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以下摘錄我在Seeking Wisdom這本書附錄其整理的Checklist當中最重要的幾點,我認為在作任何重大之資產分配決定時必須確認的

What available alternatives do I have to achieve my goal?

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巴菲特& Munger之著作:
1. Buffett Partnership letters 

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Ken Fisher的公司Fisher Investment出了一系列的書籍探討各種產業的總經面及影響其之driving force。最近看到一本在講能源產業的書籍,剛好遇到油價泡沫破裂的時候,其第四章的標題為WHY WE'LL NEVER RUN DRY? 這篇就是在講油價不會被用完最後一滴,在油價生產peak出現前供需會自動調整一切,並且只要其影響夠大,人們會自動對使用原油的依賴做調整。也就是自由市場會調整這些狀況。全篇立論寫得非常棒。

還記得兩年多前油價還在一桶100多塊美金時人們都在談論甚麼呢? 我的經驗,當時的太陽能公司非常風光,來學校徵才,其認為太陽能產業未來無限可能最主要的依據就是用原油、天然氣或者煤的發電在未來的某一刻,他們以projection(因為不準所以要叫做projection)劃出的線的時間,原油發電會比太陽能發電還不划算。然這件事現在事後諸葛去看,其已然成為笑話。 

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1. 擇時進退場的危險

http://brooklyninvestor.blogspot.tw/2015/01/the-perils-of-market-timing-iii.html

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簡單分享一下美國知名部落客Brooklyn Investor分享的一家賣豬肉的公司Seaboard Corp.之估價。為什麼會注意到這家公司呢? Brooklyn提到了Leucadia 2011年時買入了79%之Natioal Beef, Leucadia是2001年和波克夏聯手成立控股公司Berkadia之Partner, 這家控股公司成立的目的是要吃下申請破產保護的Finova公司,由波克夏出大部分的資金,Leucadia負責Finova後續的營運成本控管和清算事宜。會讓巴菲特一起合作的夥伴肯定是優秀的公司。Leucadia 2011年之年報提到: 

我們認為隨著世界的貧窮國家持續發展,他們會更需要更多的高品質的產品。我們認為此立論適用於世界蛋白質的消費。在美國市場蛋白質產業是個成熟且沒成長的市場,然全球的蛋白質則產業則是以非常驚人的速度在成長。美國2011年相較2010年牛肉出口的成長率為22%。這是很驚人的數字,並且是在目前的美牛還禁止直接出口到中國的情況下。

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為什麼會講到St. Petersburg Paradox呢?起因於我在看2003年波克夏股東會notes時有個問題問到成長股如何估價,巴菲特回答說一公司如果成長率大於折現率,理論上它的價值是無限大。這叫做St. Petersburg Paradox, Durand先生在30年前有為此寫一篇論文。如果認為一家公司能夠持續維持高成長率到永久以至於其估價是無限大那是一件非常危險的事情。對一家公司估計其有高成長率且能維持很長一段時間讓投資人花了很多很多的冤枉錢。看看50年前的前幾大企業,有幾個能夠每年成長10%到現在? 更不要說成長15%以上的企業了。查理和我很少狀況下願意為企業估計高成長率,也許有時候我們錯了,但我們喜歡保守些。

這裡簡單探討巴菲特在股東大會提到的那篇論文 : Growth Stocks and the Petersburg Paradox by David Durand

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原文

http://plato.stanford.edu/entries/paradox-stpetersburg/

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轉貼自香港市場先生部落格,雖然僅是很簡短的訪談分享,在1985年,看完後卻是讓我非常的有共鳴

原文:http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2014/10/14136584-walter-schloss-barrons-19851.pdf

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看完前三章,這本就如投資業的官場現形記,第一章談股票交易商(Broker),第二章談共同基金,第三章談研究分析員。這三者在資本市場中扮演不可或缺的角色,但是其內部問題重重,很多時候充滿了所謂的利益衝突(Conflict of interest)。最終受害的都是一般的散戶。

