Cogitator

Sir John Templeton 的智慧至今仍歷久不衰，並且他厲害在能把投資成功的守則簡短成幾句話，留給了現在的投資者很多值得一再品味之Quote，歷久彌新。

引用自 http://www.quoteswise.com/john-templeton-quotes.html

Bull markets are born in pessimism, grow on skepticism, mature on optimism and die on euphoria.
John Templeton
People are always asking me where is the outlook good, but that’s the wrong question, The right question is: Where is the outlook most miserable?

以下摘錄我在Seeking Wisdom這本書附錄其整理的Checklist當中最重要的幾點，我認為在作任何重大之資產分配決定時必須確認的

What available alternatives do I have to achieve my goal?

我在達到目標的路上有其他的選擇嗎?
- Judge alternatives in terms of goal, subject in question, rules and filters, cause and effect,
human behavior, evidence, counter evidence, simplicity and opportunity cost of money,

蒙格在2006年Wesco的股東會上提到價值投資經理人Chris Davis在他家裏面有一個恥辱牆(Temple of shame)，他在上面昭告那些讓他損失很多錢的投資決定藉以讓他自己記住犯過的錯誤，蒙格說忘掉自己的錯誤是很愚蠢的，然人們天生演化上便傾向如此。事實並不會主動提醒你曾經犯過的錯，所以我們為什麼不去昭告我們的錯誤呢? 無論是commission或是omission的錯誤。蒙格曾說到了波克夏的階段他們犯的錯多數是omission，這類錯誤如放掉可口美味價的Walmart，巴菲特曾經很想大買Walmart，結果僅僅因為其上漲幾個百分點而買不下手，之後其就往上飆升了。同樣的錯誤其在對Fannie Mae買進時也犯過錯誤。兩者都在年報當中提過。而如commission的錯誤像是買入US Air的優先股，實際上這倒底是否為錯呢? 波克夏最終賣掉後取得可觀的報酬，雖然過程心驚膽戰，我想巴菲特會認為其為錯誤的原因可能是其一開始便不是很有把握的投資。而典型的例子如併購Dexter Shoes，買完不久這家公司便喪失了盈餘能力，並且當初還用BRK的股票買的。當然之後這類commission的錯誤巴菲特和蒙格犯的非常少，因為他們嚴格投資在自己的core of competence. 對我來說，這面恥辱牆上有的大多是commission的錯誤，要說omission反而沒幾個，這明白顯示出我的投資功力還要再精進。兩位智者的寫作和言論助益我良多，我會持續努力站在他們的肩膀上進行投資。之後這恥辱牆的內容會隨著時間持續增加提醒我所犯的錯誤並持續檢討。

Commission的錯誤

一、降低投資標準的錯誤

今年我曾經分享過南茂套利案失敗之後我的現金水平一下子上升到將近30%，然我又馬上在市場上買入將近同等的資金，讓持股水位回到90%，這項錯誤在現在帶給我很大的困擾，以下是此組合部分的持股和報酬率，多數公司我以其過去相對平穩的RoE和股價接近淨值此理由而買進，那時對於沒虧損的公司股價低於淨值的狀況並不多，然並不因而代表這些公司是便宜的，這組合對我來說並不是有把握的組合，也許頂多相對持有現金來說我會偏好這些價格和盈餘狀況的公司。然我當初降低標準買入此組合，並且是在榮化仍在可口價的狀況下，很明顯我當初買入此組合時並沒看清楚我的core of competence. 也沒有以機會成本的觀點來思考，因此而犯了愚蠢的錯誤。如果以機會成本去看，將能投入榮化的資金投入降低標準的公司又對資產造成傷害的程度影響非常龐大。這裡我學到如果僅是為了分散而分散，忽略自己core of competence之投資標的而去降低標準或是投入其他能力圈外的公司是愚蠢的決定。

將歸納法發揚光大的培根，在著作新工具論裡面提到了十七世紀初期人們安於亞里斯多德以來對自然現象的解釋，甚至不去探究固執守在原先可能有許多錯誤的理論。培根說，自然之微妙，遠勝於言詞說理的微妙

以下節錄自繁榮的背後

裡面指出當時人類許多觀察工具的瑕疵，分為四大偶像: 

1. 種族偶像: 培根把種族定義為人類，種族偶像反映人類看待世界的方式，透過一種錯誤的鏡子，會扭曲我們對世界的領略，總歸一句，就是人性

2. 洞穴偶像: 個別男女有多種不同方式來理解物質方式，在此，培根引用柏拉圖的洞穴理論，洞穴及燃火之間有不少事物經過，人類只由他們投射在洞穴牆壁的陰影，去了解他們的本質，美國印地安人看到大陰影可能會以為是野牛，澳洲原住民則以為是袋鼠

