Cogitator

巴菲特每年寫給股東的信當中在談到General Re時都會提到經營保險公司四項必須具備的紀律，概述如下:

1) understand all exposures that might cause a policy to incur losses

知道每項保單的曝險，也就是哪些狀況會使其產生損失

2) conservatively assess the likelihood of any exposure actually causing a loss and the probable cost if it does

保守估計其損失金額和事情發生的機率

3) set a premium that, on average, will deliver a profit afer both prospective loss costs an operating expenses are covered

設定一合適的保費，使其可以總體來說可以cover可能的損失和日常費用

4) be willing to walk away if the appropriate premium can't be obtained

如果沒有合適保費保單的情況下要懂得離開這個市場不要去參與

巴菲特說很多保險公司對前三項都很內行，但第四項都只是說說不會真的去做，如果有好幾年沒大災難發生，保費可能變的越來越低，同業看到其他同業殺價搶單也跟進，他們都因此而犯了第四項錯誤，等到災難發生率回歸均值後這些犯錯的保險公司就都慘不忍睹。

同理，我認為投資亦是如此，大概就上述四項紀律要遵守，如果以投資來看，首先

1) 知道每項投資的曝險，哪些狀況下可能造成其損失以及幅度多大

2) 保守估計最差的狀況下都發生後其會使公司剩下多少價值，以及這些狀況可能發生的機率

3) 設定足夠的安全邊際，如果買在可能的壞狀況發生率*發生時造成的損失實現後公司剩餘的內在價值以下的價格，那這也許便會是一向相對把握性高的投資，但無論如何，只要壞狀況發生率不是0或接近0，那其便有可能發生，並且發生後會讓此投資變成虧損，縱使其期望值為正的。如此便須要相對高的分散性，如果發生壞狀況的機率相對高，分散就要更大，如果相對低，分散則不必那麼大。前者如葛拉漢的低於清算價投資，後者如Fisher 經由閒聊法確認公司競爭優勢和長期成長性後的投資。

偶爾在這個沒效率的市場會發生壞狀況機率接近零而期望值是正的情形或者安全邊際夠大到可以覆蓋所有可能壞狀況的發生。如果其發生壞狀況時，造成股價下跌到如果壞狀況都發生了但是現價仍低於發生後的可估算內在價值，那這便是一個極佳的downside protection，如果再加上未來的可能成長，這便是一個one of a kind opportunity，可能一輩子只會發生幾次的機會。 最近看了阿堯分享的李彔演講，我想Timberland就是這類機會，而是甚麼原因造成其有這類機會，也許是因為股權集中或者市場不信任管理層，總之這類無關乎實際狀況的原因造成公司股價的低估到產生這類機會便是市場無效率的一項明證，這類機會就像是保險公司向一人收了相較於市價好幾倍的保費，就算真的發生狀況了，保費拿來賠完還有剩很多，在資本市場有時便會有如此荒謬的事情發生，無論保費多多少，只要保費高出損害的賠償額度，它就是one of a kind之機會，我認為過去的榮化便是這類機會，只是他的保費沒有高出賠償額太多，而李彔當初看到的timberland則是保費高出賠償額好幾倍之多。

4)  當沒有上述這類所謂期望值為正的機會時，就不應該繼續跟著其他人投資。

最近看了一本巴菲特推薦的書，叫做In an uncertain world，作者是柯林頓時期的財政部長，非常優秀， 其提到2000年時他問很多很聰明的朋友對於市況如何選擇，他好幾位朋友說，沒錯，市場的價格的確很高，但因為90年代末企業盈餘持續向上、經濟情況良好加上利率很低，所以他不認為股市過高以及不理性了。在當時滿是"這次不一樣"的這類氛圍，所謂的企業盈餘、經濟情況良好和低利率時代同樣存在近幾年以來的全球股市，只是差別在於，90年代末時大家都很相信上述結論認為股價沒有高估，縱使他們再也看不到相對吸引人的機會，過了10幾年經歷過包括科技泡沫和史上最大蕭條之後的2010s年代多數人則不相信甚致忽略這類狀況，更多人對於漲高的股市非常悲觀，這是我前幾年看到的狀況，可能這便是股市持續上漲的部分原因。而回到主題，就是上述這類過度心態，讓那些在泡沫期想像灰姑娘跳舞到最後一刻的人無法避免掉最終的破裂，因為時鐘並沒有指針，如比特幣這個泡沫進行式一樣，沒人知道他們何時結束。過去台股像是3D列印、生技新藥股等，人類過度的傾向(Human's intent to go to excess)永遠不會改變，我想這次也不會例外。只是不要去預測他們的到來，純粹守在自己的能力圈去檢視目前的環境是否仍有機會? 沒有的話就不要硬去找機會，如果持股都過高就逐步退出市場，顯而易見的投機風出現時甚至可以完全退出市場，但是現在有嗎? 除了過去的生技股和3D列印，2015年的中國股市等，目前我仍看不到顯而易見的普遍過高過熱現象。巴菲特說在低利時代他會將他要求買入的企業價格的合理估值放寬，我認為這是相對理性的做法，更何況這低利時間已經存在10年以上了，我想巴菲特所謂的放寬應僅是適度放寬並且依據可見的機會成本做決定，股市和債市長期報酬的不對稱性就是市場無效率的證明，過去猜測大盤高點的人都付出了代價，因為他們跨出了他們的能力圈去做了能力圈以外的事情，這不代表在此環境下仍要積極買股，做到這樣可能又到了另一項極端，因為非常吸引人的機會可能所剩無幾，吸引人的機會只剩一些，以一個人有限的能力圈來看的話可能是如此。 但是如果過於悲觀，或者僅僅因"創高"的指數而悲觀則將先付出代價。總之守在能力圈，僅做自己理解且懂的事情，在有機會的時候做個價值投資者，總經的狀況不應是價值投資者決定是否入市的重要原因，尤其在有機會仍吸引人的時候，如果在看不到任何機會時或比較不同factor之後認為幾乎沒有機會時，全部持有現金或大量持有亦無不可，如果只是機會相對較少，持有部分現金也合理。利率只會是其中的factor之一，其impact大小每個人可能設定的不同，但他一定不會小到可以忽略也不會大到能撐住2000年的科技泡沫。對我來說，持有大量現金這選擇可能只會發生在我看的見的明顯過熱的情況，且可能也不會隨意降到0，因為降到0的風險可能比100%投入的風險還要高，因為整體股市平均每年的報酬率是10%且漲的時間遠多過於跌的時間，整體發生correction(意指超過6%跌幅但沒衰退狀況)後最長沒超過1年便收復，所以被稱作correction。但若回顧過去牛市，1987年黑色星期一買在最高點的人要花約兩年時間收復失土，1990年衰退買在最高點要花一年多收復失土，2000年買在最高點要花7年收復失土，2008年買在最高點要花五年收復失土，前提是這些點都買在最高點且100%投入，意即如果今天是最高點是過熱狀況，一個人剛好又100%投入在這一天，那他要遇到2000年泡沫的狀況才要等7年才能回本，如果遇到2008只須等五年。但如果投入不到100%，假設僅50%在最高點的人(機率仍非常低)，之後崩盤後分配的剩下50%資金幾乎不可能買在最高點且會買在相對低點，所以這就是投入股市的狀況，也就是0持股的風險可能遠比100%持股的風險還要高。雖然兩者的配置都可能不適合現在的水平，這端看每個人看到的機會以及把握度有多少而定，所以要配置多少應該依據現有看的到的機會成本去做資產配置，也就是每個聰明的投資人要做的獨立判斷了，他要做到的是避免被偏見影響並獨立思考。