對許多人來說,營業員就像是聰明的財經專家,但實際上,他們是銷售員,他們的收入來自於客戶的交易,他們想要的是客戶頻繁交易,就算客戶投資股票失利,他們仍然能賺到手續費。在Arthur 1960 - 70年代在股票經紀商任職時,對新的營業員沒有完整的教育訓練,他們的起薪很低,許多新進營業員需要死命的賣證券才能在這個行業生存,如此也漸漸忘記了營業員最初所應該有的職業道德,並且讓其管理層迷失了方向變成只追求交易量。這種情形看華爾街之狼便可以知道,裡面的營業員只要靠著三寸不爛之舌賣出證券,就有驚人的手續費,又因為某類證券給的回扣夠多,其便加倍銷售這類證券以取得更高的回扣,這些都是從無辜的投資人口袋中掏出來的血汗錢,華爾街之狼這部電影原本當初我想看的是李奧納多的演技,然而看到一半便看不下去,電影形容的是血淋淋客戶被經紀商剝削的情形。員工的獎勵決定了他們的行為。如當初波克夏併購GEICO之後,將新進保戶的成長列入績效考量,自此開起了GEICO成長進一步加速的過程。同理,對於營業員來說,其績效來自於其客戶的交易量,通常營業員在某個級距(例如1500萬的交易量以下)其有一定的抽程,大概在33%這個範圍,然而若其超過1500萬的交易量,抽成會變成40%,如果今天一位營業員做到1300萬的交易量績效,你想他如果多了兩百萬的交易可能增加100萬的收入,他會不會拼盡全力要他的客戶做沒有意義的買賣舉動呢? 在證券業其績效本身的定義便違背了為客戶創造價值的理念。

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每個人心中都有一個mental accounts,舉個例子,對於大多數投資者而言,如果他們需要用錢,兩個選擇分別是賣掉賺錢的部份和虧損的部位,多數人選擇前者,這在心理學稱作disposition effect. 當你判定一家公司還值不值得持有時,cost這件事相對起來已經不重要,更重要的是當初買這家公司的理由是否仍存在? 以及其未來是否會表現良好? 和現在市場上的機會相比其吸引度如何? 持續對已經沒有當初買進理由的標的加碼,或者純粹買入帳上虧損的投資標的而不選擇市場上更好的其他機會,這便是對沉沒成本的迷惑。這件事不僅發生在投資者身上,許多大公司對於企劃案產生的surpurise也一樣,原本預定只要投資5000萬的計畫突然出現問題,需要再投入6000萬並且得到soso的報酬率,這時公司應把最初的5000萬列入沉沒成本,不去考慮他的存在,單單比較投資6000萬到這個專案和投資6000萬到其他專案兩者相比報酬率如何。然大多數公司一樣會被沉沒成本制伏住。這就像是第30章快思慢想提到的4層模型中最右上角,當確定損失5000萬時,通常人們的反應是持續下注看是否能翻本,縱使翻本的機率很小,他們也不願意接受已經確定的損失,如此risk seeking under sure loss condition付出的代價將相當龐大。

因為被沉沒成本的限制而持續投入前景已然不佳的計畫對公司是項災難,但對管理層卻不見得,管理層的名譽很大層面上建立在其推動的專案上,如果專案宣告失敗對公司是最好的止血方式,對管理層卻不然,所以多數情形下管理層會選擇gamble instead of accept sure loss. 此處與巴菲特分享的許多管理層對於併購和擴產的態度和行為非常類似。沉沒成本的迷惑讓許多人困在差勁的工作、婚姻和研究上,許多研究者投資更大的時間和精力在幾乎確定無法成功的研究主題上只因為他們當初花了非常多的時間在作準備和作實驗。

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Risk Policies:

想像你遇到下列兩個情況,你會怎麼選擇

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John Bogle是我最佩服的ㄧ位指數型基金發明者,他的貢獻不僅發明了指數型基金,鼓勵投資人長期持有穩健的公司,並且創立了Vanguard這個由shareholder ownd的基金集團,不同於多數的基金其發行的母公司可能是上市公司,這造成基金投資人的權益常常被剝削,因為操盤人的第一優先是基金母公司的利益而非基金投資人的利益。但Vangurad跳脫此框架,Vanguard本身由其各子基金擁有,故越低的手續費對母公司股東(子基金)越有利,所以Vanguard的基金能夠成為全世界管理費最低的基金,遠遠打趴其他大型基金公司或投資銀行控管的基金。 這改變了世界也改善了大眾對於理財的選擇。

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諾貝爾經濟學獎得主Kahnemann有一次拿到他隔壁一位經濟學家寫的書,裡面說,經濟學理論的基礎奠基於人的理性、自私並且他們口味從不改變。Kahnmann看到後非常震驚,這和他所學的心理學完全相反,因為心理學認為,人是不理性的、也不完全自私並且他們的口味隨時改變。由此件事引發了他和其partner Amos對於人類決定的模式進行探討研究。

舉個例子:

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這次我第三次閱讀這本經典,前面兩次是閱讀中文版,這一次則是英文,從去年7月開始總共花了一年的時間閱讀消化。 首先,巴菲特在前言提到他放在他書架上珍藏的四本著作。 1) 國富論 2) 智慧型股票投資人 3) 證券分析 1940年第二版 4) 證券分析 1934年版with Dodd's handwritten notes.

