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以下摘錄我在Seeking Wisdom這本書附錄其整理的Checklist當中最重要的幾點,我認為在作任何重大之資產分配決定時必須確認的

What available alternatives do I have to achieve my goal?

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巴菲特& Munger之著作:
1. Buffett Partnership letters 

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分散的理論

安全邊際的概念與分散投資有密切的邏輯聯繫。就算一投資有安全邊際,其仍然可能表現差勁,安全邊際僅保證他獲利的機會比虧損還大,而非保證不可能虧損。但若此類安全邊際夠大的投資數量越多時,總體的獲利就會超過個別產生的損失。而這就是經營保險業最基本的道理。

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本章幾乎全是重點,而且是可以流傳百千年的內容,至少50年後的今天去看其仍非常非常具啟發性。

https://www.youtube.com/watch?v=T6HHwOoq9M4&t=338s

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葛拉漢提到他對許多不同的財務指標、估價指標作過去績效的回測,其中兩個會產生好結果,第一個是買低本益比的股票,第二個則是買低於清算價(NCAV)的公司,但在1968年若買入道瓊指數裡面的低本益比股票,那在1971年中的表現將會很差,但低於清算價投資的部分則仍表現得不錯。但其中的問題點在於,1971年的當下許多低於清算價的機會已經不復存在了。

葛拉漢做了哪些實驗回測呢? 他在1968年底到1971年中進一步對8種不同的指標進行回測,針對下列8點篩選3組不同的30家公司的組合進行回測,其分別是1. 低本益比(以最近一年盈餘計) 2.高股利報酬 3.長期的發股息記錄 4.大企業,以其流通股數計 5.強健的財務體質 6. 低價格股 7. 相對過去歷史新高股價比率最低的幾家 8. 以標準普爾的企業品質排名計。在這期間內,道瓊指數下跌5%,葛拉漢另外隨機抽取了一樣的對照組,而有趣的是,這隨機抽樣的對照組居然下跌了22%,其中的19家公司之後還被踢出標普股票指南的追蹤名單,代表期下跌的幅度更大。葛拉漢說,這很可能顯示體質較差的小型股在這波牛市相對高估了,因為在1970年的崩盤其不僅比道瓊30家公司跌得多,在之後復原期亦較慢。故對於聰明的投資者而言,其要堅守的原則便是,次等的公司之證券不要碰,除非其具備顯而易見的便宜情況。

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葛拉漢在智慧型股票投資人的第15章簡述了他在葛拉漢紐曼合夥公司的投資方式,而這就是之後巴菲特合夥公司的投資方式,總結自1926年到1965年,再由巴菲特自1957到1970年,這樣的投資模式持續54年的擊敗大盤績效,直到巴菲特經營波克夏的前期仍在使用這套投資模式,後期雖然做了大幅度的轉變,但每當有套利機會出現(如1988年參與KKR併購RJR Nabisco),低於清算價(2002年買入韓股低於清算價投資組合)和特殊機會(如1984年買入WPPSS債券、2002年買入科技股一籃子垃圾債、2004年對AAA債券做的對沖操作),甚至是近年買入的三星電子都有葛拉漢的影子在,我只能說葛拉漢的Model厲害到如今,其許多當初使用的方式都適用,但多數人僅知道菸屁股投資這一項,事實上智慧型股票投資人第15章都寫出來了,以台灣為例子,這些投資方式都適用,舉個例子,台灣因為很特別的,也許是低利率的關係,企業對於發行可轉換債券很積極,可轉債的市場便非常大,也因此而產生一些機會,如對可轉債做動態避險,相信上網去查就知道台灣有少數人確實在做這項交易操作並長期獲利,而這就是葛拉漢紐曼公司使用的一項投資方式,差別在葛拉漢是在100年前開始使用,而這樣的機會持續存在100年到現在,市場是沒有效率的。葛拉漢紐曼公司多數操作集中在特殊機會、套利和動態避險操作,以及最後的低於清算價,之所以會有前面三項,就是因為低於清算價的公司遇到股價波動時也不免會跟著下跌,而葛拉漢是經歷過1929年大蕭條的人,他知道這樣的狀況最嚴重會到何等程度,故長期其投資都聚焦在需要密切追蹤和研究的前面三種方式,這前面三種方式有個好處在於其表現通常會和大盤脫鉤,年化報酬率也可以事先估算其可能範圍,當然其也可能遇到黑天鵝,如台灣曾經經歷過的華亞科和樂陞案,也許後者是可以經由更縝密的分析和研究避開,而前者華亞科則是所有套利客都會經歷到的黑天鵝。

葛拉漢紐曼的投資方式

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近期在看智慧型股票投資人原文版,與過去閱讀翻譯版得到完全不同的感受,幾乎每一章節都給我不同的啟發,也讓我更加讚嘆葛拉漢的智慧,其在晚年的訪談曾經說過,他認為智慧型股票投資人比證券分析還要有用,我非常同意,也認為這可能是巴菲特總是強力推薦智慧型股票投資人的原因。

