本章幾乎全是重點,而且是可以流傳百千年的內容,至少50年後的今天去看其仍非常非常具啟發性。

https://www.youtube.com/watch?v=T6HHwOoq9M4&t=338s

最近看了巴菲特第一次的電視訪問,前半部幾乎都在說智慧型股票投資人第20章安全邊際的內容,中間其提到相對於華爾街,奧瑪哈少了很多的刺激,此便如Guy Spier在書中提到的,確實巴菲特選擇在奧瑪哈當作他的工作地點,就是要遠離雜訊的影響,這個訪談講得很清楚,巴菲特說你在華爾街會聽到很多事情,而這些短期的焦點對企業長期的獲利幾乎沒有影響。巴菲特說他只專注在一家企業、一門生意值多少? 他說他不用住在華盛頓就可以理解華盛頓郵報的生意,同理,他不需要住在紐約的華爾街也能理解企業的價值。

首先葛拉漢在此談到了債券投資人的選擇標的方法,債券投資人不會期待企業未來的獲利會維持或成長,當然,如果他能夠非常確定這件事,他甚至不需要任何的安全邊際。債券投資人也不會依賴其對未來盈餘的預測,如果他這麼做,他就必須對其未來的盈餘預測預留可能失準的幅度,而非葛拉漢強調的對企業過去的紀錄上預留安全邊際。當然在此指的安全邊際的功能就在於,讓準確的預測變得一點用處也沒有。假若安全邊際夠大,我們只要確定未來企業獲利不會大幅的衰退,對於投資人來說就完全足夠抵抗未來可能的糟糕年份了。

那在普通股上有沒有如對債券判斷上一樣有安全邊際可言呢? 葛拉漢說有的,舉例如一家公司的普通股低迷到,公司在此強健的資產和盈餘能力下,可以靠著發行債券籌措到比其市值高的額度。這普遍發生在1932-33年代的低迷期。

評論: 這段話非常耐人尋味,也是直接翻譯者無法體會出來的。其隱含的意思就是,一家公司其憑著過去顯示的盈餘能力和其持有的資產,去發行債券籌措的資金可以超過其普通股的市值,這樣的公司普遍適用於有穩定盈餘能力的低於清算價公司,也是Leverage Buyout最喜歡的公司,舉個例子,過去台股有一家叫做F-IML的IC設計公司,其帳面上一堆閒置資金,共38.74億,被美國企業EXAR併購,美國企業花了67.5億元併購,貸款27億元,併購完只要把F-IML帳上的現金全部還掉併購借來的錢(F-IML極低負債),等於他僅用極低個位數的本益比價格就併購了這家公司。以IML來說,是少數我看到非常注重股東權益的公司,其考量到F股配息要課稅,改買同等額度的庫藏股註銷,只是市場並不領情,也因此使他產生低於清算價的機會,這只告訴我們就算在2014年,不過就4年前,在台股仍有如此吸引人之機會,就如葛拉漢在書中舉的例子一樣。所以基本上,低於清算價且具備盈餘能力的公司,是相對較容易受到併購的公司,也顯示出其如此低的普通股價位的不合理。

葛拉漢說,這個例子上普通股投資者可以得到等同債券投資人的安全邊際,並且還加上了普通股較高的收益和資本增值的機會。(他只缺乏"要求"企業配息的權利,但這樣的小劣勢相對他取得的巨大安全邊際的優勢來說微不足道)。這樣的普通股,雖然不常見,若買入會兼具安全和獲利機會。葛拉漢之後提到National Presto Industries在1972年便是此類公司,其市值430萬美金,近期稅前盈餘160萬美金,其要發行430萬美金的債券非常簡單。 

在一般情況下買入普通股,安全邊際會落在預期盈餘能力遠遠高於債券殖利率這點上,假設一家公司盈餘能力為9%(11倍本益比),而債券殖利率4%,而股票投資人便有5%的平均每年的貼水,部分以股息方式配發,未分配的部分就再投資在企業裡。在許多例子上此再投資的盈餘並無法達到預期效果增加企業盈餘能力和價值。(這就是為何市場傾向固執地將"股息"相對"再投資的盈餘"評價要高的原因),但若將所有公司集合一起看,企業再投資的盈餘和其企業價值的成長有一定的關係。

評論: 以個別來看,每家企業有不同的風險,但整體看卻是非常的穩定且有持續性的關係,巴菲特1977年的文章曾經分享到,整體美國企業無論通膨高低時期,其RoE都在10%上下,而這樣的狀況亦適用在台股和港股,也就是說企業再投資的報酬率以總體看是10%,並且持續了好幾十年。而若是如此,當能買入一國家之指數在股價淨值比為一倍時,將很可能在長期獲得滿意的報酬,因為其RoE要低於10%的變數變得非常少,風險因此而大幅下降,可能的風險大概是如希臘、土耳其等等的國家風險,但卻會比個別公司所被影響的變數和風險等小很多,這也是巴菲特在1979年如此看好道瓊指數的原因,我認為現在的港股指數就是在相類似的水平和狀況。

以10年期來看,這樣的差異會差到50%的總報酬率,這樣的數字顯示了非常足夠且真實的安全邊際,亦即在相對好的狀況下會防止虧損的產生或者使虧損最小化。如果這樣的貼水是在一個20家公司或者更多的分散的投資組合下,"在一般情形下"產生好的結果的機會就會非常大。如果一投資者在市場平均的價位水準買入好幾年的期間,其所付出的價格應會給其足夠的安全邊際。對投資人來說危險的地方在於集中其投資在相對高價位的市場,或者買入相對不具代表性並且有相對高風險在之後盈餘能力下滑的股票。

