就是聰明投資人(Intelligent Investor)之機會所在。當整體投資界的組合都瘋狂的追逐展望佳的公司,而將展望平平的公司棄之如敝屣,那後者就會產生很棒的期望值。而這事實上也是整體基金業一直以來的問題所在,因此葛拉漢在第二十章提到了其影響價值投資最深遠的mental model- 安全邊際,這樣的model可使投資人注意買進的價格,而非完全忽略。

葛拉漢之後提到企業的發展狀況與華爾街所期望的常常截然不同,只有極少數的公司才能夠長期成長且不中斷。並且也只有極少的大型公司會慘到最終破產。多數的大型公司其歷史經歷許多起伏,有景氣循環的特性,此尤其顯現在鋼鐵業,其他較大的變化可能跟管理層的改善和惡化有關。

評論: 葛拉漢在1974年的訪談曾經提到,股價淨值比小於一且過去盈餘能力強、體質好的大型公司將會是很棒的機會,我認為整體來說巴菲特前幾年買三星電子就是依據此類判斷,其買的價格當時就是接近於三星電子的淨值,而三星電子幾乎可說是韓國整個國家的命脈所在,其所擁有的強健體質是不證自明的,但縱使是如此眾所周知擁有強大護城河的大型企業,卻也能夠跌到淨值以下這種不合理的價格,更顯示出市場的不理性所在。

總結: 葛拉漢探討的投資業長期無法擊敗大盤的兩個可能原因,1. 投資界共同分享之訊息&研究互相傳遞的傾向,對於有許多分析師追蹤的企業來說,其分出勝負的差別在判斷力&紀律,而非獲得資訊的快慢。許多時候如企業的短期盈餘不如預期或產生意外事故而產生的大跌,若市場因為過度在意事件的影響而過度悲觀,而忽略了企業本身所具備的強健體質,其反而會產生機會。在此項原因上,對於取得的資訊理性的看待和判斷非常重要。 2. 投資界之研究和決策本身存在極大之偏誤而使市場產生unpopular區塊之機會,如許多法人無法買或者看不上眼的冷門產業和公司等等。

那麼企業型投資人要如何投資才能產生優異報酬呢? 第一,他必須選擇比較困難的以及非投資業界分析的典型方式,一般投資人無論再聰明,幾乎不可能以法人的分析方式去取得比法人更好的績效。但事實上整體股票市場有許多被忽略和冷落的區塊,而這些區塊便是聰明的投資人得以低於內在價買入並獲利的機會。但若要如此做那他必須使用與華爾街截然不同的方式投資,因為華爾街(或者說投資界)使用的投資方式並無法取得令人滿意的績效。很奇怪的一件事情就是,如一人全副心力投入在股票市場的研究,他可以找到一些較冷門且不受歡迎的投資方式並且取得滿意的績效,以葛拉漢本身的職業生涯為例,葛拉漢紐曼公司本身就是使用這樣的方式取得滿意的成果。

下篇介紹葛拉漢紐曼公司的操作,看完真的讓人非常感動,也是我看中文翻譯版完全沒有過的體驗。

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