巴菲特說他很確定他至少看了證券分析四遍,看到這裡我心想,若我們想在投資市場生存,有什麼理由不讀五遍以上呢? 前面閱讀兩遍的中文版我主要被雷打到的時候是在Ch40章讀到投機性資本結構時,發現這跟Super stock by Ken Fisher提到的PSR值的相似性。 而這一次閱讀原文版的證券分析之後,就好像是被雷一打再打,每每翻開此書都繃出無數的想法和敬佩葛拉漢&陶德的偉大。在我看來,這不僅是一本價值投資的著作,這本著作裡面探討的是明智的投資方法,包括聰明的投機,以及聰明的投資、套利、特殊機會。也就是在市場的無效率中證券分析如何從中找到機會,勝率很大且報酬風險比夠高的機會。

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題目雖然是告訴大家同領域公司的相互比較性,但整個章節裡講的內容遠超過僅僅只是比較而已,本章節葛拉漢分成了三個部份,分別是鐵路、公用事業和工業領域,篇幅最長的部份是最後的工業領域。首先提到了就算在同領域的兩家鐵路公司,其中一家是投機性資本結構,另一家則是舉債保守的公司,其中投機性資本結構在產業景氣向上循環時其每股盈餘會產生瘋狂式的飆漲,如前幾年的華亞科,而相對的如果產業景氣下滑時,也會承受相當程度的衝擊,以Union Pacific R.R. 和 Chicago, Rock Isand & Pacific Ry.來看,前者是保守舉債的公司,後者則是投機型資本結構,在1922年時,兩家E/P(本益比倒數)分別為 9.1% 和 2.4%, 而負債比後者非常高,其利息保障倍數分別為2.39倍和1.05倍。一位典型的價值投資者在那個年代會選擇哪一家公司投資呢? 很顯然的會是Union Pacific,11倍的本益比加上舉債保守的特性以及鐵路業在當時被認為是穩定的產業,其吸引力看起來就是比後者高負債的公司以及本益比41倍優良。然而在1922到1927年這個期間內,鐵路業整體景氣向上,前面提到過投機型資本結構的公司實際上是在吃債券投資人的豆腐,所以這五年內,後者投機型資本結構因為低股本高負債的優勢,盈餘成長了1150%相較之下Union Pacific則只成長26%。葛拉漢在此表格引用了一個很有趣的數據 - "Ratio of gross to market value of common",這是什麼數據呢? PSR的倒數。看到此,我想PSR這個數據紮紮實實的就是葛拉漢最先開始使用的,算是他發明的。而Fisher則在之後將其發揚光大。其中前者Union Pacific在1922年的PSR = 1.6,Chicago Rock Island的PSR只有0.25,PSR告訴投資人的資訊是,如果景氣之後向上,哪家公司會成長得更多。然1927-1933年又是一個循環,讓此例子成為一個很值得研究的案例。 1927-1933鐵路業整體景氣下滑,前者的盈餘下滑了51%, 後者下滑了169%,股價則分別下滑了46%和93%。景氣下滑時沉重的利息費用壓垮了後者的盈餘。 

 