這本書前三章提到用應收、子公司、塞貨提前認列營收或捏造盈餘的案例

讓我想到台股的三個案例 分別是全宇生技、宏碁和群聯

首先是宏碁，若看2005-11年的合併報表看，DSO(receivables / revenue *91.5days)、應收皆無異常，個體報表毛利逐年降低(蘭奇任職期間)，但是合體報表根本看不出來。

然而一個有趣情況，其權益法的公司在2006-2010獲利起伏極大，細節都藏在子公司裡

http://www.psyfitec.com/2010/09/keynesian-theory-of-mind.html

會想寫這篇主題主因來自於看到一篇文章談論凱因斯所謂的"選美理論"。以及讓我想到市場上似乎所有人都在選美，亦即葛拉漢所言之投機而非投資。

凱因斯說: 專業投資就像是一個選美比賽，你要從幾百張照片中選出六張最漂亮者，最贏的人是選到大家都喜愛的六張照片的人。所以每個競爭者不是要選他認為最漂亮的那六張，而是哪六張最可能吸引大部分的人。所以參賽者不是要選他認為最漂亮的六張，也不是要選平均來說大家真正認為最漂亮的六張。而是要預期平均大部分的人預期會發生什麼?(Anticipating what average opinion expects the average opinion to be)

簡單舉個例子，在台灣的公開收購併購案或者大股東合意的併購案，過去成功率超過90%，這類案件有低風險~無風險的特性。但差別是，在2014-15年時，尚未通過投資審查委員會的公開收購案件有10%以上的年化報酬，隨著這類套利案件越來越多人知道並參與，如今的合意收購案或公開收購案件公布後價格會上升到預期年化報酬降到4-5%。如今的無風險利率(美國十年期公債殖利率)相較2015年的差別並不大，但此類機會的報酬率大幅降低主要來自越來越多人看到這樣的機會。

問題點就來了，過去年化報酬率達到10-15%的機會，如今大幅縮小到4-5%，何者合理? 若以4-5%去看，相較如今台灣的定存利率，現在這類極低風險的套利案之預期報酬似乎是合理的。那若有一天台灣也變成負利率的時候，是否這類機會的年化報酬就要縮小到1%了呢? 所以什麼報酬才是合理的根本上這是一個相對的問題，而非絕對的問題。 如果利率未來20年都在0%，年化報酬率1%的套利案似乎都仍值得承做。但我們又如何能知道這所謂"相對的"差距就是"真實的"差距? 換句話說，我們如何確定如今的利率水準是合理的? 我們沒辦法確定。

最近韋峰兄與另位秋水兄提到了知易行難的問題，剛好最近看了一本書叫做發現7種IQ，英文名叫Frames of Mind。直譯即為心智解構，我想翻譯為了取能引人注目的名稱才會如此定標題，但發現7種IQ此標題其整體的震撼力確實不足心智解構四字來的震撼，非常可惜，因為這本書內容翻譯得非常好。而作者真的做到心智解構了嗎? 當然還沒，但其至少已經跨出一大步了，自原來的IQ測驗突破。看完這本書我想能得到立即的好處在於，下次有人說他IQ多高或者如何，便也不必羨慕或認為其有多神秘，說穿其只是在邏輯數學這項智能表現優異而已，甚至可能只有有技巧地做了IQ紙筆測驗。

Frames of Mind最驚人的點在於，其是約1990年代30年前初版的書籍，但卻以神經科學的角度輔助分類出七項人類的"智能"，作者故意將這七項目取作智能，意在破除ㄧ般人對IQ的迷思。而IQ高低這件事本身亦對於有此迷思的文化和學校產生不平等的階級現象，甚至可能抹殺具有其他優秀智能潛能的人才發展。

我對於裡面的身體動覺智能一章節印象深刻。裡面提到了人類使用工具的發展成熟階段，自建立與物體的關係、到使用工具達到目的，到將工具符號化，亦即使用所謂的"心理工具"幫助解決現實生活上更複雜的問題。從人實體運用的工具這樣的領域亦可以進入"純然思想"的領域。而運用心理工具的同時，我們實際上非常依賴"身體動覺智能"，這項在我們運動、跳舞、使用實體工具以及進行手工藝時同樣倚賴的智能。

而自身體動覺智能的應用中中帶出了一項非常強大的模型 - 模仿，亦即Pabrai最強調的一項心理模型。書裡訪問許多身體動覺智能發達的專才，如一位表演教師，他說:"觀察的部分一定得在你身體的每一部分開發，而不只是在視力和記憶中開發，任何在我腦部登記過的事物，經由記憶和再啟用，就比以往警醒10倍。" 很多心理分析者認為，仔細觀察、模仿和創造的能力是所有表演藝術中最重要的成分。

