葛拉漢提到他對許多不同的財務指標、估價指標作過去績效的回測,其中兩個會產生好結果,第一個是買低本益比的股票,第二個則是買低於清算價(NCAV)的公司,但在1968年若買入道瓊指數裡面的低本益比股票,那在1971年中的表現將會很差,但低於清算價投資的部分則仍表現得不錯。但其中的問題點在於,1971年的當下許多低於清算價的機會已經不復存在了。

葛拉漢做了哪些實驗回測呢? 他在1968年底到1971年中進一步對8種不同的指標進行回測,針對下列8點篩選3組不同的30家公司的組合進行回測,其分別是1. 低本益比(以最近一年盈餘計) 2.高股利報酬 3.長期的發股息記錄 4.大企業,以其流通股數計 5.強健的財務體質 6. 低價格股 7. 相對過去歷史新高股價比率最低的幾家 8. 以標準普爾的企業品質排名計。在這期間內,道瓊指數下跌5%,葛拉漢另外隨機抽取了一樣的對照組,而有趣的是,這隨機抽樣的對照組居然下跌了22%,其中的19家公司之後還被踢出標普股票指南的追蹤名單,代表期下跌的幅度更大。葛拉漢說,這很可能顯示體質較差的小型股在這波牛市相對高估了,因為在1970年的崩盤其不僅比道瓊30家公司跌得多,在之後復原期亦較慢。故對於聰明的投資者而言,其要堅守的原則便是,次等的公司之證券不要碰,除非其具備顯而易見的便宜情況。

評論: 葛拉漢在此無意間亦發現了一個之後廣為人知的事情,那就是大型股和小型股整體outperform的關係會互相交錯,而這其間很明顯是大型股表現較好之時期,以及小型股波動本身較大型股高很多,因此要求只在其顯而易見便宜時才買進亦是很合理,相對來說長期有穩定盈餘能力的大型股,其若跌破淨值就會是個很不錯的價格。

其中的三項指標在期間產生比S&P500還要好的績效,分別是標準普爾的企業品質排名較高者、企業在外流通股數較高者和企業股價較高者。葛拉漢又多做了一項回測,那就是低股價淨值比,他發現期間內股價淨值比較高的公司表現反而較好,葛拉漢說這些企業整體有超過幾1200億的商譽估值,但在期間仍有15%的漲幅。

評論: 葛拉漢可說是回測formula investing之始祖,在那個年代大概也只有他會對這些企業和其財務指標作回測,Ken Fisher也做過一樣的事情,並且因而找到PSR這項在當時回測極為優異的指標,但這類指標有個問題便是當眾所周知且易於模仿之後,其便會失效。整體來說1968-71年很可能是大型股當道的時期,所以葛拉漢回測的那三項指標才會有較好的表現,並且高股價淨值比公司之表現亦較佳。

葛拉漢之後總結,他說,像這樣的事實在考量投資策略時不應該被忽略,很明顯這些大公司其股票本身有動能(momentum)在,其過去的優良紀錄、投資大眾對其未來成長的期待以及過去強勁的股價表現。就算在量化指標上評價明顯過熱時,其動能仍可能持續帶領股價上漲(但這狀況不代表會發生在每個證券上,如IBM在進30個月股價自315下跌到304)。

評價: 短期股票是投票機,因此其會有"動能",長期則是體重計,再強的"動能"、"股性"最終都會回歸平均,近期的被動元件類股亦是如此。

葛拉漢說,要分辨一公司之股票波動,尤其在上漲時,主要是來自於客觀的投資事實或者是其長久以來的"人氣"並不容易,毫無疑問上述兩項因子都很重要。但很清楚地,過去長期以來以及在1970年代初期大型股表現優良的狀況,會讓葛拉漢建議投資人至少要將大型股加入分散的投資組合。但葛拉漢自己的做法,他更喜愛也在其他投資因素勝出之證券,包括其資產價值至少占其市值的2/3,亦即在納入大型股時,其股價淨值比不高於1.33。