其中的第13章舉了四家公司做比較,分別是Eltra Corp., Emeron Electric, Emery Air Freight和Emhart。如下表

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30. 部分遭炒作之股票來自作手利用social proof bias營造熱絡之假象(如五檔之巨量掛單),甚至配合媒體資源給出誤導資訊

31. 真正重要的是根因調查以及Post-mortem,而非動人的故事,也要小心企業家成功的故事,除非其中看到成功者之共同特質(非模糊之特質描述如很努力夠決斷,而是相對獨特之特質)&一致之好的且可解釋之long term track record(如Graham and Dodd's ville)

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最近看了兩本書很有收穫,分別是行為的藝術和思考的藝術,主要在探討認知偏誤,作者創立的一個蘇黎世心智社團Guy Spier還擔任其中的董事,總之看完這兩本書讓我想到許多與投資相關的內容,在此整理出幾項讓我在閱讀當中想到的現象和原則,不一定都是精準的,但是我自閱讀和個人經驗整理出的原則和想法,少部分是書裡面的一些結論內容

1.頻繁看盤會花費意志力在幾近無意義之價格跳動上,除非必要,否則絕對不要看盤/盯盤

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投資者的方程式

就算你知道投資人長期的平均報酬就是12%,這幾乎是所有投資人宿命的存在,未來沒有大變化的話便是如此,但你仍然會想做的更好。這很正常也符合人性。畢竟,許多投資者在長期真的表現的很好。但你的未來報酬會取決於三項因子: 1)市值和淨值之間的差異關係 2)稅率 3)通膨率

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Ken Fisher的公司Fisher Investment出了一系列的書籍探討各種產業的總經面及影響其之driving force。最近看到一本在講能源產業的書籍,剛好遇到油價泡沫破裂的時候,其第四章的標題為WHY WE'LL NEVER RUN DRY? 這篇就是在講油價不會被用完最後一滴,在油價生產peak出現前供需會自動調整一切,並且只要其影響夠大,人們會自動對使用原油的依賴做調整。也就是自由市場會調整這些狀況。全篇立論寫得非常棒。

還記得兩年多前油價還在一桶100多塊美金時人們都在談論甚麼呢? 我的經驗,當時的太陽能公司非常風光,來學校徵才,其認為太陽能產業未來無限可能最主要的依據就是用原油、天然氣或者煤的發電在未來的某一刻,他們以projection(因為不準所以要叫做projection)劃出的線的時間,原油發電會比太陽能發電還不划算。然這件事現在事後諸葛去看,其已然成為笑話。 

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1. 擇時進退場的危險

http://brooklyninvestor.blogspot.tw/2015/01/the-perils-of-market-timing-iii.html

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簡單分享一下美國知名部落客Brooklyn Investor分享的一家賣豬肉的公司Seaboard Corp.之估價。為什麼會注意到這家公司呢? Brooklyn提到了Leucadia 2011年時買入了79%之Natioal Beef, Leucadia是2001年和波克夏聯手成立控股公司Berkadia之Partner, 這家控股公司成立的目的是要吃下申請破產保護的Finova公司,由波克夏出大部分的資金,Leucadia負責Finova後續的營運成本控管和清算事宜。會讓巴菲特一起合作的夥伴肯定是優秀的公司。Leucadia 2011年之年報提到: 

我們認為隨著世界的貧窮國家持續發展,他們會更需要更多的高品質的產品。我們認為此立論適用於世界蛋白質的消費。在美國市場蛋白質產業是個成熟且沒成長的市場,然全球的蛋白質則產業則是以非常驚人的速度在成長。美國2011年相較2010年牛肉出口的成長率為22%。這是很驚人的數字,並且是在目前的美牛還禁止直接出口到中國的情況下。

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為什麼會講到St. Petersburg Paradox呢?起因於我在看2003年波克夏股東會notes時有個問題問到成長股如何估價,巴菲特回答說一公司如果成長率大於折現率,理論上它的價值是無限大。這叫做St. Petersburg Paradox, Durand先生在30年前有為此寫一篇論文。如果認為一家公司能夠持續維持高成長率到永久以至於其估價是無限大那是一件非常危險的事情。對一家公司估計其有高成長率且能維持很長一段時間讓投資人花了很多很多的冤枉錢。看看50年前的前幾大企業,有幾個能夠每年成長10%到現在? 更不要說成長15%以上的企業了。查理和我很少狀況下願意為企業估計高成長率,也許有時候我們錯了,但我們喜歡保守些。

這裡簡單探討巴菲特在股東大會提到的那篇論文 : Growth Stocks and the Petersburg Paradox by David Durand

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原文

http://plato.stanford.edu/entries/paradox-stpetersburg/

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轉貼自香港市場先生部落格,雖然僅是很簡短的訪談分享,在1985年,看完後卻是讓我非常的有共鳴