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Ben Graham & David Dodd 在證券分析下冊中提到的一個新名詞叫做投機性資本結構。與上冊的投機性優先順位債券主題有相關。 投機性資本結構的公司需要滿足一些特性,首先其負債比非常高,發行很多優先順位的債券或優先股,造成股本相較於債務來說非常小,在這種資本結構下,普通股的持有人擁有很大的優勢,而此優勢是由佔債券持有人或債權人的便宜得來的。如果公司最終倒閉了,虧損最多的是債權人,而普通股的持有人僅僅出部份資金,可以享有公司未來的一切可能獲利,債券投資人則只能有固定的利息,卻要冒公司倒閉的風險。 葛拉漢在書中提到的一個評斷標準是公司營收相對市值的ratio. 若此ratio過大,加上負債比特高,公司盈餘波動性大,且常隨景氣起伏。這種公司便是投機性資本結構(Speculative Capitalization)。後來這個投機性資本結構的概念被Philip Fisher的兒子Ken Fisher給發揚光大。在他第一本書Super Stock中提到的PSR概念,他從統計的方向進行研究,並提出PSR這項指標,PSR便是Price / Sales ratio。實際上便是Graham提到的營收市值ratio的倒數。Ken Fisher研究過去100年的美國上市公司,發現只要買進PSR < 0.5 的公司基本上就是穩賺不賠。並且其持續使用這個ratio到最後被列入美國金融從業人員的必考項目。 找尋PSR < 0.5 這個概念與投機性資本結構的概念是一樣的。只是在證券分析裡面Graham對於這種資本結構的優勢解釋的更加詳細。 Fisher在Super stock中則以統計的角度做詮釋。

投機性資本結構在台灣的例子大概就是華亞科了,這是完全典型的證券分析書上提到的投機性資本結構,拉出華亞科2012年的財報來看,華亞科的股價在2~3元,PSR= 0.3,負債比80%以上,如證券分析第41章提到的投機性資本結構的低價股所具備的優勢。加上DRAM的景氣循環特性,使得華亞科完全就是一個投機性資本結構的投機機會的最佳範例。而在2013~2014年的DRAM供給降低需求上升的狀況下,華亞科漲了20倍之多,就如書上所舉的幾家公司的例子一樣。當然對於投機性資本結構公司的反面就是公司倒閉了。這類機會只能歸類為聰明的投機而非投資。 然而若比較2012年的華亞科來說,為什麼南科相較起來比較不吸引人呢? 在華亞科和南科的討論案例中,我在一位很有名的投機部落客"當沖贏家"出的書中有看過,這位"當沖贏家"當初也是看準華亞科的投機性買入,並且獲利一倍。他在書上提到他當初選擇買華亞科不買南科的原因是南科股本過大。當初我對此句話不太理解,但我覺得買華亞科的確是聰明的投機策略,但始終對於僅用"股本"去解釋感到不夠詳細。在DRAM景氣回升時,華亞科的股價上漲了20倍,相較之下南科在減資前則只上漲了3倍。為何僅因為股本的關係會有如此大的差異? 今天看完證券分析的投機性資本結構章結後,搭配上之前閱讀Super stock的一些想法終於得出了結論。2012年華亞科的PSR = 0.3,南科的PSR = 1.2。 兩家公司都是負債極高的公司並且股價具有景氣循環的特性,都是符合投機性資本結構的。但是兩者最大的不同在於,買入華亞科的投機性資本的"價格"夠低,而買入南科的價格不夠低。這的確跟股本有相關,兩家公司股價都跌到個位數後不再跌,但因為南科股本非常大,股價一跌到個位數就會吸引投機客進入,要跌到小於1元的機會並不大,所以南科的PSR便因股本大的關係只能在PSR = 1遊走。華亞科就不一樣了,因為股本沒有過度膨脹的關係,遇到景氣向下時,其跟南亞科一樣股價被打到個位數,一樣在個位數吸引投機客進場,股價便在個位數浮動。然PSR則因股本不大的關係落到0.3,產生了絕佳的投機機會。 到DRAM業往上走之後,PSR也回到了1.2左右,並且公司開始大幅改善資本結構,現在的華亞科已經沒有投機性資本結構的優勢了,其負債比降到50%以下,成為一典型的景氣循環股。所以一位聰明的投機客如果在2012年時想對景氣底部的DRAM業作投機,其應會選擇對華亞科投機而非南科。

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快思慢想第三部份談到了許多的認知偏誤,這一個章節講的是最有名的一個心理學現象之一 - 過度自信(Over confidence),首先提到了在美國的新創企業平均能夠存活5年以上的只有34%,但問每個創業家他們認為他們的企業能否存活超過五年,卻有將近81%的人給了肯定的答案,許多認知偏誤都可以由統計數據和人們的反饋中的差距得到驗證。所以作者認為在判斷一件事情時最好要以ㄧ個統計的Base rate為基礎去判斷,才不會流於認知偏誤的陷阱。 