評論:很明顯的,在當時很長一段時間裡大型股表現較優異,然實際上這是有循環的狀況,通常牛市末期大型股表現會勝過小型股,小型股表現最佳的時期會是牛市初期。而若能有分散的小型股組合,並且適度的exposure,我認為投入在小型股並無不妥,但若無法足夠分散就可能又是另一問題,畢竟許多小型股並沒經過挑戰試煉,除非具備有洞見,否則重壓幾檔小型股仍有其相對的風險。許多小型股其動能來源會來自其"EPS的公布",舉例許多業外如賣地、匯兌甚或營建業的全部完工法,這樣的財務數字明顯是一次性的收入,尤其是匯兌收益損失,只要公司沒故意囤積外幣,幾乎沒有特別重大意義存在,並且能在公開資訊取得並推估,但市場就是不會在公布數字前反映,其只會在公布後反應,這就是其中無效率的地方。但對於大型股來說就相對沒有此類問題,除了相對多人追蹤外,業外收入對其相對大的股本影響就小很多。

若不和S&P500比,其中的低本益比組合和長期發放股利組合會比高本益比的隨機組合以及相對股利發放紀錄不長的組合表現得較好,葛拉漢最後說,整體上述選擇的八項指標的投資組合中的五項會輸給S&P500,以及如低本益比組合、長期發放股利組合也輸給S&P500之可能原因在於,S&P500是市值加權,由於S&P500裡面大型企業有更高的權重,因此其表現得更好,更進一步指出大型股相對小型股、二線股的價格穩定性。

評論: 事實上,1968-1971年就是大型股表現較好的年份,所以會有此現象,但葛拉漢在此又指出一項重點,那就是S&P500偏重大型股的事實。以現今很多的回測研究可以知道,S&P500 equal weighted vs cap weighted,equal weight會表現得較好,至少自1964年以來皆是如此。若去看近期MSCI全球指數納入的台股便可能可以知曉部分原因,其上次在華新科340元時,市值因為到達一定權重而納入,而刪除股價跌跌不休的亞太電。整體市值加權的指數型基金有追高殺低的情況,不代表每次都會錯,如果股價上漲相對企業內在價上升的幅度低很多,市值加權的指數就會吃香,以長期卓越的成長股來說,當其市值上升到一定幅度之後指數型基金一定不會缺席,反而會越買越多,但實際上如葛拉漢所說,這類的成長股並不多,市場更多的現象是回歸平均,因此市值加權指數的追高殺低動作就會使其產生低於平均加權指數的報酬。

平均加權指數參考資料:http://inspireadvisor.com/wp-content/uploads/2016/09/Merits-Of-Equally-Weighting-An-Index.pdf

https://evolveetfs.com/wp-content/uploads/2018/01/When-Size-Doesnt-Matter-Equal-Weighting-vs.-Market-Cap-Weighting.pdf

但是如果買入低於淨流動資產(NCAV)的投資組合呢? 葛拉漢在前段沒有討論到此投資組合,因為在1968年只能找到一點點低於清算價的公司,但到了1970年又不同了,出現了很多低於清算價的機會。葛拉漢說只要有人能找到夠多的低於淨流動資產股票,並且組成一組合,那其幾乎可以確定會有滿意的績效,在1932-1957年超過30年的期間都是如此,除了1930-32年以外。


評論: 我想簡單來說,呼應第十三章的比較內容,市場明顯以"盈餘成長"為王的狀況,根本上對上述五家低於清算價的公司錯誤訂價,才會有如13章的內容,之後經過10年當初高PE評價的公司表現較差,低PE的公司反而較好。因為市場本身給予的PE就非常的荒謬且不合理。

葛拉漢說上述表格產生了一項議題,那就是一家生產家喻戶曉品牌產品的堅實公司為何會有那麼低的價格? 同時間其他僅僅是有比較好的盈餘成長的公司,生產甚麼產品可能都少有人知道,定價卻遠遠高過淨值? 商譽的古老定義代表的是企業的無形資產價值,亦即其行銷的品牌名,如Lady Pepperell床單、Jantzen泳裝和Parker鋼筆,這些公司因為本身的品牌理論上其資產應該會有所溢價,但在1971年,因為"市場不喜歡這些公司",所以不只這些公司的品牌,連他們的土地、房地產、機器設備都不計算在價格內。Pascal曾經說過一句話,"內心有個理由連理由自己都不瞭解是什麼理由",在此內心可以改成"華爾街"。

之後葛拉漢提到整體股票市場更荒謬的內容,就是IPO的發行,許多公司一IPO所獲得的估價甚至遠高於當時的IBM、Xerox和Polaroid,這種情形極為不合理,每當這些初期定價過高的IPO公司之後消失或者幾近消失,所有人都會發誓之後不再犯此蠢事參與這種不可原諒的過度興奮,直到下一次來臨,他們又會重操舊業。