評論: 這段葛拉漢寫出指數型投資的理論依據,真的非常厲害,另外在此來說,投資指數最大的風險就是在高點全部買入,但對於以其薪資定期定額買入者就不會有此困擾。

葛拉漢認為1972年的問題在於,要找到盈餘能力9%,亦即本益比低於11倍的公司並不多。若集中投入在當時相對便宜的大型股,可以得到分散的本益比在12倍的組合,亦即8.33%的盈餘能力。那投資人可能得到4%的股息殖利率,剩下則再投資到企業裡。葛拉漢認為如此的安全邊際是不足夠的,其中存在真實的風險在。當然,風險可能可以完全被可能的獲利所抵銷,如果其不買入此組合就可能買入每年都受通膨貶值的固定收益組合。無論如何,投資人要認清一件事實,那就是之前的低風險並且伴隨潛在好獲利的機會在1972年已不復存在。

評論: 1972年美國10年期公債殖利率約在6%,相對8.33%的差距為2.33%,在此葛拉漢認為這樣的差距並不足夠,現今美債殖利率在2.88%,S&P500之本益比倒數則在4.11%,差距則僅在1.23%,差別在如今S&P500企業配息率更低了,再投資更高。以此差距去看,美股確確實實不便宜了,但若去比較新興市場,以VWO看本益比倒數在6.8%,差距達4%仍然非常足夠,未來10年的機會很可能在新興市場而非美股市場,縱使現在市場的看法似乎是相反的。

然而,對優秀公司付出過高的價格,雖然是可能的風險,卻不是一般投資人會遇到的問題。就好幾年的觀察顯示,投資人最大的損失都在相對好的景氣下買入低品質的企業。投資人將此優秀的盈餘看作是企業的"盈餘能力(Earning Power)",並且假設這樣的榮景等於安全。在這樣的年度裡低品質企業發行的債券和優先股都能以較高的利率或者轉換權在票面價發行交易。此外這時通常一些二線公司會因為過去兩三年的高成長以遠高於淨有形資產(Tangible investment)的價格在市場交易。

評論:如台股近期的被動元件和顯示卡族群,這就是市場的雙曲貼現的現象,短視近利,若拉長到10年20年看,這些公司的薄弱競爭力就會現形。

葛拉漢說,這類證券無法提供足夠的安全邊際,以固定收益證券來說,持續數年足夠的利息或者股息保障倍數很重要,尤其在1970-71年這比較糟糕的年度來說更加重要。對於檢視普通股公司的盈餘能力(earning power)來說也是一樣的,他們需要通過持續數年的測試,尤其是那些經濟狀況比較不好的年分。因此大部分在正常時期以正常價格投資的證券,在經濟下滑時通常會遇到很痛苦的跌價過程,投資人在此時甚至無法有足夠信心期待之後的復甦,雖然部分公司確實會跟著整體景氣復甦,但若投資在安全邊際不足的證券,投資人在逆境時就無以為依靠。

在投資成長股的哲學上部分與此安全邊際的原則相同,部分則違反此原則。成長股的投資人倚賴未來的盈餘能力會比過去要好,他可能會說其是以未來的盈餘能力去代替過去紀錄(past record)成為他的安全邊際。理論上非常仔細評估的未來盈餘沒理由比公司的過去紀錄更不可靠,投資業整體亦越來越偏好對企業未來的盈餘做預測。因此成長股的投資方式仍然可以與一般投資方式一樣提供足夠的安全邊際,前提是對未來的評估是保守的,以及其相對付出的價格有足夠的風險貼水(安全邊際)。

評論: 在葛拉漢當時,其倡導的是雙向分析,亦即對企業過去紀錄(past performance)和未來展望(future prospect)同等看待並且評估,他在當時發現投資業普遍開始忽略過去紀錄的存在而只關注未來展望。因而產生出許多冷門投資的機會。而現今的市場這樣的情況更是變本加厲,且在極端時伴隨著嚴重的投機風。

成長股投資最危險的地方在於,通常市場對這類證券會過度定價,使其相對保守估計的未來盈餘沒有足夠保護(一個謹慎的投資原則,會在未來展望和過去紀錄有差異時,至少要較偏向較保守的那一邊作為價值評量依據)。安全邊際可以在一個價格上非常巨大,在高一點的價格則變小,在更高的價格則不復存在。若如葛拉漢所建議,市場平均上傾向對成長股訂價過高,使其對買入者沒有任何安全邊際可言,因此對此領域的公司以分散的組合投入可能無法得到滿意的績效。在此類極其競爭的領域需要對個別證券聰明的選擇才可能突破此無安全邊際的狀況獲得滿意績效。

買入划算證券的投資人專注在此投資能否抵抗未來可能的負面環境,他對這類證券的未來展望沒有甚麼熱情。事實上,若一證券的未來展望肯定糟糕時,投資人最好在無論多低的價格都不適合買入。通常買入划算證券時,其未來的展望並不那麼地確定,若能買在足夠安全邊際的價格,則就算未來其盈餘能力有部分程度的衰退,也不會影響這類投資產生滿意的報酬。這時安全邊際就有其功用在。

評論: 葛拉漢在此提到的就是安全邊際給予投資者,正面我贏、反面我不輸的優勢。

 

 

 

 

 

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