前面文章有講到過巴菲特常在股東年報提到公司管理層在作併購決定時瘋狂追逐併購對象,漫天喊價,完全忽視了股東權益,而在玩一種誰能擴張比較大的遊戲,結果就是每投資一塊錢獲得的市場價值不到1元。而這裡同樣提到了相同的現象,作者將其歸咎於CEO的過度自信。 並且講到,下錯誤併購決策的執行長通常皆擁有很多的公司股份,他們在下併購決定時,通常並不是因為他們覺得那不是他們的錢而胡亂擴張併購,而是在他們擁有公司大量股份的情況下冒著如此巨大的風險。主因是什麼呢? 過度自信。尤其在許多穿梭在媒體的CEO,那些superstar在出名後,更容易犯類似的錯誤。其中有一些經濟學家統計出來,他們發現那些得到傑出CEO獎項的人,在曝光後公司股價和營運的表現都會劣於市場。同時,CEO的獎金隨著媒體曝光出名之後越來越多,他們會花更多時間在公司外的事務(如出書、演講),而非專注於公司內的事情。這讓我想到The Outsiders CEO這本書裡面列舉的傳奇人物每個都是低調的人,他們在媒體上不有名,但每個人都創造了不亞於波克夏的長期年化績效,為股東帶來了豐厚報酬。與之對比的,就是Lee Iacocca了,這位典型的Chrysler明星經理人,將Chrysler從瀕臨死亡拯救到起死回生後,一度要去選總統還出書並且上電視上雜誌,他的天才管理能力不用多說,但就在他分心做些其它差事的時候,Chrysler的股價落後了S&P500 31%。這是從A到A+的例子,Collins把Iacocca列為第四級經理人,比他心目中最好的第五級經理人少一級。另外台灣的公司讓我想到的例子是鴻海集團的郭台銘。郭台銘的管理功力不用多說,在如此競爭的行業可以長期成長超過市場報酬,然而2006-2007年郭台銘流連在雙玲之間,並且持續占據娛樂版面,拉出來這兩年的鴻海股價,在股市末升段台股漲了30%,鴻海卻下跌了4%,落後大盤34%,與A到A+提到的Chrysler例子如出一轍。對鴻海股東很慶幸的一點是郭董再婚後就把重心轉回公司經營去了。當然由此也可以大概知道鴻海若沒有郭台銘會怎麼樣了。

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題外話,今天偶然從忠孝大的Line訊息得知有人對我的Blog有興趣,實在受寵若驚... ,也加了威宇和敬堯的FB,兩位看起來是很認真也很有實力的人啊。

得知Blog有人關注後,就會有想分享的衝動。所以分享一下至今我閱讀投資相關的原文書的心得。 第一次想接觸原文的衝動來自於當初看洪瑞泰的書"巴菲特選股魔法書"時。

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這本書的下半部潘建成開始提到他對於創業的看法,首先他講到創業夥伴,也就是合夥人,他認為合夥人是非常重要的,首先一起合作的合夥人必定要正值不重利,他認為他很幸運,因為群聯電子的5位創辦人都是正直可靠的人,此外剛好五個人所負責的領域都很平衡,其中歐陽志光和楊俊勇負責研發,而因為潘建成口才較好,關於研發以外的事就交由他管理,因此就這樣合作持續讓群聯成長。

潘建成也認為,創業成功必須要具備某些條件,首先當然是要慎選產業,群聯當年便是選到正在成長的產業才有那個機會持續發展,再來就是要準備好才能創業,他鼓勵想創業的人先在公司打拼個幾年,真正有創業構想之後才出來創業,此外團隊內一定至少要有一個口才好的人,口才好說穿了就是會講故事,這個人的存在很重要,因為他能夠為公司找到需要的金援和人才,再來就是所謂的人脈了,這在創業的時候尤其重要,群聯在很多次發生問題時都是靠人脈解決的,最後就是正確的心態,包括剛創業不要耍大牌,不要因為想賺大錢而創業,這類人創業都只是想炫耀想舒服睡覺而已,若是因為這種"很抱歉"的創業理由,要成功就很難。最後就是天助自助人,任何創業的人都要全力以赴,如此在機會來臨時才能夠把握。

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當初看到這本書的時候,對於群聯這家公司還是非常的陌生,由於是上市公司,便隨手找了財報資料,頓時發現公司是一家獲利很穩定的企業,也開啟了我對這本書的興趣,找到機會馬上在博客來訂了一本。想看看群聯到底是如何從零到如今的幾百億規模。

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