如果去看國家的發展，日本的模仿能力一直很強，其自明治維新後的差異在模仿的對象由中國轉移到西方國家，甚至將其國力自與中國一樣腐敗落後提升到能打敗當時同是列強之俄國的實力，同時期的滿清政府這方面特別薄弱。時空轉到現在改革開放後的中國，從一開始被笑稱山寨的不同硬體的模仿，到現在中國境內的互聯網和共享經濟的發展模式比西方國家更加發達，而這些概念甚至都是西方開始的，但中國將其模仿後更加發揚光大，現今中國整個文化的模仿力是其非常強大之能力。

幾本閱讀完感覺很有收穫的書在此記述，

智慧型股票投資人

第一本是智慧型股票投資人，葛拉漢的書每次讀都讓我有更多的收穫，尤其是原文版更是如此。在投資的工作做了兩年後，我很像是跑了一大圈，花盡心力，嘗試一切，試圖滿足旁人、老闆對我的期許，但最後我卻發現我回到了原點，原來那個剛閱讀完證券分析受到啟發的我，葛拉漢的智慧是從他一生的經歷當中總結出來的，在我最近看完另一本書叫做"投資前最重要的事"後，我發現我犯了許多書裡提到的投資人偏誤(主要肇因於心理偏見)，而若一開始就堅守在葛拉漢告訴我的原則上的話，我根本不可能跟那些錯誤沾上邊。

超級金錢書中提到，葛拉漢被Go-go year年代貪婪的績效基金經理人諷刺老套，然如此老套以及古怪，似乎過於簡單的原則，背後卻是經歷好幾次循環得出。葛拉漢那時想找巴菲特和超級金錢的作者幫忙修訂智慧型股票投資人以對應時代的演變，巴菲特和作者說，他根本不想參與修訂，"因為班的書已經夠好了，根本沒有甚麼需要修改的。"  凝聚一人窮盡一生的智慧的兩本書，證券分析和智慧型股票投資人，兩本也許比在任何檯面上的投資機構工作好幾年都要有價值，這兩本書是被市場嚴重低估的兩本書，在1970年代是如此，經過50年後的今天亦是如此。

Living within Limits

分散的理論

安全邊際的概念與分散投資有密切的邏輯聯繫。就算一投資有安全邊際，其仍然可能表現差勁，安全邊際僅保證他獲利的機會比虧損還大，而非保證不可能虧損。但若此類安全邊際夠大的投資數量越多時，總體的獲利就會超過個別產生的損失。而這就是經營保險業最基本的道理。

評論: 這段話非常的有意思，如果去看波克夏的保險業經營，與其在投資上的哲學是幾近完全相同的，尤其在要求合理的價格上的不妥協，以及維持紀律。巴菲特每年都會提到General Re時都會提到波克夏經營保險業的原則:

1) understand all exposures that might cause a policy to incur losses

知道每項保單的曝險，也就是哪些狀況會使其產生損失

本章幾乎全是重點，而且是可以流傳百千年的內容，至少50年後的今天去看其仍非常非常具啟發性。

https://www.youtube.com/watch?v=T6HHwOoq9M4&t=338s

最近看了巴菲特第一次的電視訪問，前半部幾乎都在說智慧型股票投資人第20章安全邊際的內容，中間其提到相對於華爾街，奧瑪哈少了很多的刺激，此便如Guy Spier在書中提到的，確實巴菲特選擇在奧瑪哈當作他的工作地點，就是要遠離雜訊的影響，這個訪談講得很清楚，巴菲特說你在華爾街會聽到很多事情，而這些短期的焦點對企業長期的獲利幾乎沒有影響。巴菲特說他只專注在一家企業、一門生意值多少? 他說他不用住在華盛頓就可以理解華盛頓郵報的生意，同理，他不需要住在紐約的華爾街也能理解企業的價值。

首先葛拉漢在此談到了債券投資人的選擇標的方法，債券投資人不會期待企業未來的獲利會維持或成長，當然，如果他能夠非常確定這件事，他甚至不需要任何的安全邊際。債券投資人也不會依賴其對未來盈餘的預測，如果他這麼做，他就必須對其未來的盈餘預測預留可能失準的幅度，而非葛拉漢強調的對企業過去的紀錄上預留安全邊際。當然在此指的安全邊際的功能就在於，讓準確的預測變得一點用處也沒有。假若安全邊際夠大，我們只要確定未來企業獲利不會大幅的衰退，對於投資人來說就完全足夠抵抗未來可能的糟糕年份了。

那在普通股上有沒有如對債券判斷上一樣有安全邊際可言呢? 葛拉漢說有的，舉例如一家公司的普通股低迷到，公司在此強健的資產和盈餘能力下，可以靠著發行債券籌措到比其市值高的額度。這普遍發生在1932-33年代的低迷期。