評論: 華爾街永遠學不到教訓,市場是不理性的,看看比特幣以及近期的被動元件便可知道,現在的市場一樣如此不理性且愚蠢貪婪。

那買入低於清算價證券是否能獲得好結果並且不冒巨大風險? 葛拉漢的答案是可以,但前提是你要找到足夠多這類的證券,並且具備耐心,尤其當你買入後這類證券並沒有馬上上漲時。有時候需要的耐心可能要非常多,上一版本提到的一家公司Burton-Dixie Corp.,當時股價20元,淨流動資產30元,淨值50元,1964年買入的投資人並無法馬上獲利,其要等到3年後此公司被53.75元收購,大概就是他的淨值。1964年買入且有耐心的投資人,三年半的時間內會賺取165%獲利,換算年化報酬47%。葛拉漢並補充說多數的低於清算價公司並不需要花如此長時間才能有獲利,但其獲利也不會像此案例當中那麼的高。

特殊機會

此段葛拉漢舉了三個特殊機會的例子,並且提到這類操作若能有足夠分散機會,並且預期年化報酬20%以上將非常棒。在1970年代因為併購熱潮的關係,這類機會的數量瘋狂上升,但卻也伴隨著風險的上升,宣告破局的案子也跟著增多,無論是反托拉斯、股東反對、市場有所變化等等。在此的重點在依據經驗去找尋成功率相對高的案子,並且其在失敗後產生的可能虧損越低越好。葛拉漢舉的三個特殊機會的例子,最終第一件破局,若當初參與將產生6%虧損,第二件雖收購價被下調,但整體年化報酬有25%。第三件是清算案,雖然馬上發放第一期清算現金的股息,但除息之後股價反而下跌,可能反映其之後持續清算是否能順利的疑慮。

葛拉漢說如果上述三例可以代表1971年的特殊機會和套利機會的市況,那實際上在1971年這類機會並不吸引人,這區塊更適合的是其中的專業人士,因為其需要經驗和判斷。

值得一提的是第一件併購案破局後(被併購公司的董事反對),被併購公司的價格跌到比當初併購價還低40%,葛拉漢說,有兩種可能的情況,第一就是當初其拒絕被併購實際上是犯了錯,或者現在的市場大幅低估了被併購公司的價值。葛拉漢說這種狀況就值得證券分析師去探討為什麼?

評論: 如上述的案例才是證券分析師應該去探討和研究的內容,可悲的是市場和華爾街總是被貪婪恐懼所蒙蔽,而只會賭博,反之對於這種現象的研究才是真正有意義的"證券分析"。

 

 

 

 

 

 

 

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  • 秋水
  • 說得真好, 確實現象的研究才是研究的本啊...
    特殊機會寫在greenblatt前二十年, 真了不起
  • 當初看完證券分析時,我一直很好奇,為何在之後的年度裡看不到至少相類似的分析書籍出現? 當我看到這版的智慧型股票投資人時,我很讚嘆Jason Zweig做的評論,其至少以2000年初的視野角度提供了很多很珍貴的紀錄,尤其第16,17章和第13章之後其仿照葛拉漢的模式對在2000年相似的公司做比較和分析,自我事後去看其結果,尤其13章和17章後面其提到的相對便宜之多數公司之後表現都優秀,也讓我看到了一個狀況就是,泡沫如2000-2001年當時這樣的程度,仍有過去成長紀錄優異但股價仍便宜的公司存在,便如Emhart和ELTRA一樣,事實上當時的波克夏也非常便宜,而這就是葛拉漢分析的Model之威力所在,Jason Zweig做了非常優良的示範,但為何就後無來者了? 我其實對此問題很好奇,其中一個原因很可能是之後的學術界走偏了,過度的運用數學模型且脫離現實狀況,而也許有吧,只是我還沒看到,或者真正優秀的人都忙著賺錢,少有人想寫此類似的書籍,但此也襯托出寫作出證券分析和智慧型股票投資人的葛拉漢的偉大。

    Charles 於 2018/08/14 09:41 回覆

  • 秋水
  • 多謝, 這一系列看下來想通了很多事情...!
    比如有一位朋友經營中小股投資, 連續七八年非常順, 這兩三年卻不太靈光