原文:http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2014/10/14136584-walter-schloss-barrons-19851.pdf

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看完前三章,這本就如投資業的官場現形記,第一章談股票交易商(Broker),第二章談共同基金,第三章談研究分析員。這三者在資本市場中扮演不可或缺的角色,但是其內部問題重重,很多時候充滿了所謂的利益衝突(Conflict of interest)。最終受害的都是一般的散戶。

對許多人來說,營業員就像是聰明的財經專家,但實際上,他們是銷售員,他們的收入來自於客戶的交易,他們想要的是客戶頻繁交易,就算客戶投資股票失利,他們仍然能賺到手續費。在Arthur 1960 - 70年代在股票經紀商任職時,對新的營業員沒有完整的教育訓練,他們的起薪很低,許多新進營業員需要死命的賣證券才能在這個行業生存,如此也漸漸忘記了營業員最初所應該有的職業道德,並且讓其管理層迷失了方向變成只追求交易量。這種情形看華爾街之狼便可以知道,裡面的營業員只要靠著三寸不爛之舌賣出證券,就有驚人的手續費,又因為某類證券給的回扣夠多,其便加倍銷售這類證券以取得更高的回扣,這些都是從無辜的投資人口袋中掏出來的血汗錢,華爾街之狼這部電影原本當初我想看的是李奧納多的演技,然而看到一半便看不下去,電影形容的是血淋淋客戶被經紀商剝削的情形。員工的獎勵決定了他們的行為。如當初波克夏併購GEICO之後,將新進保戶的成長列入績效考量,自此開起了GEICO成長進一步加速的過程。同理,對於營業員來說,其績效來自於其客戶的交易量,通常營業員在某個級距(例如1500萬的交易量以下)其有一定的抽程,大概在33%這個範圍,然而若其超過1500萬的交易量,抽成會變成40%,如果今天一位營業員做到1300萬的交易量績效,你想他如果多了兩百萬的交易可能增加100萬的收入,他會不會拼盡全力要他的客戶做沒有意義的買賣舉動呢? 在證券業其績效本身的定義便違背了為客戶創造價值的理念。

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每個人心中都有一個mental accounts,舉個例子,對於大多數投資者而言,如果他們需要用錢,兩個選擇分別是賣掉賺錢的部份和虧損的部位,多數人選擇前者,這在心理學稱作disposition effect. 當你判定一家公司還值不值得持有時,cost這件事相對起來已經不重要,更重要的是當初買這家公司的理由是否仍存在? 以及其未來是否會表現良好? 和現在市場上的機會相比其吸引度如何? 持續對已經沒有當初買進理由的標的加碼,或者純粹買入帳上虧損的投資標的而不選擇市場上更好的其他機會,這便是對沉沒成本的迷惑。這件事不僅發生在投資者身上,許多大公司對於企劃案產生的surpurise也一樣,原本預定只要投資5000萬的計畫突然出現問題,需要再投入6000萬並且得到soso的報酬率,這時公司應把最初的5000萬列入沉沒成本,不去考慮他的存在,單單比較投資6000萬到這個專案和投資6000萬到其他專案兩者相比報酬率如何。然大多數公司一樣會被沉沒成本制伏住。這就像是第30章快思慢想提到的4層模型中最右上角,當確定損失5000萬時,通常人們的反應是持續下注看是否能翻本,縱使翻本的機率很小,他們也不願意接受已經確定的損失,如此risk seeking under sure loss condition付出的代價將相當龐大。

因為被沉沒成本的限制而持續投入前景已然不佳的計畫對公司是項災難,但對管理層卻不見得,管理層的名譽很大層面上建立在其推動的專案上,如果專案宣告失敗對公司是最好的止血方式,對管理層卻不然,所以多數情形下管理層會選擇gamble instead of accept sure loss. 此處與巴菲特分享的許多管理層對於併購和擴產的態度和行為非常類似。沉沒成本的迷惑讓許多人困在差勁的工作、婚姻和研究上,許多研究者投資更大的時間和精力在幾乎確定無法成功的研究主題上只因為他們當初花了非常多的時間在作準備和作實驗。

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Risk Policies:

想像你遇到下列兩個情況,你會怎麼選擇

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John Bogle是我最佩服的ㄧ位指數型基金發明者,他的貢獻不僅發明了指數型基金,鼓勵投資人長期持有穩健的公司,並且創立了Vanguard這個由shareholder ownd的基金集團,不同於多數的基金其發行的母公司可能是上市公司,這造成基金投資人的權益常常被剝削,因為操盤人的第一優先是基金母公司的利益而非基金投資人的利益。但Vangurad跳脫此框架,Vanguard本身由其各子基金擁有,故越低的手續費對母公司股東(子基金)越有利,所以Vanguard的基金能夠成為全世界管理費最低的基金,遠遠打趴其他大型基金公司或投資銀行控管的基金。 這改變了世界也改善了大眾對於理財的選擇。

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